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［提要］

本文通過多變量協整檢驗與VAR模型，研究一段時期內上證50股指現貨與期貨價格之間的關系，判斷上證50股指期貨市場是否存在價格發現功能。研究發現：上證50股指期貨與現貨價格存在相互影響的關系，并且上證50股指期貨價格對上證50股指現貨價格的沖擊影響較強，表明上證50股指期貨市場存在價格發現功能。

關鍵詞：

上證50股指期貨；多變量協整；脈沖響應函數

2015年4月，中國金融期貨交易所正式推出上證50股指期貨合約交易。上證50股指期貨市場是以上證50股票指數作為標的物，對上證50指數價格水平的預期進行買賣，交易代碼為IH。其中，上證50指數是指在上海證券市場上最具代表性的50只股票的綜合指數，其涉及的企業都是關系國計民生的大型企業，主要包括金融、地產、石油、化工等支柱行業。隨著上證50股指期貨交易市場的建立，投資者通過買賣上證50股指期貨來實現對大盤藍籌股風險對沖，從而達到規避風險與獲取利益的目的。雖然上證50股指期貨市場啟動時間不長，市場功能不夠健全，但了解上證50股指期貨與現貨價格之間的關系，研究上證50股指期貨市場是否已經具備價格發現的功能，這對于投資者做出正確的投資判斷具有積極的影響意義。

一、價格發現功能的界定

期貨價格是期貨交易品種的交割價格預期的體現，包含了購買現貨資金所持有到期的價值，以及投資者對市場信息的反映程度。根據期貨交易市場的規律，期貨價格與現貨價格的變動基本趨于一致，即期貨價格與現貨價格同增同減。同時，由于保證金制度、雙向交易制度、T+0制度與連續競價制度等的存在，這些制度促使了期貨市場的價格發現功能。期貨市場的價格發現功能指的是期貨價格具有較強的引導作用，它的變化能夠引導現貨價格的變化，且影響時間長，效果大，也就是說，在長期內期貨價格對現貨價格具有較強的沖擊影響。

二、實證檢驗

（一）變量及數據說明。

本文選用的實證研究時間為2015年12月21日到2016年2月26日，一共有44個樣本數據，數據來源于文華財經的贏順期貨交易軟件。上證50股指現貨價格（IH1）采用上證50指數的收盤價來表示；上證50股指期貨價格（IH2）采用上證50股指期貨交易合約IH連續指數的收盤價來表示。采用上證50股指期貨連續指數作為研究數據，主要是為了避免由于期貨合約到期所產生的價格缺口。

（二）平穩性檢驗。

平穩性檢驗是用來分析變量的變動趨勢。如果通過假設檢驗，則變量具有確定性趨勢，反之，不具有確定性趨勢。具有確定性趨勢的變量才能進行協整關系檢驗。在這里，本文根據ADF檢驗值來判斷變量的平穩性，詳見表1。（表1）由表1可得，IH1與IH2的ADF檢驗值均大于臨界值，接受單位根假設，即兩個變量均為不平穩的單位根過程；經一階差分處理，序列DIH1與DIH2的ADF檢驗值均小于臨界值，拒絕原假設，即兩個變量均為平穩序列。因此，經一階差分處理之后變量DIH1與DIH2均為平穩序列。

（三）協整關系檢驗。

下面本文使用Eviews軟件的Johansen檢驗結果來判斷DIH1與DIH2兩個變量之間的是否存在協整關系，進而分析兩者是否存在長期均衡穩定關系。具體的協整關系檢驗結果見表2。（表2）由表2檢驗結果可以看出，當R=0時，統計量大于5%的臨界值，因此拒絕原假設，說明上證50股指現貨價格與上證50股指期貨價格一階差分數據存在協整關系。當R≤1時，統計量大于5%的臨界值，因此拒絕原假設，存在協整向量。這說明，上證50股指現貨價格和上證50股指期貨價格之間具有長期均衡穩定關系。

（四）格蘭杰因果關系檢驗。

本文運用Eviews6.0對變量IH1與IH2之間進行格蘭杰因果關系檢驗，得到結果表明，在滯后一期與二期的情況下，IH1與IH2互為不是格蘭杰原因，即在短期內IH1和IH2不存在雙向引導關系；而在滯后三期與四期的情況下，IH1與IH2互為格蘭杰原因，即在長期內IH1和IH2存在雙向引導關系，即上證50股指現貨價格的變化能引起期貨價格的變化，上證50股指期貨價格的變化也能引起現貨價格的變化。

（五）脈沖響應函數。

通過格蘭杰因果關系檢驗，得出在長期內IH1和IH2存在雙向引導關系。下面利用脈沖響應函數模型來分析變量之間的動態影響程度。本文對變量IH1與IH2之間進行脈沖響應函數分析，得到結果如圖1、圖2所示。（圖1、圖2）從圖1中可以看出，IH2受到來自IH1一個單位的正向沖擊之后，IH2出現上行，其沖擊效應到第二期最大，但后期影響力逐漸減少。這樣說明上證50股指現貨價格對于上證50股指期貨價格的沖擊影響力較弱，且持續時間較短；從圖2中可以看出，雖然IH1受到來自IH2的沖擊效應由強到弱，但保持在一個較高的位置上，且沖擊反應更快，影響效果較強。因此，上證50股指期貨價格對現貨價格的沖擊反應速度較快，影響效果較強，表明上證50股指期貨市場存在價格發現功能。

三、研究結論

本文通過進行協整關系檢驗與建立脈沖響應函數模型來分析上證50股指期貨市場是否具有價格發現功能。研究得出，從協整關系與因果關系來看，上證50股指現貨價格和上證50股指期貨價格之間具有長期均衡穩定關系，且相互引導；從脈沖反應來看，上證50股指期貨價格對于現貨價格的沖擊反應速度較快且影響效果較強。因此，在上證50股指期貨市場中，股指期貨價格的變化能夠引導現貨價格的變化，并且影響時間長，效果好，即上證50股指期貨市場存在價格發現功能。

主要參考文獻：

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［5］賀強，辛洪濤.重推國債期貨與我國利率市場化互動關系研究［J］.價格理論與實踐，2012.

作者：鄭劍輝 單位：廣州大學松田學院