本站小編為你精心準備了多層次資本市場下P2P網貸規制探析參考范文，愿這些范文能點燃您思維的火花，激發您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

《北京政法職業學院學報》2016年第2期

摘要:

P2P的結構形態和市場套利需求決定了P2P融資成本低的突出特點，這一特點明顯有別于其他線下融資方式。從P2P的交易外觀和交易實質出發，P2P融資過程構成了“類證券發行”。在多層次資本市場框架下，p2p融資市場相當于一個“微型債券市場”。對監管者而言，針對P2P網貸在多層次資本市場中的構造和特性，從網貸平臺、借款人和出借人三個層次構筑P2P規制框架是P2P良性發展的可行之策。

關鍵詞:

P2P網貸;多層次資本市場建設;融資成本

一、以融資成本為切入點透視P2P本質

法學界對P2P網貸的研究，大多采取“信息中介”和“信用中介”二元研究視角。“信息中介”和“信用中介”的分野在于P2P網貸平臺是否提供了撮合借貸雙方以外的其他服務。在“信息中介”式的網絡借貸模式下，P2P網站僅作為線上平臺，為借款人和出借人提供達成交易的技術支持。[2]P2P網貸平臺不介入借貸目的、貸款期限、借貸利率等由借貸雙方自主確定和安排的借貸條件。“信用中介”式的P2P網貸模式要復雜許多，實踐中也有不少變形。如“線下交易”式的P2P網貸，創始人（或其他內部成員）通過資金出借獲得債權，再把債權組合進行拆分，以理財產品的方式將債權轉讓。[3]依據我國銀監會牽頭起草的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法（征求意見稿）》，P2P平臺應明確定位于“信息中介”，即平臺不得持有投資者資金、不能建立資金池，平臺不是經營資金的金融機構。[4]采取“信息中介”和“信用中介”二元研究視角有助于把握P2P平臺在網貸交易中的功能和角色，P2P平臺是否涉及信用增級，是否為網貸融資提供期限轉換或信用擴大決定了P2P的直接融資或間接融資屬性。在我國金融法制背景下，直接融資適用證券法規范，間接融資適用銀行法規范，“信息中介”和“信用中介”的厘清有助于確定P2P網貸的法律適用。然而，“信息中介”和“信用中介”二元研究視角著重于P2P網貸交易結構和交易各方關系，并沒有將P2P的低融資成本特點納入考量。低融資成本是P2P更為本質的特征。從投資者角度，P2P為分散和零碎的小額資金持有者提供了一個傳統金融機構無法提供的投資渠道，其投資期限、投資利率和投資程序都要比其他投資工具更為便捷和靈活。從籌資者角度，P2P為中小企業融資提供便利，無論是籌資審批程序還是籌款期限、還款時間、利率和擔保安排，P2P融資都不需受到正規金融機構的融資限制。從融資成本視角分析P2P網貸本質，凸顯了P2P作為我國多層次資本市場重要一環的地位。在我國多層次的資本市場體系里，處于金字塔頂尖的是主板市場。主板市場給上市交易的籌資主體設置了較高的營業期限、股本大小、盈利水平及最低市值的要求。主板市場之下為創業板市場。相比主板市場，創業板市場無論在上市條件、信息披露、交易條件還是監管要求上都要寬松。三板市場又稱全國中小企業股份轉讓系統。三板市場相比創業板市場，上市門檻更低且不設財務門檻。[5]四板市場主要指由地方政府設立的區域性的股權交易中心，四板市場為中小企業提供股權、債券轉讓和私募融資服務，進入門檻比三板市場更低。總體而言，不同層次的資本市場對應著不同的準入門檻、監管要求、信息披露規范和交易約束，存在著不同的融資成本。市場層次越高，監管約束就越嚴格，融資的成本也就越高。這契合金融規制的法理，根據參與資金交易的主體范圍與性質，安排金融規制的介入程度和規制的力度強弱。處于高市場層級的融資活動，其規模更大，融資范圍也更廣，只有強化監管才能有效緩解市場交易過程中的信息不對稱，最大程度維護投資者和市場整體的利益。[6]舉例來說，民間借貸涉及資金融通，但面向有限（一般為借貸雙方當事人），資金規模也較小，合同法規制即可定紛止爭。但證券公開發行涉及成千上萬的證券投資者，資金規模足以影響市場秩序，只有依靠證券法等特別規范才能得以保證資金參與者的利益。P2P融資成本低的特征使得P2P網貸融資市場與其他資本市場相區別。首先，P2P融資和其他資本市場融資一樣都具有公眾性，都不僅限于單純的一對一民間借貸關系。[7]其次，P2P與其他資本市場的明顯不同體現在融資成本上：P2P的融資成本遠低于其他資本市場。無論是自然人還是法人，都可在P2P網貸平臺上融資需求，融資的金額大小、還款期限、還款方式等融資條件都由當事人自主擬定。如果網貸合同沒有特別約定，P2P網貸對借款人唯一的要求是按時還款。P2P網貸融資成本低的特點使得P2P網貸融資市場在多層次資本市場中處于一個特別的市場板塊位置（可稱為“五板市場”）。

二、P2P規制的多層次資本市場視角

（一）P2P構成微型債券市場

盡管監管層已經明確，P2P網貸平臺應回歸“信息中介”，但絕少有P2P網貸平臺甘心只提供消極的資金撮合服務。據統計，2015年底全網P2P運營平臺數達到2595家。[8]P2P網貸的爆發式增長使得各大平臺都有開發新產品以吸引客戶的強烈動機。基于“分散風險”理念，大多數P2P網貸平臺都將借款人的貸款需求切分成若干等份的“標”，通過“發標”的方式將貸款“標”提供給多個出借人進行認購。“分標”一方面有效集合了個別、零碎的社會余存資金，使得只持有小額資金的投資者能進行P2P投資，降低了P2P的投資門檻。如P2P網貸平臺“融金所”的起投金額僅為100元。[9]另一方面，因借款人無法清償而形成的呆賬壞賬風險可以由多個出借人共同承擔，降低了單個出借人的出借風險。“分標”模式在P2P網貸中廣泛存在，交易規模排名前列的P2P網貸平臺都采取“分標”方式設計產品，如紅嶺創投只給出借人設定起投金額和封頂金額，并不限制每份投資的金額大小。P2P網貸的“分標”模式一方面降低了出借人的交易成本，貫徹了“雞蛋不放在一個籃子”的理念，另一方面使得P2P網貸交易變得復雜化。從交易外觀看，P2P平臺通過切分貸款需求，使得借款人與出借人間形成“一對多”的資金供求法律關系。出借人通過投資“標”，獲得了在未來某一時間點要求借款人還本付息的權利。出借人出借目的在于獲取投資性收益，即通過貨幣支配權的讓渡，換取未來持續性的資金流入。與一般的民間借貸相比，P2P網貸有兩個明顯區別：第一，出借人的出資不具備明顯的針對性。出借人并非有意識地選擇與自己相熟的群體進行出借，而是基于自身對籌資項目的判斷進行投資。P2P跳脫以人際關系網為基礎的“關系融資”范疇，資金流動發生在素不相識的陌生人之間。[10]第二，P2P網貸的公開集資屬性決定了借貸雙方的資金撮合以合同為基礎。幾乎所有人都可以在P2P網貸平臺上注冊并參與“投標”，與籌資方達成借貸協議。借貸雙方并不需要在線下相識，只要線上協議達成，資金關系便已發生。這就需要大量格式化的合同調整借貸雙方的法律關系。從交易外觀角度觀察，P2P網貸撮合了不特定多數方的投融資需求，以合同而非“關系網”作為交易基礎，P2P具備了證券化的基本條件。從交易實質看，P2P在實質上構成“債券融資”，籌資人在P2P平臺“發標”類似于一種“債券發行”。這是因為，第一，P2P網貸以格式化合同調整借貸雙方法律關系使P2P的“標”表現出較強的標準化特征。借款人不可能與眾多出借人逐一商定借款細節，約定借款條件。更為經濟的做法是，借款人在P2P平臺協助下，事先擬定格式合同模板，并根據每次交易作出時間、份額（或金額）上的調整。這一標準化的過程，使得P2P網貸的出借變成了由若干金融產品組成的金融交易，貸款也成為了對標準化金融產品的推銷。[11]第二，與一般的借貸合同不同，P2P網貸融資表現出更強烈的目的性。P2P網貸融資項目大多基于真實的經濟活動需求，所借資金大多滿足現實中的生產、經營活動。為了保證借款需求的真實性，出借人一般要求借款方在資金使用上遵守借款目的承諾，不得隨意改變資金用途。P2P網貸融資的標準化和目的性使得P2P網貸在實質意義上構成了一種債券交易。

（二）P2P微型債券市場的內部法律構造

如果從“債券發行”的角度理解P2P網貸融資，借款人充當了“債券發行人”，出借人相當于標準化“債券”的投資者。P2P平臺作為網貸信息的檢驗、審核和篩選方實質上起到了保薦人的作用。當前，除交易撮合外，不少P2P平臺還提供擔保保證和信用評級等一系列信用增值服務。從出借人角度來看，出借人“投標”不完全依賴于對借款人的信賴，還附加上對平臺的認可，P2P平臺以自身的“聲譽”作為擔保，向P2P投資者提供確認和認證服務。這就相當于資本市場上的“看門人”，運用自己作為資本市場“聲譽中介”的獨特地位，與特定的證券發行產生“綁定機制”：P2P平臺與平臺上進行網貸籌資的借款方構成了“一損俱損”的連帶關系。[12]這使得P2P平臺有動力介入借款人借款信息的真實性、可靠性審查。P2P平臺發揮著“私人警察”的執法作用，過濾和篩選出不符合投資要求的貸款項目。P2P平臺的“看門人”特點要求平臺在保護投資者領域承擔更多責任。如果P2P平臺為融資項目虛構事實、隱瞞真相，或為其虛假陳述制造條件、提供便利的，平臺需要與借款人一起對投資者承擔連帶責任。P2P網貸的貸款人作為“債券發行人”，在P2P網貸融資市場上，負有提供真實信息，進行全面可靠信息披露的責任。就一般的證券發行而言，《證券法》和《首次公開發行股票并上市管理辦法》詳細規定了證券發行人的法律責任。需要注意的是，P2P網貸融資市場的“債券發行人”在籌資規模和籌資主體特征兩方面明顯區別于其他資本市場上的“證券發行人”。作為P2P“債券發行人”的借款人大多為中小企業和個人，這一借貸主體屬性決定了P2P借貸資金額度較小。因此，P2P微型債券市場要與其他規模更大、籌資對象更為廣的債券市場相區別，限定債券發行人的籌資額度和籌資主體資格必不可少。限制的目的在于防止P2P網貸市場脫離為中小企業融資服務的目的。此外，P2P微型債券市場的貸款人可以是自然人也可以是法人，這與其他資本市場上債券發行人必須為法人不同，體現了P2P市場融資成本低，融資靈活的特點。基于此，P2P微型債券市場的“債券發行人”法律構造需要契合中小企業特別是初創企業的實際情況，總體方向是降低借款人的合規成本。P2P網貸的出借人作為“債券投資人”，與其他資本市場的債券投資者相比也有明顯特點。P2P微型債券市場的出借人一般是資金散戶和小額投資者。資金散戶容易受到從眾心理的影響，市場的“風吹草動”極易影響散戶投資者的投資決策。同時，資金散戶與籌資者之間的信息不對稱更為明顯，與資金大戶投資者相比，資金散戶并沒有足夠能力收集充足的信息進行投資決策，其信息分析能力也較差。更為重要的是，P2P網貸出借人的資金散戶特點意味著資金出借具有很強的分散性，這可能引發“集體行動的困境”。對于每一出借人而言，占優選擇是“搭他人便車”，最終，出借人的權利陷入無人主張的境地。[13]這一分析可用上海市黃浦區一項統計來佐證。據統計，該區內P2P網貸案件的訴訟文書送達率不足三成，其中外省市當事人送達率僅17%。[14]P2P網貸出借人的這一特點要求P2P微型債券市場的法律構造特別注重投資人的法律保障，以防范P2P網貸融資中的權利救濟缺位。

三、P2P作為多層次資本市場一環的規制創新

（一）網貸平臺扮演金融信息“看門人”角色

P2P網貸構成一個微型債券融資市場，P2P平臺撮合了作為債券發行人的借款人和作為債券投資人的出借人交易，從外觀看，P2P平臺成為一個微型證券交易組織方。實際運作中，P2P平臺不僅撮合了交易對手交易，還給作為債券發行人的借款人提供信息審核、信用增值等服務，給作為債券投資人的出借人提供資金催收、資金存管等協助。從實質看，P2P平臺承擔了資本市場上的保薦人功能，發揮著金融信息的“看門人”作用。無論是場內市場還是場外市場，證券交易的組織者都處于資本市場的第一線，為證券的發行和交易提供設施，組織、監督交易的進行，對證券發行人進行監管并及時公布市場信息。[15]P2P網貸平臺作為微型證券交易組織者，也要為P2P交易的順利進行提供服務，并承擔起市場監管的一線責任。首先，P2P平臺需要從技術上保障交易通道的順暢，P2P平臺掌握著交易的主要技術，因突發事件影響交易的順利進行，平臺有權決定交易暫停和交易回轉。但平臺臨時性措施的實施必須及時向監管部門報告，受到監管部門約束。其次，平臺作為P2P交易的組織者，有權設計P2P交易規則。交易規則影響著P2P市場價格發現機制、價格傳導機制和配對功能的強弱，決定著P2P市場的流動性。因此，較為妥當的做法是讓監管部門介入P2P網貸平臺交易規則的設定，具體可以由監管部門起草一份P2P交易規則范本，由各平臺根據自身的定位和特點分別擬定各自規則方案，再交由監管部門備案。這樣既避免了由于P2P交易規則混亂而可能造成的金融風險，又確保了交易規則的靈活性。最后，為了進一步降低交易過程中的違約風險，P2P平臺可以從借貸交易收取的管理費中提取一定的風險保證金。這是因為相比一般投資者，由P2P平臺承擔違約風險可能更具優勢，平臺可以通過多種手段減低違約風險，并提高自身的抗風險能力。P2P平臺扮演金融信息的“看門人”，還需要在真實信息披露、防止交易欺詐上盡到督促證券發行人即借款人的責任。這包括P2P平臺需要實時監測交易前和交易中的異常情況，及時識別借款人的虛假信息，并向監管部門報告。信息披露的質量和信息傳遞的效率是影響金融穩定的兩個重要方面，強化平臺方的信息披露責任是防止價格扭曲，保證P2P交易合規的重要手段。相比良莠不齊、分布分散的借款人，加重P2P平臺方的信息披露義務更具有操作性。通過拔高P2P平臺的信息披露責任，使得信息披露的真實性和完整性要求壓力傳導至借款人。

（二）以信息披露為重點的借款人監管

P2P網貸融資打破了資本市場“發行特許”的管理制度，P2P借款人在從事債券發行（借款融資）之前，并沒有事先獲得監管部門許可。事實上，P2P網貸融資所具有的額小、量大和融資成本低的特點使得針對P2P債券發行的特許制度既沒有意義，也沒有效率。“特許制”將消耗監管審批部門大量資源，對于發生在平臺成千上萬的借款融資來說，要求每一次融資都要經過監管部門“特許”，將大大增加監管者的工作量，分散了其在其他領域的注意力。而且，每一次P2P融資交易的數額往往不大，交易的資金流向和交易程序相比其他資本市場而言比較簡單，“特許制”的引入不僅增加了融資成本，削弱了融資效率，還未必真正達到篩選和過濾市場“雜質”的作用。因此，可行的做法是，以市場化的路徑改變P2P借款人約束中的“特許制”，針對一定數額和一定集資人數以下的P2P融資行為給予豁免，并從總體上采取“注冊制”的監管方式。只要P2P借款人具備良好的借貸記錄，同時并未超出一定借款限額，就可以在監管上給予豁免待遇。以市場化的路徑改變證券發行特許管理制度，相應的信息披露機制要及時跟進。資本市場監管理念的調整、監管方式的創新、監管措施的強化無不圍繞著信息披露制度的完善進行。[16]“特許制”下，監管部門作為市場“把關者”的角色，發行人的信息披露圍繞著監管部門，而“注冊制”加“豁免制”下，發行人信息披露需要“取悅”的對象變成了投資者而非監管部門。這意味著P2P的信息披露制度需要以投資者為導向構建。P2P借款人多為小微企業，無法擔負高額的信息披露成本，而具有資金散戶特性的P2P出借人也無法接受和理解復雜的信息披露內容。因此，可行的規制路徑是，探索簡便同時安全的信息披露機制。具體來說，要規范P2P市場信息披露的格式，限制信息披露的字數甚至頁數，使得投資者能輕易理解信息披露的內容。此外，對于失信的借款人，平臺應給予公示以提醒投資者給予合理注意，同時限制他們的融資額度或給予類似“市場禁入”的處罰措施。除了完善信息的“披露”流程外，信息的“共享”也十分必要，這可以降低重復“披露”所帶來的交易成本。當前P2P平臺之間的信息共享機制尚未建立，信用信息分散和相互屏蔽很可能誘發借款人虛構事實、隱瞞真相的道德風險。[17]為此，人民銀行應盡快將P2P網貸行業納入征信系統，打破網貸平臺之間的信息阻隔。

（三）以投資保險為重點的出借人保護

出借人是P2P債券融資市場中最弱勢的一方，其出借的資金規模和自身的經濟實力都要明顯弱于其他資本市場的投資者。因此，與其他資本市場的投資者保護措施相比，P2P融資市場的投資者保護措施需要更為全面和嚴格。保護P2P出借人的一個直接手段是調控P2P債券發行（或借款中的“標”）的利息水平。這是因為過高的利息很容易誘發作為債券發行人的借款人將所融資金投向高風險資產或行業，這增加了P2P融資市場的投機性，更不利于作為債券投資者的出借人的利益。另一方面，過高的利息水平并不符合經濟規律，發行人有可能為了按時還本付息而采取“借新債還舊債”的模式。“借新債還舊債”使得資金鏈條變得異常復雜，P2P借貸有可能陷入欺詐陷阱。調控P2P融資的利息水平盡管具有合理性，但這卻是一種非市場化的監管路徑，監管部門無法準確得知每一時間的市場利率，僵硬的利息調控手段很可能降低P2P市場交易的效率。因此，針對P2P的出借人保護，可以采用投資保險制度這一種更為市場化的方式。P2P投資保險制度與存款保險制度具有異曲同工的道理。存款保險制度是防止因為利率市場化之后，銀行擠兌或破產導致存款人利益受損而引入的保障性制度。同理，監管部門放棄對P2P融資市場的利息干預措施，有可能引發P2P平臺之間更為激烈的市場競爭，一些P2P平臺可能開發利息更為可觀的產品以吸引出借人，實力較弱或經營失敗的P2P平臺可能面臨被收購、重整甚至破產。從這個意義上來說，P2P投資保險制度可以阻隔P2P平臺的經營風險和借款人的不能按時還款風險傳遞到出借人身上，保障了作為債券投資人的出借人利益。P2P投資保險制度的具體構建可以采取限額制，即設立專門的P2P投資保險基金機構對一定數額下的P2P投資進行承保。采取限額制是因為P2P網貸重點保護的對象是資金散戶，超過一定投資數額的投資者應被推定為具有自我保護能力的合格投資者（QualifiedInvestor）。[18]免除P2P投資保險機構對這部分人的承保責任，可以使投資保險基金集中更多資源保護真正需要保護的散戶投資者。此外，考慮到P2P出借人大多出借小額資金，不一定具有足夠的動機為自己的借款投資行為投保，如果P2P投資保險的保費由借款人而非風險承受方出借人承擔，將會使P2P投資保險制度的保護范圍更大。

四、結語

P2P網貸融資成本低的突出特點使得P2P網貸實質上構成了以借款人為債券發行人，出借人為債券投資人，P2P平臺為債券交易中介的一個微型的債券融資市場。對于監管機構來說，一個可行的規制辦法是，針對P2P網貸融資市場在多層次資本市場中的結構和特征，對現有的監管工具和監管手段進行創新。只有監管部門“對癥下藥”，P2P行業的長久、穩定和陽光化發展才能實現，P2P作為多層次資本市場的重要組成部分，才能發揮其應有的功效和作用。

參考文獻：

[1]高振翔：上海交通大學凱原法學院2014級法學碩士研究生。

[2]趙淵：《直接融資視角下的P2P網絡貸款法律問題研究》，《交大法學》2014年第4期，第149頁。

[3]“線上交易”式的P2P網貸主要以宜信為代表，被稱為宜信模式；“線上交易”式的P2P網貸十分普遍，人人貸、宜人貸和紅嶺創投等知名P2P平臺都向投資者提供不同類別的增信服務。參見馮果、蔣莎莎：《論我國P2P網絡貸款平臺的異化及其監管》，《法商研究》2013年第5期，第31頁。

[5]三板市場的發行上市條件參見中國證券業協會于2001年的《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》和2006年的《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》。

[6]參見李晗：《法經濟學視野下的金融監管法正義分析》，《法制與社會發展》2006年第5期，第119-121頁。

[7]參見趙淵、羅培新：《論互聯網金融監管》，《法學評論》2014年第6期，第119頁。

[8]人民網：《上月新增P2P問題平臺數破百，正常運營平臺2595家》，2016年3月4日訪問。

[9]融金所：《P2P理財最低門檻是多少錢？》,2015年6月10日訪問。

[10]一般認為，“關系融資”有三個特征：（1）融資基于公開信息以外的其他信息；（2）借貸雙方存在長期性的多重互動；（3）信息處于保密狀態。

[11]趙淵一文也闡述了類似的觀點。參見注[1]。

[12]哥倫比亞大學的科菲（Coffee）教授最早系統闡述了資本市場“看門人”的運行原理，參見約翰•C•科菲：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學出版社2011年版。

[13]有關P2P網貸中的“集體行動困境”分析，可參見高振翔：《P2P網貸糾紛的司法困境及其改進路徑——以點融網案為例》，載許多習主編：《互聯網金融法律評論》（第1輯），法律出版社2015年版，第299頁。

[14]湯崢鳴、王連國：《P2P網貸：“跑馬圈地”后的訴訟標本》，《人民法院報》2015年1月12日第6版。

[15]如《證券法》第102條規定，證券交易所（場內市場交易組織者）是為證券集中交易提供場所和設施，實施自律管理的法人。

[16]周蘇友、楊照鑫：《注冊制改革背景下我國股票發行信息披露制度的反思和重構》，《經濟體制改革》2015年第1期，第146頁。

[17]《P2P網貸企業期待接入征信系統》，2015年1月23日訪問。

[18]從各國經驗看，界定合格投資者的標準有三：（1）投資經驗，可以從參與金融市場的時間來衡量；（2）特殊關系，是否與集資者有親友或上下級關系；（3）財富標準，投資者的投資金額。參見彭冰：《非法集資行為的界定——評最高人民法院關于非法集資的司法解釋》，《法學家》2011年第6期，第49頁。

作者:高振翔