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一、我國(guó)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展

人民幣利率互換市場(chǎng)自2006年2月正式啟動(dòng)以來(lái)，逐漸成為我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的主要產(chǎn)品，吸引了越來(lái)越多的市場(chǎng)成員的關(guān)注。通過(guò)固定現(xiàn)金流和浮動(dòng)現(xiàn)金流的交換，人民幣利率互換交易成功的連接了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，并為市場(chǎng)成員提供了有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程的繼續(xù)發(fā)展提供了有益的探索。我國(guó)利率互換市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近些年的發(fā)展主要表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

1.交易品種逐漸豐富自2006年試點(diǎn)以來(lái)，人民幣利率互換市場(chǎng)的規(guī)模從2006年的每月十幾億元增加到2007年的每月近加200億元，2008年2月正式開(kāi)始實(shí)施后交易量更是達(dá)到單月成交量800億元，受金融危機(jī)的影響，金融市場(chǎng)參與者處于對(duì)安全性的考慮，減少了交易授信，使得人民幣互換交易量也隨之減少，而2009年以來(lái)隨著大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及數(shù)量型寬松貨幣政策的實(shí)施，人民幣利率互換也逐漸活躍，月均成交量穩(wěn)定在400億元。但從總體來(lái)看，人民幣利率互換市場(chǎng)的規(guī)模從長(zhǎng)期來(lái)看是不斷增長(zhǎng)的。交易量不斷增加的同時(shí)，人民幣利率互換交易的交易品種也在不斷在增加，品種的不同主要體現(xiàn)在浮動(dòng)端參考利率的不同選擇。目前人民幣利率互換交易浮動(dòng)端參考利率主要有三種：第一種是銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)，其中包括3M-Shibor，1W-Shibor和O/N-Shibor，參考利率為O/N-Shibor的利率互換稱為OIS；第二種是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率，主要是以回購(gòu)定盤利率(FR007)為基準(zhǔn)，以此為參考利率的互換稱為IRS-Repo；第三種是人民銀行公布的1年定存利率。

2.備案機(jī)構(gòu)逐漸增多根據(jù)《中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》的相關(guān)規(guī)定，人民幣利率互換業(yè)務(wù)的參與者由試點(diǎn)規(guī)定的部分商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司擴(kuò)展到所有的銀行間市場(chǎng)參與者。其中，具有做市商或結(jié)算業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)可與其他所有市場(chǎng)參與者進(jìn)行利率互換交易，其他金融機(jī)構(gòu)可與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行出于自身需求的利率互換交易，非金融機(jī)構(gòu)只能與具有做市商或結(jié)算業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行以套期保值為目的的利率互換交易。截止2011年8月30日，已有83家機(jī)構(gòu)己經(jīng)向交易中心備案，其中包括65家銀行，13家證券公司、3家保險(xiǎn)公司和4家其他形式的金融機(jī)構(gòu)，雖然從目前的情況來(lái)看，銀行仍然是主要的參與者，但是備案的機(jī)構(gòu)已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)多元化，這將有利于活躍利率互換市場(chǎng)。隨著人民幣利率互換市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，相信會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)參與這一業(yè)務(wù)。

3.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主要手段逐漸向?qū)_以及金融債靠攏我國(guó)互換市場(chǎng)交易機(jī)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段主要有兩種，也即通過(guò)反向互換交易對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和通過(guò)持有債券匹配風(fēng)險(xiǎn)。第二種方式實(shí)際上是資產(chǎn)互換方式，如交易機(jī)構(gòu)購(gòu)買固定利率債券，通過(guò)固定利率債券的固定現(xiàn)金流來(lái)滿足利率互換中固定利率支付的需要；或者購(gòu)買浮動(dòng)債券，以匹配浮動(dòng)利率現(xiàn)金流的支付。隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，這兩種方式都被利率互換交易參與機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用，降低了交易風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，也使得互換市場(chǎng)日趨完整。

二、我國(guó)利率互換市場(chǎng)存在的問(wèn)題

1.流動(dòng)性方面的問(wèn)題關(guān)于流動(dòng)性方面，我國(guó)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展并不是十分理想。從交易雙方來(lái)看，利率互換的買方主要是商業(yè)銀行，而賣方則主要僅是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，買方和賣方的不對(duì)稱性使得利率互換市場(chǎng)中真正意義上的做市商制度難以真正的維持，另外，做市商制的障礙還在于相關(guān)衍生工具和手段不足。規(guī)避和控制互換交易風(fēng)險(xiǎn)的手段少、交易品種的匱乏給做市商的發(fā)展造成一定程度的困難。例如，假設(shè)銀行充當(dāng)了做市商的角色，則銀行一方面要執(zhí)行利率互換協(xié)議，另一方面還要管理自己的頭寸，利率敞口較大時(shí)銀行會(huì)利用利率期貨或者賣空債券等方式進(jìn)行對(duì)沖，降低風(fēng)險(xiǎn)。但目前國(guó)尚未推出這些交易，因此銀行無(wú)法利用這些方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，則銀行在面臨這種潛在損失時(shí)只會(huì)通過(guò)提高溢價(jià)來(lái)彌補(bǔ)，從長(zhǎng)期來(lái)看并不利于利率互換市場(chǎng)的發(fā)展。從交易期限上看，目前的利率互換交易商傾向于短期交易，這就導(dǎo)致中長(zhǎng)期交易的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增大，互換價(jià)差加大，引起中長(zhǎng)期互換的成交率降低。

2.市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)不完善第一，我國(guó)利率互換市場(chǎng)的法律制度和行業(yè)自律不是很完善。任何一項(xiàng)交易在發(fā)生之前交易雙方應(yīng)當(dāng)充分了解自身和對(duì)方的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系，作為我國(guó)新興的利率互換交易，更應(yīng)該有相關(guān)的法律規(guī)范雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，但我國(guó)金融業(yè)卻缺乏明確的、以立法為基礎(chǔ)的行為準(zhǔn)則體系來(lái)規(guī)范利率互換交易，一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給交易機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大損失，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)不利于我國(guó)互換交易市場(chǎng)的發(fā)展。通常某個(gè)行業(yè)都有ISDA文本，用以規(guī)范行業(yè)的行為準(zhǔn)則，促進(jìn)交易的順利進(jìn)行，降低交易成本，但我國(guó)由于利率互換市場(chǎng)的法律體系發(fā)展的還不完善，無(wú)法在IS-DA文本上與世界接軌，使得互換業(yè)務(wù)發(fā)展存在著一定的障礙。另外，我國(guó)也需要有類似銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)和保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)等的行業(yè)自律性協(xié)會(huì)來(lái)監(jiān)督和規(guī)范利率互換交易的發(fā)展，維護(hù)交易的順利進(jìn)行，維護(hù)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定的發(fā)展。第二，我國(guó)衍生品交易的會(huì)計(jì)制度也不健全，與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有很大差距。不健全的會(huì)計(jì)制度增大了利率互換市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患，不利于提高監(jiān)管的有效性，不利于衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然已經(jīng)公布，但尚需要一個(gè)接受的階段。相比之下，國(guó)外會(huì)計(jì)體系已經(jīng)較成熟廣泛使用，如金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)制訂的FAS133、國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)的IAS37和IAS39等規(guī)定，明確了衍生產(chǎn)品定義及其外部信息披露準(zhǔn)則。

3.合理定價(jià)問(wèn)題我國(guó)的人民幣利率互換定價(jià)一般是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上依據(jù)市場(chǎng)利率來(lái)計(jì)算利率互換定價(jià)的，而最終的報(bào)價(jià)還需要在此基礎(chǔ)上加上信用溢價(jià)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)利率互換的需求量越來(lái)越大，這種資金需求的變化會(huì)引起利率大幅波動(dòng)，從而增加利率互換定價(jià)的難度。同時(shí)互換定價(jià)中還面臨著基準(zhǔn)收益率不統(tǒng)一，信用溢價(jià)計(jì)算不合理等問(wèn)題，所以我國(guó)利率互換的合理化定價(jià)還有很長(zhǎng)的一段路要走。

4.信息披露不全面按照相關(guān)規(guī)定，互換行情是在中國(guó)貨幣網(wǎng)上公開(kāi)披露的，但是披露的信息僅限于當(dāng)天的交易行情和當(dāng)月的累計(jì)交易額，至于成交筆數(shù)、最高和最低成交利率、成交商等都不披露，而且無(wú)法披露實(shí)時(shí)成交的行情。而中國(guó)債券信息網(wǎng)上既看不到互換的報(bào)價(jià)與統(tǒng)計(jì)行情，也沒(méi)有轉(zhuǎn)發(fā)互換的報(bào)價(jià)與統(tǒng)計(jì)行情，并且我國(guó)目前的互換交易的報(bào)價(jià)平臺(tái)也并非是由國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行披露，而是由有外資背景的信息機(jī)構(gòu)完全壟斷，即路透和彭博等信息商壟斷。

三、發(fā)展我國(guó)利率互換市場(chǎng)的對(duì)策建議

1.形成以Shibor為基準(zhǔn)的定價(jià)機(jī)制商業(yè)銀行可以參考用Shibor作為內(nèi)部定價(jià)的基準(zhǔn)，一方面，采用Shibor而非其它內(nèi)部指標(biāo)作為基準(zhǔn)具有更好的公信力，便于相關(guān)部門接受和執(zhí)行；另一方面，Shibor定價(jià)機(jī)制廣泛而深入地在內(nèi)部定價(jià)中開(kāi)展，即商業(yè)銀行通過(guò)內(nèi)部定價(jià)體系將Shibor與內(nèi)部資金池定價(jià)、資產(chǎn)定價(jià)與負(fù)債定價(jià)、成本利潤(rùn)定價(jià)與績(jī)效考核定價(jià)有效統(tǒng)一，可以為Shibor利率體系的市場(chǎng)化和公允價(jià)格的合理化提供廣闊的市場(chǎng)基礎(chǔ)，從而為Shibor最終改革成為存貸款利率的基準(zhǔn)做好鋪墊。

2.完善和規(guī)范相關(guān)法律和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在法律方面，盡快建立交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制的具體管理辦法，并使相關(guān)法規(guī)與國(guó)際互換及衍生產(chǎn)品總協(xié)議接軌，建立內(nèi)、外資銀行都可通用的法律法規(guī),促進(jìn)中國(guó)利率互換市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的有效結(jié)合。在相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面，制定經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)性更新的、反映變化的市場(chǎng)條件并可以真正評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的利率互換價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情,參照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，盡快推出與國(guó)際接軌的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以適應(yīng)利率互換業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。

3.加快創(chuàng)新步伐在我國(guó)現(xiàn)行利率體制非完全市場(chǎng)化的條件下，應(yīng)加強(qiáng)金融創(chuàng)新，從企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)的實(shí)際需求出發(fā)，多開(kāi)發(fā)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)需求較高的利率互換產(chǎn)品，更好地滿足市場(chǎng)需求，吸引更多的市場(chǎng)主體參與交易，為拓寬市場(chǎng)的廣度和深度提供讓利率互換產(chǎn)品真正發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的產(chǎn)品功能。

4.完善互換市場(chǎng)機(jī)構(gòu)建設(shè)我國(guó)互換市場(chǎng)的發(fā)展還不完善，需要通過(guò)政府支持的方式促進(jìn)互換市場(chǎng)的發(fā)展，例如對(duì)于互換交易的實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠政策，或者降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，增加互換交易的參與主體，提高互換交易的活動(dòng)量和需求性，促進(jìn)互換市場(chǎng)發(fā)展。我國(guó)目前參與利率互換交易的金融機(jī)構(gòu)主要有商業(yè)銀行、證券公司和貨幣經(jīng)紀(jì)公司。參與機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)充分控制自身的風(fēng)險(xiǎn)，建立自身的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，交易頻繁的機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)建立與之進(jìn)行交易的交易對(duì)手機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)和歷史交易情況統(tǒng)計(jì)，并根據(jù)這些資料確定交易對(duì)手方之于自身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，確定風(fēng)險(xiǎn)利差。在互換合約的執(zhí)行期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)控制部也要根據(jù)交易對(duì)手方的信用變化狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，隨時(shí)更改風(fēng)險(xiǎn)利差，降低自身的風(fēng)險(xiǎn)損失。互換交易的中介機(jī)構(gòu)也可以利用利率互換工具或者其他的衍生產(chǎn)品該規(guī)避交易過(guò)程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并且完好的承接利率互換交易的成交，做好本職工作，充分發(fā)揮中介的作用。

5.建立健全資信評(píng)級(jí)和信息披露制度監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)提高對(duì)資信評(píng)級(jí)機(jī)制的重視，只有健全和完善的資信評(píng)級(jí)系統(tǒng)才更加利于我國(guó)利率互換市場(chǎng)向著國(guó)際互換市場(chǎng)水平發(fā)展。信息的高度透明可以提高金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，增強(qiáng)金融交易中交易雙方的可信度。因此增加金融信息統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)和披露機(jī)構(gòu)有利于提高我國(guó)利率互換市場(chǎng)的信息披露度，同時(shí)可以促進(jìn)互換交易機(jī)構(gòu)之間的良性競(jìng)爭(zhēng)。也通過(guò)借鑒和引進(jìn)等各種方式，利用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)發(fā)展合格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。基于我國(guó)目前的狀況，可以增加對(duì)我國(guó)利率互換交易行情的實(shí)時(shí)行情，讓更多的交易方和研究學(xué)者持續(xù)關(guān)注利率互換交易，促進(jìn)并完善我國(guó)互換市場(chǎng)的發(fā)展。