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《民間法》2017年第1期

摘要：作為公司融資的重要方式，債券以商事信用為基礎，具備契約和公司治理的雙重屬性。在市場化的運作邏輯下，債券違約風險不可避免，它也因此構成了債券定價的關鍵指標。當前我國對債券違約政府兜底式施行剛性兌付，引發了債券投資人的逆向選擇和道德風險，不利于債券市場的良性發展。因此必須推動債券違約處置的法治化改革，厘清政府與債券市場的關系，完善債券規則的系統性構建，重塑商事信用在債券交易中的基礎性作用。

關鍵詞：債券違約；剛性兌付；法治化治理

債券是市場商事主體融資的重要渠道之一。近年來，在一系列利好政策的推動下，我國債券市場，特別是公司債券的發展甚為迅速，發行主體和發行規模持續擴張。但與此同時，公司債券違約的情況時有發生。從債券本身的性質和發展規律來說，公司債券違約本是其市場化運作的必然結果之一。但在我國，只要發生債券違約，在危機處理和債券償付過程中總會閃爍政府的身影。債券違約與政府信用無形中被綁定到一起。這種反市場化的債券違約處置方式給債券市場的健康發展帶來諸多不利影響。黨的十八屆三中全會指出，要“發展并規范債券市場，提高直接融資比例”。這就要求我們必須對現有債券違約的處置方式進行審慎反思，確保市場化的債券違約能夠在法治化的方式和程序中，按照市場化思路解決。為此，本文將對公司債券的市場屬性進行分析，反思我國政府兜底式的公司債券違約處置方式，進而提出公司債券違約的法治化治理路徑。

一、債券違約的處置基礎及其應然治理邏輯

（一）債券的雙重屬性。傳統觀點認為，契約是債券的本質屬性。[1](p507)基于私法自治的核心要求，債券的制度架構，包括債券違約的糾紛處置理所當然地應該以契約為基礎。債券的契約屬性意味著它屬于商事合同的一種，其中法律上的合同關系主要表現為債券持有人和債務人之間的債權債務關系。這種債權債務關系的成立，以不確定的社會主體購買債券為標志。相較于一般債權人，債券持有人的債權保護需要更為嚴苛的法律制度安排。原因在于，債券契約條款的設置往往取決于發行人的意志，發行人的意志在其中有決定性的作用。公司債券交易往往表現為一個購買人面對債券契約的格式合同，要么接受，要么拒絕的標準化模式。唯有如此，公司債券的融資價值才能實現。但也正因為如此，債券持有人的債權要承受更多的不確定性。債券持有人在面對發行人時，其主體地位和一般債權人并無二致，但他的議價能力顯然低于一般債權人。更為重要的是，公司債券本身屬于金融產品，帶有一定的金融投資屬性，債權主體呈現出涉眾且分散的特點。一旦發生公司債券違約，不僅債券持有人的債權難以得到有效償付，而且容易誘發群體性事件。因此，“在債券交易的商事演繹下，公司債權人與公司之間產生了如同股東一般的身份關系，得以有限參與公司治理。”[2](p71)公司債券的契約屬性和公司治理屬性，是違約處置的理論基礎。公司債券違約處置過程中，債券持有人、發行人和股東之間的關系架構，都應當在上述屬性的邏輯鏈條中形塑。

（二）債券違約的法律后果。違約的含義非常廣泛，一般泛指不履行或不能履行法定或合同義務，“任何與法律、合同規定的義務不相符合的行為，均可以被認為是違約。”[3](p23)基于契約的屬性，發行人對債券條款的違反構成違約，這種違約包括一般性違約和根本性違約兩種類型，其差異在于債券發行人是否違反了債券契約的核心條款。從對債券持有人所產生的結果來看，如果債券持有人投資收益無法實現，則屬于根本性違約。反之，則屬于一般性違約。由于一般性違約并不必然導致債券持有人的預期收益無法實現，因此它所產生的法律后果和根本性違約也有所差異。債券持有人和發行人之間關系的產生，很大程度上源自發行人的商事信用。實踐中的一般性違約，多與發行人的商事信用受損存在密切關聯。一般性違約違反的是債券契約中的技術性條款，發行人并未出現債券到期不能給付的法律事實。通常情況下，債券發行人依據商事交易運作仍然有很大可能實現債券持有人的預期利益。所以此時受損的僅僅是債券持有人的“期限利益”，也即發行人延期給付。在這種情況下，債券持有人可以要求債券發行人增強商事信用，采取“增信補救機制”。在發生根本性違約的情況下，債券持有人可以在法律程序上嘗試與發行人協商、仲裁、調解，以求達成一致解決方案。如果發行人已經從根本上喪失償付能力，債券持有人可以迫使發行人進入破產重組程序。無論是一般性違約還是根本性違約，在法律后果上會出現兩種情況。第一種是違約責任的發生。傳統的民法理論強調違約屬于事實，不帶有道德性。在罰則的設立上，僅僅強調損失補償性。但是與合同違約責任不同，債券中的違約責任帶有一定的國家強制性和道德評價性。它要求國家以更為能動的積極態度介入債券交易，目的在于盡可能降低債券違約的風險，它的罰則設立也因此更加強調懲罰性。[4](p58)第二種是侵權責任的發生。債券作為一種相對權，本來不存在發生侵權責任的可能。但由于債券交易常常為標準化模式，其中的權利義務關系封閉且穩定，因此債券債權的內涵中包含了絕對化的屬性，超越合同債權。[5](p37-38)

（三）應然的治理邏輯。公司債券違約是市場運行不可避免的結果。從經濟學的角度分析，公司債券違約的風險恰恰是債券定價的關鍵指標，投資者依據自己的風險識別和判斷獲得對價風險補償。[6](p25-26)同時，如果把公司債券理解成一種金融產品，那么它和股票等其他金融產品最大的區別在于“償付性”。發行人按照約定向債權持有人償還本金和利息是應有的義務，債券持有人可以完全不考慮發行人的盈余情況而要求到期償付。在成熟的市場經濟環境中，債券的風險和“償付性”并不矛盾，債券違約也并非洪水猛獸。相反，公司債券違約的存在，是投資者進行債券投資決策不可或缺的風險提示，它可以有效避免無風險收益率水平被投資者誤解，從而降低債券市場的整體性風險。在平衡風險與“償付性”的努力中，公司債券違約的應然治理邏輯因此顯現。它具體表現為：法律設計債券交易規則與投資者保護條款，投資者認可并接受債券違約現象，根據債券評級信息進行風險判斷并投資，自行承擔債券違約的后果，依據法律規定解決債券違約的問題。[7](p146)政府在其中的作用和責任是提供規則供給，在前端確保規則的合法性、科學性與合理性，在中端確保規則得到規范實施，在末端對債券相關人的行為進行合法性評價。上述法治化的努力以公司債券違約市場化處置為目標，同時也構成了市場化處置的基礎性保障。政府和市場的界限被嚴格劃分，任何嘗試超越這一界限的行動，哪怕是善意的積極行動，都會從根本上動搖債券市場的發展根基。

二、政府兜底的治理困局

雖然公司債券違約是債券市場發展不可避免的結果，但在我國，這一市場化的觀點仍然難以被普遍接受。債券違約的處理過程中，總是會出現政府的身影。從債券違約，到政府兜底，日漸累積成我國債券違約的治理困局。

（一）政府兜底式的剛性兌付。在我國，公司債券始終有著“零違約”的市場神話。所謂的“零違約”并不是指沒有發生過債券違約的情況，而是指市場普遍存在“政府兜底債券違約”的心理預期。事實上，從債券市場發端以來，每當出現債券違約的問題，政府的行政之手總是會介入，相當于在用政府信用為債券的到期兌付進行背書。20世紀80年代末，為了解決企業融資問題，國務院頒布了《企業債券管理暫行條例》，國內出現了一輪企業發債高潮。但是從1993年開始，企業債券無法到期兌付的情況陸續發生，涉及資金規模達30億元。在債券持有人看來，發行人多是國有企業，并且債券的發行資格、期限、利率、規模等都要遵循國家的計劃控制，國家兜底是債券違約的應有之義。為了防止發生難以控制的社會事件，政府無一例外地伸出行政之手，協調發行人、承銷商、銀行，甚至不惜動用自己的財政資金用以全額償付債券持有人的本金和利息。政府的行政干預誘發并強化了“政府兜底債券違約”的心理預期。理論界普遍主張克制政府沖動，將公司債券違約交由市場自行處置。[8](p8-11)政府沒有義務，也不應該對公司債券違約進行兜底。2014年，我國債券市場終于迎來首個實質性違約，也即“11超日債”事件。在債券市場改革與創新的大背景下，這一事件最終通過破產重組的方式加以解決。從表面來看，上海市政府并沒有直接干預“11超日債”的處理進程，更沒有為其做兜底承諾。但是如果細致查看整個破產重組的過程不難發現，重組所涉及的公司有著明顯的國企背景。所謂的市場化處置其實還是以政府的信用做間接背書。

（二）兜底邏輯與治理困局。市場的問題終究要通過市場的方式來解決，在處理債權違約時，成熟的市場并不會要求政府給予“父愛式”的兜底，因為它會從源頭破壞債券市場的生態環境。我國地方政府頻頻兜底債券違約，甚至保障其剛性兌付，其邏輯是多方面的。首先，從公司債券的源頭來看，國企和計劃是主要標簽。在某種意義上我們可以說，公司債券從其落地之日起就帶有濃厚的政府色彩。在普通投資者的理解中，公司債券就是以政府信用為基礎。發行人和一些地方政府也樂于向潛在的債券投資者展示彼此之間的良好關系，盡管這種關系在債券法律關系中并沒有任何書面承諾。公司債券發生根本性違約，無法到期償付，政府雖然在法律上可以自證清白，但卻無法擺脫道義責任。一旦債券投資者在正式的法律程序中無法實現其債權，轉而尋求法外方式時，政府在法律上的自證清白也就失去了說服力。其次，從地方政府的角度出發，為本地公司的債券違約進行兜底甚至提供剛性兌付，帶有一定程度的利己目的，其最大的利益動機在于維系本地的信用評級。近些年，地方政府不僅為其轄區內的國企債券進行信用背書，而且還為當地的重要私企進行隱性擔保。[9](p57)因為相較于剛性兌付導致的財政損失，地方政府更加無法承受信用評級下降所帶來的負面影響。

一旦本地金融信用評級下降，就意味著它的金融資源獲取將長期處于不利地位。更能獲得普遍認可的兜底邏輯，來自對債券持有人權益特殊保護的主張。由于我國金融市場發育較晚，社會民眾的投資能力顯然無法與金融市場成熟的國家相比。因此部分研究認為，倘若將債券持有人與發行人放置于同等地位，完全以市場化的方式處理公司債券違約，不對投資者進行特殊保護，那么債券持有人的權益將很難得到有效保障。[10](p560)基于這種理由，在發行人商事信用出現危機乃至破產的情況下，政府信用就成為債券持有人權益保障的最后屏障。但是，必須明確的是，無論政府兜底的邏輯多么嚴密，它的出發點就已經決定了其“毒樹之果”的命運。從長遠的角度來說，政府信用與商事信用的混同，不僅會損害政府形象和財政能力，對債券發行人和持有人來說也是弊大于利。在政府“父愛式”兜底的保護中，發行人很難真正建立起自己的商事信用，在未來的信用經濟浪潮中，其競爭力將大受影響。與此同時，債券持有人沒有經受市場教育也無法成長，反而會因為政府的兜底而喪失選擇能力。潛在的投資者也會因為示范效應而產生錯誤認識，甚至會進行逆向選擇。政府兜底，維系的是局部利益、短期利益，傷害的是整體利益、長期利益。

三、我國公司債券違約的法治化治理出路

隨著我國債券市場法治化改革的深入推進，政府兜底的弊端日益顯現。如果說政府兜底的剛性兌付最初是為了促進債券市場的發展與繁榮，那么時至今日，它已經成為制約債券市場發展的障礙所在。同時，從目前我國經濟新常態的形勢來看，我國經濟下行壓力加大，由于公司債券違約與經濟增速之間表現為負向關系，因此債券市場違約率將會大概率上升。政府如果仍然繼續剛性兌付的處置思路，其兜底壓力將會大幅增加，很難持續。基于經濟形勢、政府角色、債券市場長遠發展等多重考慮，公司債券違約的處置都必須從行政化的政府兜底轉向法治化的市場自治。

（一）厘清政府與市場的關系。政府與市場的關系是我國經濟發展歷久彌新的話題。縱觀社會主義經濟體制的建立與發展歷程，其內核就是政府與市場關系的不斷調整。當前債券違約呈現出來的剛性兌付，并不是債券發行人本身具備剛性兌付的能力，而是政府動用行政資源居間斡旋的結果。如果說公司債券違約要從剛性兌付的不可能中解脫出來，核心依然是處理好政府與市場之間的關系。具體而言，就是要正確認識公司債券違約和其中的政府責任。對公司債券違約的價值判斷在不同主體之間存在較大差異。從債券持有人的角度來看，債券違約無疑是超出預期的負面事件，意味著其預期收益無法實現。從發行人的角度來說，公司債券違約同樣是其不愿意出現的商事結果。因為債券發行以公司信用為基礎，債券違約等同于公司信用受損，對其未來的商事活動會產生諸多不利影響。但是從政府的角度來看，公司債券違約在價值上應當是中性的。雖然政府應當盡可能通過外部環境營造避免債券違約的大范圍出現，但是公司債券違約本身可以發揮投資者教育、市場出清等效果，它對整體的債券市場發展是積極的。如果我們將債券市場看作是一個有機體，那么公司債券違約則類似病毒感染，對它的合理處置可以提高有機體的免疫能力。政府在公司債券違約中不具有可歸責性，或者說，政府責任是間接且有限的。在理念上必須明確的是，處置債券違約，并不是要消除公司債券違約。相反，要承認公司債券違約是債券市場發展的必然結果。在此前提之下，政府對公司債券違約的干預應當被限定在如何將債券違約的處置納入法治軌道而非嘗試行政兜底，真正讓市場在資源配置中發揮決定性的作用。從政府與市場的界限考慮，政府的作用在于規則供給，以規則作為溝通兩者關系的中介。超越規則供給的政府責任或者屬于政府越位，或者屬于市場過度預期，都不是應然的法治化處置之道。不過，將政府責任嚴格限定在規則供給的范圍之內并非絕對。在我國，政府不僅是市場規則的供給者，它同時還是市場的參與者，國有企業是其參與市場的主要形式。對于國有企業的債券違約，政府負有承擔責任的義務。當然，這種責任屬于市場責任，國企出資人身份是這一責任得以成立的前提和限度。因而此時的責任承擔并非是要求政府運用行政手段直接介入國企債券違約的處置，否則就會導致政府身份的混同。

（二）債券市場規則的完善。2004年，國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，要求“積極穩妥發展債券市場”。由此，我國債券市場發展進入了高速發展期，債券在企業融資活動中發揮著越來越重要的作用。但是，與債券市場發展速度和發展規模不成比例的是，我國的債券規則建設可謂是極為滯后。到目前為止，有關債券制度構建的核心規則均來自《證券法》。除了相關局委辦的部門意見和規范性文件之外，至今沒有針對債券的專門立法。必須要注意的是，《證券法》的核心是規范企業通過股票市場融資的問題，債券規則僅僅是其附屬品。“債券規則寥寥無幾且多年未改動，其依附股票規則的邊緣化狀態難以滿足為債券市場發展保駕護航的迫切需要，更遑論肅正不端行為，統一債券市場競爭秩序。”[11](p61)規則的成熟度與債券違約處置的市場化程度表現為正向相關的關系。在債券法治發達的國家和地區，針對債券交易的各個環節，從信用評級到信息披露，從發行限制到兌付責任，都有著全面而系統的規定。[12](p8-9)這些規定構成了債券市場穩妥有序發展的重要保障。可以說，加快完善我國債券市場規則，補齊規則短板，已經成為當下公司債券違約處置改革的重要內容。2014年，在債券市場改革思路的引導下，國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下簡稱《意見》），其中明確要求“規范發展債券市場”。從積極穩妥發展，到規范發展，中央頂層方案的轉變折射出對債券違約處置思路的調整，同時也對規則完善提出了新的要求。證監會根據《意見》精神，將《公司債券發行試點辦法》修改為《公司債券發行與交易管理辦法》，其中關于債券違約的處置，體現出了明顯的市場化思路。這不失為我國債券市場規則建設的重大進步。不過，雖然公司債券違約屬于市場末端行為，但市場前端和市場之外的因素同樣會對其產生影響，因此規則構建需要向債券交易之外的環節擴展。一個比較可行的辦法是盡快對《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》中涉及信用評級準入條件、信用評級程序、規則和監管等方面的內容盡快予以細化。當然，更為根本的還是要在全國人大層面盡快出臺與債券相關的專門立法。只有這樣，才能解決公司債券違約處置與《公司法》《破產法》無法有效銜接的問題。

（三）重塑商事信用的基礎性作用。規則完善雖然是公司債券違約處置的重要內容，但規則無法憑空構建，需要社會認知作為其發揮效用的基礎。事實上，我國公司債券違約處置一直強調市場化的方式，沒有任何規則要求政府為債券違約進行兜底，甚至剛性兌付。但是政府兜底卻從我國債券市場起步之始就與之相伴。這其中，社會認知發揮了重要作用。所以在完善規則的同時，我們仍然需要在認知上形塑商事信用的基礎性作用。就政府而言，需要把自身的政府信用和商事信用做嚴格區分。只要兩者仍然混同，不論程度多少，都會給市場投資者造成非市場化的預期，使其產生與規律和規則不符的錯誤認知。就債券投資者而言，要形成以違約風險為基礎的投資判斷，接受債券可能違約并可能無法兌付的市場風險，培育自身的風險意識和風險承受能力。歸根到底，就是要把公司的商事信用作為債券交易的基礎。商事信用屬于經營性資信，它是評判公司債券違約概率最為核心的要素。但是長期以來，我國的債券交易中政府信用取代商事信用的情況并不鮮見。特別是在地方城投領域，政府為相關債券提供隱形擔保。發行主體自身的商事信用并沒有在債券交易中發揮基礎性作用。由此釋放出了公司債券不可能違約的錯誤信號，引發并增大了債券投資人的道德風險。所以要在債券發行環節剝離政府信用，考慮將公司的商事信用與債券發行資質、程序和監管進行關聯，如設置資格復審豁免與商事信用掛鉤的發審流程等，讓商事信用成為債券信用發行的決定性因素。

四、結語

公司債券違約處置的市場化目標依賴法治化的路徑方能得以達成，在政府與市場關系厘清的前提下，處置效率及其對債券市場的積極影響都有望得到提升。但是，法治化治理并非排斥政府責任。相反，它要求政府以更加積極能動的態度回應市場對規則的需求。政府責任在推動債券違約規則的制度進化中得到展現和落實。

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作者：宋亮 單位：深圳市前海管理局