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摘要：

本文從流動性的基本內涵出發，運用我國企業債券市場基本信息數據對綜合衡量指標進行設計構建。結果表明，流動性綜合衡量指標可以表現出流動性的三個特征，并且能夠彌補單一指標在衡量過程中的不足。

關鍵詞：

企業債券；銀行間市場；流動性；主成分分析

一、引言

銀行間企業債券市場是經濟運行中一個重要組成部分，企業債券對金融市場十分重要，它可以幫助我國完善企業融資結構，并且可以幫助市場解決體系中存在的系統性風險。那么，銀行間企業債券市場是不是發揮更好的功能，最主要的一點就是既債券市場的流動性怎么樣。市場的流動性較強即可以確保金融市場的運作穩定，還能提升經濟情況。回顧我國的銀行間企業債券市場的發展歷程，無論是發展規模還是發展速度，都大大滯后于股票市場，也落后于政府債券、金融債券，流動性較低是制約其功能發揮的重要因素。最近幾年來，我國銀行間企業債券市場發展迅速，特別是出現金融危機之后，多方面的投資機構都增加了在債券市場的投資份額，比如銀行、保險等，這種情況的發生增加了債券市場的交易數額，也提高了流動性，同時市場透明度也得到較大提升，為銀行間企業債券的流動性研究得到了基礎。

二、我國企業債券市場的現狀

根據中國債券信息網公布的各市場債券交易量、分銷量、托管量統計報表，交易所的企業債券只占很小的比例，不通過銀內行債券市場進行交易的企業債券所占比例不超過百分之十。企業債券在銀行間市場交易以來，發展非常迅速，如表1、表2所示，最近三年企業債券在銀行間債券市場的托管量比重由6.26%上升至7.87%，債券交割量和交割筆數也呈現逐年遞增的趨勢，交割量從24908.98億元增加至55963.8億元。目前中國的企業債券市場里面，投資者多數是金融機構為主的機構投資者，還有部分為中小投資者。我國銀行間企業債券市場流動性的主要力量既機構投資者，各種類型的機構參與我國企業債券市場，但是主要的企業債券持有者是銀行和保險機構，他們主要參與其中。因為商業性質的銀行在債券的供應和需求中具有較高的同質性，而相關機構的內部沒有采取足夠的激勵對策，而且有關的會計對于交易的開展有著不鼓勵的看法，所以商業銀行對市場流動性的貢獻不是特別大。但是保險機構和商業銀行不同，大部分保險機構涉足該市場是為了進行資產負債匹配，采取的主要措施就是購買。保險機構特殊的運營需求決定了它對市場流動性的貢獻是一定的。與此同時，成本價格將我過債券市場進行了分割，由此減少了證券行業的投資者借機套取利益的行為。種種原因讓我國債券市場的活力有所降低，致使目前市場的流動性比較弱。

三、我國企業債券市場流動性測度

流動性是一種市場性質，產生于大量的交易活動，流動性的存在可以穩定資產價格波動。流動性的相關概率難以描述，通常，主要從3個方面對流動性來做衡量，分別為交易即時性，交易規模以及交易成本。

1.交易的即時性。

衡量流動性最重要的就是交易的即時性，通過該方面可以衡量交易進行的時間以及頻率。在股票市場這類具有較高流動性的市場中，通常通過執行時間來判斷是否具有即時性。但是，企業債券市場的流動性較弱，并不是每一天所有的債券都會產生交易，有些債券甚至一個月都不會產生交易，所以僅僅通過執行時間衡量即時性是不準確的。出現該種情況時，采取的辦法就是測算交易總次數、每日平均交易次數，通過這些數據對交易的即時性進行衡量。因為交易次數較少，因此在企業債券市場中還有其他方法衡量交易即時性，比如量詞交易之間的時間間隔以及特殊規定的時間之內某一支債券產生交易的天數。

2.交易規模。

有很多指標可以衡量企業債券市場的交易規模，比如交易總規模、每日平均交易規模、每一次交易的規模等。交易總規模是指，在特定時間內某一支債券成功交易的總次數。日均交易規模是指，在特定時間段內某一支債券交易天數占總規模的比例。筆均交易規模是指。在特定時間內某一支債券交易的總次數占總規模的比例。

3.交易成本。

買賣報差價是衡量交易成本的最基礎的指標。不過，在相關市場中，兩方的報價在橫截面和時間上的分布不密集，因此不能再規定時間內衡量市場中所有的交易成本。但是只有在市場具有高透明度，并且效率較高的情況下才能使用市場交易信息對有效差價和交易成本進行衡量。在交易較少的市場中，使用精確模型有些復雜。價格離散度是一種可以用于不同透明度和交易效率情況下的估計成本的方法，它是指在較短時間內交易價格之間的離散程度。與價格離散度相對應的指標三種，分別為交易價格與市場價格期望的均方根，交易價格極差，交易價格四分位數間距。由于流動性自身的三方面內涵之間存在相互沖突與不一致，所以，每一種流動性衡量方式的實質就是從多種角度、多種方面對流動性的相關特征進行描述，但是無法表現流動性的全部，也既是說，所有的衡量提供的流動性信息含量是有限的。特別是在企業債券市場，有著比較差的流動性，沒有辦法從一個流動性衡量指標中獲得較全面的信息。為了避免單個流動性衡量指標信息量過小的問題，可以對衡量指標的主要成分進行分析。

四、銀行間企業債券市場流動性測度指標設計

1.樣本選取和數據處理。

本文使用2009年1月1日至2011年12月31日在銀行間債券市場交易的企業債券作為實證分析的樣本，數據包含了每一只債券的基本情況以及過去的情況。基本數據包含了債券代碼、發行總量、發行時間、到期時間等。歷史行情數據包括交易面值額、交易資金額、結算價格、交割筆數、結算天數等。在現階段市場環境下，為了對我國企業債券市場的流動性進行描述，首先應該對確定衡量流動性的原始指標體系是什么。考慮到交易稀疏的交易特征，本文使用年度時間段對各個衡量指標進行計算。本文選擇指標體系如下：（1）交易即時性指標（X1結算筆數X2結算天數X3日均交易筆數），（2）交易規模指標（X4交易面值額X5交易資金額X6日均交易量X7平均每筆交割量X8日均資金量X9筆均資金量），（3）交易成本指標（X10價格離散度）。交易成本的相關衡量指標對市場透明度的要求以及市場效率的要求高于交易即時性和交易規模的要求。在當前市場中，大部分交易成本的估計方式的有效程度不盡如人意，相對較好的是價格離散度。綜合流動性較差可能產生的市場交易價格的離群值，本文使用的指標是離群值中較為遲鈍的價格四分位數間距，指標的計算基于存在交易的各交易價格日度值指標。

2.主成分分析。

主成分分析方法的目的是，經過對某一組變量使用線性組合的方式對變量的方差結構和協方差結構進行解釋，由此達到需要的效果。該方法的基本程序如下：對選取的10個有效反映流動性單一方面內涵的衡量指標進行主成分分析，使用的主要成分的貢獻率不能小于85%，然后列出和主要成分對應的特征值進行相關計算，即加權平均，將最終結果作為衡量債券流動性的指標。最終指數的數值越大，債券的流動性越強，相反則越差。對上文牽扯到的10個指標進行相關分析，得到的結果顯示了以交易即時性、交易規模、交易成本等10個指標進行主成分分析獲得的特征值、方差貢獻率和累計貢獻率。無論那個年份，通過只要成分可以解釋的信息都較多，比例超過85%，由此可以看出該分析方法表現了流動性的內在意義，綜合衡量指標可以解釋各方面流動性衡量指標的信息。

五、結語

市場流動性衡量的辦法同樣在金融市場的有關理論里面有著重大意義。并且投資行業也會參考市場流動性的衡量方式。隨著時代的發展，可以獲得的企業債券市場的相關數據越來越多，相關研究也在逐步深入。但是單單談論流動性，即使有多種方式和指標可以對流動性進行衡量，但是沒有進行系統的研究，也沒有文獻記載相關的流動性指標系統。文章運用了主要成分分析法，運用中國銀行間企業債券市場的行情數據以及基本信息，構成了衡量中國銀行間企業債券市場流動性的綜合系統指標，這樣對考研我國銀行間企業債券市場微觀具體結構具有著重要的參考價值。

作者：益言 單位：海航基礎產業集團有限公司