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【摘要】隨著金融科技的發(fā)展，傳統(tǒng)的投資咨詢業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，依托于大數(shù)據(jù)和云計算而發(fā)展起來的智能投顧業(yè)務(wù)在中國迅速發(fā)展。智能投顧在因其低成本、收益穩(wěn)、大眾化等優(yōu)勢得到眾多青睞的同時，也因為其模糊的法律界定、我國咨詢業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分離的窘境而導(dǎo)致了監(jiān)管的困難。所以，在享受智能顧問的技術(shù)優(yōu)勢時，我們也要理性的面對其法律風(fēng)險，利用牌照式的監(jiān)管和功能監(jiān)管以及持續(xù)的信息披露等方式引導(dǎo)智能投顧在法律的框架內(nèi)運行。

【關(guān)鍵詞】金融科技；智能投顧；算法；功能監(jiān)管

一、智能投顧的法律界定

智能投顧是指利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和人工智能技術(shù)替代傳統(tǒng)的人工投資顧問，通過計算機在線算法的方式建立數(shù)據(jù)模型，利用現(xiàn)資組合理論為投資者提供最優(yōu)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的一種智能化的投資顧問。美國監(jiān)管局將智能投顧定義為“數(shù)字化投資工具”；澳大利亞將智能投顧定義為“數(shù)字化建議”，是指通過計算機和算法為用戶提供投資建議；加拿大將智能投顧設(shè)定為在線投資顧問。各國雖然對智能投顧采取了不同的表述方式，但是關(guān)注的著重點都是一樣的，即智能投顧是一種利用計算機和大數(shù)據(jù)發(fā)展起來的與傳統(tǒng)投資顧問的人工理財有很大區(qū)別的智能理財方式，其有兩個方面的內(nèi)容，一是為客戶提供投資咨詢建議，二是在第一層次的基礎(chǔ)上為客戶進行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前，我國對智能投顧尚無明確的定義，在我國開展智能投資顧問業(yè)務(wù)的企業(yè)主要有三種類型，第一種是銀行、券商等傳統(tǒng)的金融機構(gòu)，比如2016年12月招商銀行的摩羯智投產(chǎn)品；第二種是互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)，比如京東的京東智投產(chǎn)品，第三種是互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)，比如創(chuàng)必承旗下的智能投顧產(chǎn)品譜藍。

二、智能投顧的優(yōu)勢

智能投顧之所以發(fā)展迅速，主要是其與傳統(tǒng)的投資顧問業(yè)務(wù)相比有以下幾個不可比擬的優(yōu)勢。1、客戶畫像下的最優(yōu)資產(chǎn)配置智能投顧依托于每個客戶的自身情況，根據(jù)客戶畫像為其提供個性化的投資服務(wù)，根據(jù)每個用戶不同的投資目標(biāo)和風(fēng)險識別能力，結(jié)合市場風(fēng)險情況，為其推薦不同的投資模式，這種千人千面的個性化投資建議更能實現(xiàn)客戶資產(chǎn)的最優(yōu)配置。2、普惠金融下的大眾化傳統(tǒng)的投資咨詢業(yè)務(wù)因為是面對面的人工服務(wù)，因此主要的服務(wù)對象是高凈值客戶，這也就意味著一般的客戶無法享受這種服務(wù)。但是智能投顧借助于互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢大大降低了服務(wù)成本和準(zhǔn)入門檻，美國智能投顧的年咨詢費率僅為管理資產(chǎn)的0.3%左右，如此低廉的費用使得中小客戶也可以享受到理財服務(wù)。因此，智能投顧是數(shù)字技術(shù)下普惠金融發(fā)展的典型代表，它的“草根金融”的屬性使得投資咨詢業(yè)務(wù)逐步走向大眾化，使得普通家庭也可以享受到財富管理的服務(wù)。中國目前的股市市場主要是以散戶為主的，傳統(tǒng)的投資咨詢業(yè)務(wù)的服務(wù)對象和服務(wù)范圍有限，而智能投顧可以打破傳統(tǒng)人工服務(wù)的這種障礙，更好地促進普惠金融的發(fā)展。3、技術(shù)理性下的風(fēng)險最小化智能投顧主要是依靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來為用戶提供服務(wù)的，借助于技術(shù)的理性因素可以避免人為的非理性因素。傳統(tǒng)的投資顧問業(yè)務(wù)主要是由人來操作，而在股市動蕩下，根據(jù)從眾心理，人很容易受到個人主觀因素的影響從而作出錯誤決策，這種錯誤輕則導(dǎo)致客戶財產(chǎn)損失，重則引起股市動蕩。而智能投顧可以很好的借助技術(shù)避免掉這種非理性因素，從而實現(xiàn)風(fēng)險的最小化。

三、智能投顧的法律風(fēng)險

智能投顧起源于美國，目前在美國已經(jīng)漸趨成熟，但是在中國，智能投顧市場魚龍混雜，亂象叢生，不少平臺打著智能投顧之名行非法薦股之實，而智能投顧自身在中國也面臨著一定的法律風(fēng)險。1、法律界定的模糊性歐美各國對智能投顧都有很明確的法律界定，我國目前最相近似的界定是在《關(guān)于加強利用薦股軟件從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》中關(guān)于“薦股軟件”的界定，在該規(guī)定中，薦股軟件主要是指為客戶提供證券投資品種建議的軟件產(chǎn)品或終端設(shè)備，也就是說，薦股軟件實則只涵蓋了智能投顧含義的第一個層面，即投資顧問業(yè)務(wù)，但是在歐美各國，智能投顧其實是投資顧問業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的統(tǒng)一，從我國現(xiàn)有的法律規(guī)范和監(jiān)管實踐來看，我們必須明確一點，那就是我國智能投顧的內(nèi)涵窄于美國等國。在分業(yè)監(jiān)管的大背景下，投資顧問業(yè)務(wù)主要適用的法律規(guī)范是《證券投資顧問暫行規(guī)定》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則分別各自適用銀行、證券、保險行業(yè)的相關(guān)規(guī)定，分散的法律規(guī)范和模糊的法律界定使得平臺很難找到統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)遵守，因此，在實際操作的過程中，很容易引發(fā)違規(guī)風(fēng)險，比如非法經(jīng)營、非法集資、非法從事投資咨詢業(yè)務(wù)等。2、無證交易帶來的非法經(jīng)營的風(fēng)險智能投顧的一個重要功能就是資產(chǎn)管理功能，它是對客戶財富的一站式管理服務(wù)，這就必然要涉及到全權(quán)委托和代客理財?shù)膯栴}，但是我國《證券法》第143條明確規(guī)定了投資咨詢機構(gòu)不得委托人進行證券投資，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條也作出了明確的規(guī)定。因此，將智能投顧擴展至資產(chǎn)管理領(lǐng)域已是必然，但是在分業(yè)監(jiān)管的背景下如何規(guī)范智能投顧的資產(chǎn)管理功能又是必須考慮的問題，我國目前擬采取的主要策略就是牌照式管理，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱指導(dǎo)意見）第二十三條第一款明確規(guī)定了，“運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)取得投資顧問資質(zhì)，非金融機構(gòu)不得借助智能投資顧問超范圍經(jīng)營或者變相開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”。根據(jù)該規(guī)定，如果要開展智能投顧業(yè)務(wù)久必須取得許可，但是證監(jiān)會在2014年之后就未單獨發(fā)放過證券投資咨詢牌照，這也就意味著智能投顧平臺目前是無證經(jīng)營，很容易導(dǎo)致非法經(jīng)營的風(fēng)險。3、技術(shù)掩蓋下信義義務(wù)的模糊性信義義務(wù)起源于信托法，并引入到現(xiàn)代公司法和證券法中。在智能投顧業(yè)務(wù)中同樣需要機構(gòu)經(jīng)營者或平臺遵守信義義務(wù)。但是，因為智能投顧具有很強的專業(yè)性，其算法和數(shù)據(jù)模型一般人無法理解，而且借助于技術(shù)的外表使投資者忽視了信義義務(wù)的存在。在技術(shù)外表的掩蓋下，自我交易更加隱蔽，機會分配更易被操縱，加之信息披露不夠充分，投資痕跡留存難，這些都會使平臺違背信義義務(wù)，但投資者卻不易發(fā)覺。4、算法的潛在風(fēng)險算法是智能投顧的核心，算法同時也是公司的商業(yè)秘密，公司一般不愿意向外披露，因此，算法的隱秘黑箱就成為監(jiān)管的灰色地帶，這也導(dǎo)致了違法行為的發(fā)生。同時，算法自身也存在缺陷，比如算法本身設(shè)計的數(shù)據(jù)模型與市場不符或者算法錯誤等，這些都會給投資者帶來損失。另外，算法還存在同質(zhì)化的風(fēng)險，如果大量的投資者都依賴于一個平臺的智能投顧進行投資，那么算法的同質(zhì)性會帶來信息的趨同性和數(shù)據(jù)決策的同質(zhì)性，容易引起“羊群效應(yīng)”的發(fā)生，加劇投資行為的順周期性，不利于市場穩(wěn)定。為了避免算法的同質(zhì)化需要平臺披露其算法主要邏輯，根據(jù)不同的產(chǎn)品研發(fā)不同的算法邏輯或者程序化交易。5、投資者適當(dāng)性存在不合格的風(fēng)險投資者適當(dāng)性是指把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品以適當(dāng)?shù)姆绞酵扑]給適當(dāng)?shù)娜耍乾F(xiàn)代金融市場交易的一項重要原則。投資者利用智能投顧進行投資時，首先會通過調(diào)查問卷的方式確定投資者的風(fēng)險意向和投資目標(biāo)，但是，目前平臺所設(shè)計的調(diào)查問卷存在千篇一律之嫌，因此，無法準(zhǔn)確的刻畫客戶畫像，很難做到將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品推薦給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。而且智能投顧不同于傳統(tǒng)的投資顧問，人與人面對面的交流使得投資顧問能夠全面了解投資者各種狀況，但人機交流很難做到這一點，因此，智能投顧的投資者適當(dāng)性可能存在不合格的風(fēng)險。

四、智能投顧的法律監(jiān)管

金融科技發(fā)展已是大勢所趨，在智能投顧發(fā)展的初期，我們要對其進行合適的監(jiān)管，避免出現(xiàn)“一管就死一放就亂”的局面，在法律的框架內(nèi)對其進行合理的規(guī)制，處理好金融創(chuàng)新和市場規(guī)制的關(guān)系，以促進金融業(yè)的創(chuàng)新和進一步發(fā)展。

（一）智能投顧的域外監(jiān)管智能投顧起源于美國，目前已經(jīng)發(fā)展較為成熟。在美國，智能投顧主要由美國證券交易委員會進行監(jiān)管，監(jiān)管的主要方式就是市場準(zhǔn)入監(jiān)管和統(tǒng)一牌照監(jiān)管。具體來說，市場準(zhǔn)入監(jiān)管是指機構(gòu)在開展智能投顧業(yè)務(wù)時需要向美國證券交易委員會注冊，注冊時要滿足相應(yīng)的要求，比如誠信義務(wù)以及其他等；統(tǒng)一牌照監(jiān)管就是統(tǒng)一發(fā)放投資顧問牌照，持有該牌照的機構(gòu)既可以進行投資顧問業(yè)務(wù)，也可以開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這樣就可以避免不同牌照發(fā)放和管理的麻煩。加拿大證券管理局對在線投資建議的監(jiān)管主要重點在機構(gòu)的義務(wù)上，明確規(guī)定機構(gòu)的注冊行為和后續(xù)行為都要遵守技術(shù)中立的要求，同時，建議機構(gòu)在自己的網(wǎng)頁上加強對必要信息的披露，幫助投資者更好的理解服務(wù)模式和操作原理。澳大利亞證券投資與委員會在相關(guān)的法律中對智能投顧的監(jiān)管進行了比較完整的規(guī)定，其內(nèi)容主要包括四個方面，即監(jiān)管范圍、許可證制度、從業(yè)機構(gòu)的一般義務(wù)和客戶利益最大化原則。這四個方面層層遞進，形成了比較完善的監(jiān)管制度。

（二）我國對智能投顧監(jiān)管的路徑選擇智能投顧在我國屬于發(fā)展初期，對其進行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管是必要的，以防止出現(xiàn)類似于P2P等借貸平臺的亂象，在對智能投顧進行監(jiān)管時我們的監(jiān)管重點要集中于以下幾點。1、市場準(zhǔn)入時的牌照式管理指導(dǎo)意見已經(jīng)明確規(guī)定了運用人工智能開展投資顧問業(yè)務(wù)必須取得許可。因此，在市場準(zhǔn)入時，就要對投資機構(gòu)進行牌照式的監(jiān)管。在進行牌照式監(jiān)管之前，我們首先要掃除一個制度障礙，那就是文章上述所表達的對智能投顧的法律界定問題以及全權(quán)委托交易的合法性問題。首先，關(guān)于智能投顧的法律界定太窄的問題，指導(dǎo)意見已經(jīng)有初步解決之意，因為指導(dǎo)意見明確了智能投顧平臺在符合條件的情形下可以開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。關(guān)于全權(quán)委托交易的合法性問題也有望解決，因為證券法修改在即。在解決好上述障礙之后，就可以考慮牌照管理的問題了。具體來說，就是由中國證監(jiān)會統(tǒng)一進行資質(zhì)審查，審查合格之后發(fā)放投資顧問牌照。審查的內(nèi)容既包括算法的邏輯、投資組合理論的合理性，也要包括機構(gòu)和投資者的權(quán)利義務(wù)；審查的主體既包括研發(fā)者也包括具體的應(yīng)用者，這些都要在中國證監(jiān)會備案。2、加強功能監(jiān)管和行為監(jiān)管功能監(jiān)管和行為監(jiān)管是相對于機構(gòu)監(jiān)管而言的，功能監(jiān)管是指按機構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)的不同性質(zhì)分別進行不同監(jiān)管，行為監(jiān)管顧名思義就是對交易主體行為的監(jiān)管。機構(gòu)監(jiān)管是根據(jù)機構(gòu)的不同來確定監(jiān)管對象。相比于機構(gòu)監(jiān)管，功能監(jiān)管和行為監(jiān)管更能有效避免重復(fù)監(jiān)管和交叉監(jiān)管，減少監(jiān)管套利的空間。功能監(jiān)管和行為監(jiān)管是穿透式監(jiān)管的重要形式，穿透式監(jiān)管是透過產(chǎn)品表面看清實質(zhì)，揭開表面身份的標(biāo)簽，將資金的來源、用途和最終的去向都搞清楚。在對智能投顧進行監(jiān)管時，要實施穿透式監(jiān)管的原則，根據(jù)平臺的性質(zhì)來找到最終的風(fēng)險承擔(dān)者，方便投資者進行索賠。3、完善平臺的信息披露制度信息是金融市場重要的競爭力之一，只有投資者掌握了足夠的信息才能做出理性的投資選擇。因此，傳統(tǒng)市場中的信息披露在智能投顧市場仍然必不可少。具體來說，平臺需要披露的信息主要有兩種，一是算法的披露，二是其他信息的披露。算法的披露主要是指平臺應(yīng)該將算法的主要邏輯和數(shù)據(jù)的主要參數(shù)向金融管理機構(gòu)披露并備案，在算法發(fā)生改變時需要重新備案，這種持續(xù)性的披露類似于上市公司收購中的披露制度，在算法發(fā)生缺陷引起市場動蕩時這種披露制度有利于監(jiān)管機構(gòu)及時作出相應(yīng)的行動。其他信息的披露主要是指平臺要向投資者披露交易的基本流程、投資方式和種類、平臺如何進行投資留痕處理、人工智能的固有缺陷、投資風(fēng)險等基本信息，平臺要以醒目清晰的方式向投資者披露。4、加強對投資者的保護在智能投顧市場上，加強對投資者的保護主要包括兩個方面，一是加強對投資者適當(dāng)性的保護；二是加強對投資者個人信息的保護。投資者適當(dāng)性是金融市場的重要原則，平臺確定投資者適當(dāng)性主要是通過調(diào)查問卷的方式進行的，這種方式很難準(zhǔn)確的刻畫客戶畫像，因此，平臺需要不斷創(chuàng)新，豐富刻畫客戶畫像的形式，加強投資者適當(dāng)性保護。加強個人信息的保護主要是為了避免個人信息泄漏給投資者帶來的一系列麻煩和給平臺帶來的一系列法律責(zé)任，因此，保護投資者的個人信息是平臺必須履行的義務(wù)，平臺可以通過不斷升級系統(tǒng)，對個人數(shù)據(jù)施加特別保護、設(shè)置數(shù)據(jù)備份等措施來保障對投資者個人信息的保護。

五、智能投顧的法律責(zé)任

智能投顧平臺在給投資者造成損失時，當(dāng)然要承擔(dān)一定的法律責(zé)任，但是責(zé)任主體的承擔(dān)以及如何承擔(dān)卻是一個難點。因為智能投顧涉及到多方主體，比如，投資咨詢公司、資產(chǎn)管理公司、中介公司、算法的設(shè)計研發(fā)者等等，而這些主體之間是以連帶的方式承擔(dān)責(zé)任還是以按份的方式承擔(dān)責(zé)任，是無過錯責(zé)任還是過錯責(zé)任，這些都是需要考慮的。為了加強對投資者的保護，在平臺給投資者造成損失時，我們可以要求平臺的經(jīng)營者承擔(dān)無過錯責(zé)任，因為與投資者進行直接聯(lián)系的就是平臺的經(jīng)營者，這樣方便投資者維權(quán)。之后，平臺可以要求真正的侵權(quán)者承擔(dān)責(zé)任。如果是多方主體共同侵權(quán)，則它們需要共同對投資者承擔(dān)連帶責(zé)任，內(nèi)部可以按過錯承擔(dān)分擔(dān)責(zé)任。只有采用這種方式才能真正幫助投資者維權(quán)。六、結(jié)語通過對智能投顧優(yōu)勢和潛在風(fēng)險的分析，我們知道我國要從牌照管理、信息披露、功能監(jiān)管和投資者保護等方面加強對智能投顧的監(jiān)管，在法律的框架內(nèi)規(guī)制其運行。當(dāng)然，對智能投顧我們還需要更進一步的研究。

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作者：牛雪芳 單位：中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院