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1回顧中國(guó)證券市場(chǎng)的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就

①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場(chǎng)制度架構(gòu)。②市場(chǎng)發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場(chǎng)規(guī)模表示：資本市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開(kāi)始成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬(wàn)戶(hù)，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過(guò)投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開(kāi)放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會(huì)的金融投資意識(shí)已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對(duì)獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過(guò)十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場(chǎng)參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場(chǎng)具有一個(gè)基本的規(guī)范。⑤建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，整個(gè)交易、清算、登記、過(guò)戶(hù)系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過(guò)10年的不斷改進(jìn)，我國(guó)的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場(chǎng)的有效監(jiān)管是市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場(chǎng)行為才不會(huì)成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。

2我國(guó)債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題及原因

在充分肯定我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段。總的說(shuō)來(lái)，這個(gè)市場(chǎng)目前存在的主要問(wèn)題有：

2.1債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一從西方各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場(chǎng)發(fā)展的首要條件。各國(guó)將各類(lèi)債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下（除了國(guó)債的發(fā)行一直由財(cái)政部負(fù)責(zé)之外），形成了統(tǒng)

一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。

而我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜，存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（見(jiàn)圖）。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié)，有限的四種債券分屬四個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，其中國(guó)債的發(fā)行審批由財(cái)政部負(fù)責(zé)，金融債（包括央行債）由人民銀行負(fù)責(zé)，企業(yè)債由國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)，而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會(huì)。債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類(lèi)債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一，嚴(yán)重阻礙了債券市場(chǎng)的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來(lái)都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模，發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報(bào)國(guó)務(wù)院特批，存在審批程序冗長(zhǎng)、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問(wèn)題，因此企業(yè)債券市場(chǎng)只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家10%以上的水平。

我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場(chǎng)規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專(zhuān)業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍（包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管）業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了，否則這一債券市場(chǎng)重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)的需求。

2.2債券品種單一，非公部門(mén)債券帶發(fā)展西方發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)產(chǎn)品多樣，國(guó)債以外的非公部門(mén)債券，包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場(chǎng)在企業(yè)（包括金融機(jī)構(gòu)）融資中具有不可替代的重要作用。

我國(guó)非公部門(mén)債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴(lài)銀行。過(guò)去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有暴露，非公部門(mén)嚴(yán)重依賴(lài)銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前，儲(chǔ)蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿(mǎn)足了大企業(yè)的融資需求。二是長(zhǎng)期以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺(tái)之前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足，進(jìn)入證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點(diǎn)上面已分析得很詳細(xì)，不贅述。

2.3交易制度還不能完全適合債券交易的需要從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已有很長(zhǎng)的歷史，在許多成熟債券場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中廣泛采用。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場(chǎng)正式運(yùn)行后，債券交易不夠活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)雙邊報(bào)價(jià)商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項(xiàng)作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準(zhǔn)中國(guó)工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場(chǎng)首批雙邊報(bào)價(jià)商，并在2004年7月將雙邊報(bào)價(jià)商正式改名為做市商，將其數(shù)量增加至15家，同時(shí)引入市場(chǎng)表現(xiàn)活躍的兩家證券公司，豐富了做市機(jī)構(gòu)的類(lèi)型。但是雙邊報(bào)價(jià)商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報(bào)價(jià)商制度對(duì)做市商各項(xiàng)政策支持不到位，實(shí)際上是只要求其履行做市義務(wù)，而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在：一是融資融券便利不落實(shí)。雖然《中國(guó)人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)有關(guān)問(wèn)題的通知》中明確對(duì)做市商進(jìn)行融資支持，但沒(méi)有具體落實(shí)措施：對(duì)其融券盡管有具體措施，但由于質(zhì)押券種和折算比例對(duì)做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒(méi)有承銷(xiāo)和配售便利。做市商在承銷(xiāo)各類(lèi)債券時(shí)沒(méi)有得到非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠，沒(méi)有把二級(jí)市場(chǎng)做市和一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)配售管理統(tǒng)一起來(lái)。三是沒(méi)有費(fèi)用優(yōu)惠。

3對(duì)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)的政策建議

3.1建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)和直接融資必不可少的一部分，其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的，在我國(guó)應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)來(lái)統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：第一，有利于專(zhuān)業(yè)管理。證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)，在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場(chǎng)建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將債券市場(chǎng)納入其現(xiàn)行的管理框架，有利于債券市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)管理。第二，有利于資源整合。證監(jiān)會(huì)所具有的組織保障可以使債券市場(chǎng)的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上，在資源整合方面具有優(yōu)勢(shì)。第三，有利于我國(guó)債券交易市場(chǎng)的全面發(fā)展。對(duì)于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場(chǎng)構(gòu)架下盡快安排，從而促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的全面發(fā)展。

3.2大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券目前我國(guó)除了少量可轉(zhuǎn)債以外，還沒(méi)有真正市場(chǎng)意義上的公司債，公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對(duì)公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開(kāi)，公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制，這些都為大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)提供了良好基礎(chǔ)。

3.3大力發(fā)展公司債，首先必須理順發(fā)行機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評(píng)價(jià)體系，為債券市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前，我國(guó)缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)體系，機(jī)構(gòu)，不能客觀、實(shí)時(shí)地根據(jù)發(fā)債公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況評(píng)定發(fā)債主體的信用，這嚴(yán)重阻礙公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。再次，要加快公司債券品種和市場(chǎng)規(guī)模。最后，在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度，為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。

3.4交易所交易引進(jìn)做市商制度我國(guó)證券交易所還沒(méi)有實(shí)行做市商制度，交易所債券交易與場(chǎng)外債券交易相比市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)的特征并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)，交易量差距還越來(lái)越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場(chǎng)做市制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，盡快在優(yōu)勢(shì)品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種，目前與銀行間市場(chǎng)相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢(shì)。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷(xiāo)配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額，在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。交易所推出做市商制度時(shí)應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺(tái)的副產(chǎn)品，而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。