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摘要：上市公司管理者理性決策不僅事關公司發展戰略，而且涉及公司股票市值的升值與縮水。過度自信的CEO往往會高估投資項目的回報，錯誤地將凈現值為負的項目視為創造價值的項目，他們也傾向于忽略負面反饋的信息。結果是不良業績累積，導致股價異常波動。因此，CEO過度自信會增加股價異動風險。當CEO在高層管理團隊中的權力強度較大，并且投資者之間的意見分歧較多時，CEO過度自信對股價異動風險的影響更為明顯。同時，對于會計政策較為保守的公司而言，CEO過度自信對股價異動風險的影響會降低。

關鍵詞：過度自信；股價異動風險；行為金融學；權力強度

在資本市場上，CEO決定著企業的發展和命運，不管對于企業的投融資還是企業的運營情況甚至對企業的股票價格都起著舉足輕重的作用。CEO的個人特征及管理風格會影響其行為決策，從而影響公司的績效和股票價格。具體而言，CEO的心理特征在公司的投資、融資、市場開拓等戰略決策中會產生重要的作用，無論是成功的企業決策還是失敗的企業決策都與企業家的行為風格密切相關。國外有學者歸納了成功企業家普遍存在的心理特征，其中包括：自信、腳踏實地、廣泛的知識、情緒穩定、迎接挑戰等。一方面，CEO的自信、果敢、腳踏實地和勇于挑戰的行為風格為企業決策貢獻了重要的力量；另一方面，過度自信、不能腳踏實地的處事風格也會對CEO的行為決策帶來負面影響，甚至影響到整個公司的發展戰略。基于社會心理學的視角，自我的評價過度積極，對控制的過度感知，以及對未來不切實際的樂觀，通常被稱為過度自信。最近的公司行為金融文獻將CEO過度自信與投資效率降低、創新投資增加、價值破壞性合并增加、盈利預測更加樂觀、會計欺詐發生率更高、會計保守主義更低、短期債務水平更高、減少外部融資的使用聯系起來。因此，探討過度自信的高層管理者對投資者福利（主要反映在股價異動上）的影響及其作用機制具有重要的理論意義和現實意義。

一、相關研究文獻評述

（一）CEO過度自信與股價異動風險本文認為CEO過度自信與股價異動風險正相關。首先要強調，本文的假設并不依賴于任何合理的道德風險行為的存在。相反，我們關注的是管理者和外部投資者的利益完全一致的情況。過度自信的管理者會致力于他們的投資項目，往往認為凈現值為負的項目會創造價值。因此，他們更可能堅持那些理性管理者會終止的賠錢項目。長期持續凈現值為負的項目，會導致股票價格異動。這一論點與Bleck和Liu（2007）的模型有些相似；但是，其根本性的區別在于：本文認為過度自信的管理者高估了正在進行項目（負NPV）的未來現金流，并簡單地認為他們堅持這樣做是為了股東的最佳利益。相比之下，在Bleck-Liu模型中，管理者是理性的，因為他們對項目的內在價值會進行沒有偏見的估計，并且從不良的項目獲得更多的私人利益。社會心理學文獻也表明，過度自信的個體會受到所謂的解釋偏差（interpretationalbias）的影響：與積極反饋相比，消極反饋更容易被認為是不準確的。因此，負面反饋經常被忽略。Taylor和Brown（1988）認為，這種認知偏見使得過度自信成為一種穩定的心理特征。此外，Taylor和Brown（1988）還指出，在決策的后期階段個體更容易受到解釋偏差（以及其它積極直覺）的影響。在公司環境中，這意味著過度自信的CEO在經營選定投資項目的過程比在潛在項目之間進行選擇更容易忽略負面反饋信息。這種解釋偏差，加上他們能夠控制局勢的直覺，阻礙了過度自信的CEO在面對負面反饋信息時理性判斷，從而導致他們在凈現值為負的項目上堅持了較長時間。

由于過度自信的CEO往往（無意識地）排除他們頭腦中私下觀察到的負面反饋信息，當他們與股東溝通公司業績時，自然也會忽略這些信息，從而影響他們向股東提供財務信息。此外，為了防止投資者的干預，他們還可能有意識地將報告的信息趨向于完美，以使投資者相信他們正在進行的項目有著美好的前景。因此，CEO過度自信會導致壞消息囤積，從而增加異動風險。這里的壞消息囤積行為不同于Jin-Myers模型（Jin-Myersmodel），過度自信的CEO（不合理地）相信他們正在將公司的真實業績傳達給投資者，并通過這樣做來最大化公司的長期價值。相比之下，Jin-Myers模型的假設是，管理者有動機獲得比公司特定人力資本所需補償的更多現金流。事實上，Jin和Myers（2006）認為，如果不透明的公司是由一位公正嚴明的CEO管理的，他總是以股東的利益行事，并且不會從公司獲取不屬于自己的利益，而這種情況下公司信息的不透明并不會增加異動風險。

（二）相關變量的測量指標為了檢驗CEO過度自信與崩潰風險之間的關系，我們根據Campbell等（2011）的方法，在Malmendier和Tate（2005）的基礎上，構建了基于股票期權對過度自信的測量指標。這一指標反映了管理者在授予期后自愿保留貨幣股票期權的傾向。如果在貨幣期權中CEO自愿保留，他很可能對自己的能力和公司的前景過于自信。同時，沿著Campbell等（2011）的研究，我們可以通過從管理者的各種投資和融資決策中推斷出他們的樂觀情緒，從而構建另外兩個過度自信的維度。Jeong等（2016）通過公司特定周回報的概率、公司特定周回報的負偏斜以及公司特定周回報的不對稱波動性來衡量公司特定的異動風險，此外，他們利用標準普爾數據庫1993-2010年期間的公司樣本發現，擁有過度自信CEO的公司未來更可能遭遇公司特定股票價格異動，這與本文的假設一致。大量文獻表明在不同的過度自信和風險度量中，結果都驗證了本文的假設。區別與傳統的理論，本文基于高層管理者的個人特質探討其對股價異動風險的影響，形成對傳統的不良消息囤積和股票價格異動的理論的一個重要補充。以往的研究表明，仁慈但過于自信的CEO會導致公司股價異動風險。過度自信的管理者可能會認為，他們正在通過繼續凈現值為負的項目和隱藏的負反饋來最大化股東的長期價值，因為他們無法合理地評估正在進行的項目的內在價值。這一論點與傳統理論形成了鮮明對比，傳統理論認為，管理者能夠在任何時間點理性地觀察投資項目的內在價值，并選擇隱瞞壞消息以實現私人利益。本研究擴展了新興的公司行為金融相關的研究文獻，研究了管理者的心理特征，即過度自信對各種公司政策和股價的影響。我們的研究與Ahmed和Duellman（2013）的研究密切相關，他們將管理者過度自信與會計操縱和保守主義聯系起來。然而，我們的研究提供了對該文獻的更多見解，因為財務報告質量只是過度自信影響異動風險的眾多潛在渠道之一（Kim&Zhang2015）。我們的一個主要論點是過度自信的管理者傾向于長期堅持凈現值為負的項目，從而導致股價異動。因此，本研究的結果是對以往有關過度自信和會計質量文獻的一個重要補充。

二、CEO過度自信影響股價異動風險的作用機制

在資本市場上，有些股價異動是因企業負面消息的產生、累積、集中突然釋放而發生的股價異動風險。傳統的公司財務理論對股價異動的解釋基于一個共同假設：管理者是完全理性的，管理者可以在任何時候對公司的內在價值和未來的增長選擇作出合理和準確的判斷。根據委托理論，管理者與外部投資者之間存在利益沖突，管理者為追求自身利益最大化，從而做出過度投資、盈余管理、在職消費或者構建企業帝國等犧牲股東利益的行為，隱藏負面消息進而導致股價異動。然而，行為金融理論認為，人的行為是有限理性的，管理者并不能夠收集完整的相關信息，而且也并不總能夠做出準確的判斷和決策。社會心理學的一個基本觀點是人們不僅想賺錢，而且還想自我感覺良好，如果一個人故意做一些對他人有潛在破壞性的事情，就很難讓自我感覺良好。也就是說，人們是有限理性和有限自利的，只基于傳統委托理論解釋股價異動風險可能是不恰當的。因此，本文試圖從行為金融理論的視角，探討CEO過度自信對股價異動風險的影響。本文將過度自信定義為一系列相互關聯的積極認知：過度積極的自我評價，對掌控和控制的夸大感知以及對未來結果不切實際的樂觀。本文從以下兩個方面對CEO過度自信影響股價異動進行理論分析。首先，社會心理學的大量研究表明，人們通常會高估自己的能力、夸大自己的控制力、對未來過度樂觀，即產生自我認知偏差。過度自信的CEO往往會因為自我認知偏差高估企業投資項目在未來的現金 流、自己帶來良好業績的能力，低估失敗的可能性，他們認為有能力控制投資項目的結果。所以，他們認為凈現值為負的項目也可以創造價值。因此，CEO的過度自信會導致非效率投資行為，增加企業經營風險。

例如，過度自信的CEO比非過度自信的CEO更傾向于進行并購活動，并且支付給目標收購企業更高的價格，損害了企業價值。同時，因為過度自信的CEO高估了凈現值為負的項目的收益，并為了保留自己對未來收益的索取權。所以，在選擇融資方式時，更傾向于債務融資而不是股權融資，資產負債率的提高增加了企業的財務風險，甚至可能導致企業陷入財務困境。企業經營風險和財務風險的提高會增加企業股價異常波動的風險。其次，社會心理學還認為，過度自信的人常常認為負面信息是不準確和沒有價值的，因此選擇忽略負面信息。一般而言，在觀察到項目中反饋的負面信息后，理性的CEO會調整他們的預期，降低其偏高的期望值，并在其后得出項目的凈現值為負的結論，而過于自信的CEO并不會這樣做。相反，過度自信的CEO傾向于忽略項目中的負面反饋信息，并且仍然相信這些項目有著積極的前景。并且，過度自信的CEO忽視負面信息還會影響企業的對外信息披露行為，他們傾向于向外界投資者傳遞更積極的信息，有意識地忽視負面信息，讓投資者相信企業的良好前景。過度自信的CEO對負面消息的隱藏會提高企業股價異動風險。綜上所述，過度自信的CEO更傾向于過度投資，對外融資方式更傾向于選擇債務融資，更容易忽略并隱藏壞消息，這些都導致了企業壞消息的產生和積累，而當這些負面消息最后集中釋放時，便會導致股票價格的異常波動。

三、CEO過度自信影響股價異動風險的理論框架

上述研究表明：在資本市場上過度自信的CEO可能不愿意披露其觀察到的有關項目的負面反饋信息，這是因為過度自信的高層管理者相信，那些沒有耐心的投資者往往會對負反饋的短期信息采取行動，從而可能迫使那些在項目中期有負面消息反饋的凈現值為正的項目終止。為了應對上述狀況，這些高層管理者甚至會自愿披露積極的應計利潤和股市所傳達的對公司長期前景的樂觀信念（真實但有缺陷）。因此，CEO過度自信可能導致未來股價異動。本文認為CEO過度自信與股價波動風險正相關。具體而言：（1）依據組織理論，當決策權更集中于高層管理者手中時，他們的判斷對最終決策產生的影響會更顯著（Ahmed&Duellman，2013）。與這一理論相一致，權小鋒和吳世農（2010）認為過度自信的高層管理者對股價異動風險的影響受到其在公司中權力強度的影響，這由CEO薪酬份額（CPS）所代表。（2）當投資者之間存在較大的意見分歧時，過于自信的經理人可能不會理會急躁的投資者的擔憂（Jeong等，2016）。投資者意見分歧會加劇過度自信對異動風險的影響。與此相一致，本文認為過度自信與股價異動風險之間的關系主要是由公司中投資者之間較大的意見分歧驅動。（3）保守主義的會計會通過更及時地識別壞消息來降低異動風險（Kim&Zhang,2014）。與這一發現一致，本文認為，對于會計政策不那么保守的公司，CEO過度自信對崩潰風險的影響更為明顯。基于上述CEO過度自信對股價異動風險作用機制的具體分析，本文提出如下的理論模型：由圖1可以看出，CEO過度自信，堅持短期看來凈現值為負的項目，由于其權力支持此項目，會導致投資者的意見分歧，投資者會披露不太好的信息，從而使得股價異動風險加大；保守的會計政策會約束CEO的行為，降低股價異動的風險。

四、結論與啟示

本研究探討CEO過度自信對公司特定股票價格異常波動風險的影響。過度自信被定義為一系列相互關聯的積極認知：積極的自我評價，對掌控或控制的夸大感知，以及對未來結果不切實際的樂觀。整合目前的相關研究文獻，本文認為管理者的個人特征是導致股價異常波動的一個重要因素。這一結論是對解釋股市異常波動的傳統理論一個重要補充。與傳統的理論框架中的CEO不同，過度自信的CEO認為，他們通過持續負NPV項目和隱藏這些項目的“臨時”不良表現，來最大化公司的長期價值。因此，基于管理者和外部投資者利益相一致的傳統公司治理機制在減少過度自信引發的股價異動風險方面可能并不是很有效。實證研究表明，組織結構較好的高層管理團隊和公司保守的會計政策條有助于減輕個別管理者個人特質的不利影響。本研究對公司治理實踐具有如下的啟示：1.董事會在對CEO的任免中，其管理風格（如過度自信）也是應該重點考核的內容。這是因為高層管理人員的管理風格對公司決策也很重要。本研究涉及管理風格對企業行為和績效的影響，除了企業、行業和市場層面的特征外，江軒宇等（2015）、羅進輝等（2017）的研究表明個人經理人影響公司的投資、融資和組織實踐。本文通過研究特定的管理風格（即過度自信）來解釋公司特定的股票價格異動風險，從而為公司治理實踐提供指導。2.董事會應考慮建立相應的機制(如保守的會計政策)以減輕CEO過度自信的不利影響。前提是這些副作用在董事會或投資者可接受的范圍內。同時，本文的研究結果不能作為企業應避免過度自信CEO的證據。相反，CEO首席執行官的過度自信是有益的，因為過度自信的管理者可以更加創新，創新是經濟增長的關鍵驅動力。3.增加外部董事的比列，提高監理機制的有效性，降低成本。相對于發達國家的成熟企業而言，中國企業特別是家族企業的監理機制比較薄弱，如何更有效地對CEO進行監督，降低其因為過度自信等個人主觀因素造成的決策失誤，降低成本，那么增加外部董事的比例，提高經濟人的和董事會成員的持股比率是提高監理機制的有效性的重要措施。

作者：李江輝