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一、證券投資者知情權法律保護發軔的理論動因

證券投資者的知情權是指證券投資者在進行證券契約簽訂之前、之中及之后所享有的要求發行人、上市公司以及證券公司等向其全面、及時、準確披露有關證券產品本身及其相關信息的權利。其中主要涉及證券買賣契約中交易內容——信息——的全面、有效、準確和契約本身簽訂之前、之中以及之后權利義務關系的公平性。因此，證券投資者知情權保護理論上一方面源于經濟學上的信息失靈，另一方面源于法學上的契約失靈。同時，此二表征在現代金融創新中尤為明顯。

（一）經濟學上的信息失靈

較之于普通產品市場，“信息問題是證券市場的核心問題，信息失靈是證券市場失靈最主要的表現，證券市場功能的發揮所面臨的絕大多數障礙或多或少均與信息失靈有著直接或間接的聯系”，而其中“信息不對稱理論”又成為學者們研究證券市場，尤其是金融創新中的證券市場信息失靈的核心。根據信息不對稱理論，信息不對稱分為事前不對稱和事后不對稱。前者指不對稱發生于簽約之前，產生原因是信息優勢方隱蔽信息；后者指非對稱產生于當事人簽約之后。證券產品，包括股票、債券、基金及證券衍生產品等，“通常以財務指標的樣態表現出來，如資金的來源、投向、運營、盈利情況等，而這一切都通過信息傳遞給證券投資者。”申言之，證券產品表現為靜態上的信息組合和動態上的信息化傳遞，并且在傳遞過程中更容易產生失真而增加信息風險。因此，與普通產品市場相比，證券產品市場更容易引發事前不對稱和事后不對稱問題。

（二）法學上的契約失靈

契約失靈是指傳統私法邏輯結構所強調的私權神圣、人格平等、所有權絕對以及契約自由等思想已無法回應現實的需求，那些“通過精雕細琢的概念術語編織起來的‘法律世界’僅僅是一個滿足人們確定性偏好的虛擬世界”。“虛擬世界”與“現實世界”的縱深分歧業已使“法律世界”開始喪失開始其作為正義的化身。“法律世界”的自足邏輯所講求的忽視資質稟賦、認知能力及歷史因素等差異假定已經黯然失色，正如伯爾曼所言，西方法律傳統正在遭受前所未有的大危機，“社會經濟生活的變化，使20世紀的法官、學者和立法者，（不得不）重視當事人之間經濟地位不平等的現實，拋棄形式正義而追求實質正義”。在證券市場中，證券產品無形性、復雜性、業性及價值不確定性等特點，使得投資活動本身就需要一定的專門技能和經驗知識，而現代證券投資者面對的是“火箭科學家”運用數學和物理量化模型創造出的結構性金融衍生產品，它們復雜的結構安排和信息組合更易使投資者產生理解錯誤或認知偏差。因而，在證券投資領域，契約雙方的經濟地位、專業知識的差距進一步擴大，契約雙方權利義務平等的假設理所當然化為泡影。在此背景下，抽象人格和抽象平等對我們具體的個人來說已經越來越沒有意義，自足形式正義的邏輯推演亦陷入自我否定的邏輯悖論之中，因而回應現實的實質正義實然不可或缺。

二、我國證券投資者知情權法律保護的現實缺陷

金融創新中證券投資者知情權法律保護理念付諸于制度實踐則主要體現為傳統信息披露制度、反欺詐制度和新興的投資者適當制度三個層面，并形成了以信息披露制度為核心，投資者適當制度和反欺詐制度為兩翼的系統性布局。鑒于信息披露制度處于核心地位，投資者適當制度是一種新興的保護投資者知情權的重要手段，而反欺詐制度作為信息披露制度和投資者適當制度之事后救濟機制并貫穿于其中。故而，筆者在此僅就信息披露制度的缺陷和投資者適當制度的缺失兩個方面予以詳盡闡述。

（一）傳統信息披露制度缺陷

“上市公司信息披露制度的構建是證券市場發展到一定階段，相互聯系、相互作用的證券市場特性與上市公司特性在證券法律制度上的反映。”為維護證券市場競爭的合理有序展開，世界各國無一例外地無不將以“信息披露”為核心的“三公原則”作為本國證券市場監管的核心。自1981年以來，中國證券市場及證券法律法規建設取得了長足發展。迄今為止，我國業已形成以證券法為主導，行政法規、部門規章和行業自律規范為補充的全方位、多層次的證券信息披露法律體系。盡管存有相對嚴密的監管體制和完善的法律法規，但仍然有像“杭蕭鋼構”、“瓊民源”、“西藏圣地”等類似事件的發生，并嚴重擾亂證券市場秩序。事實表明，現行信息披露法律法規體系已不能滿足瞬息萬變的證券市場日益增長的信息公開需求，亦與快速發展的金融創新不相適應，相對于發行人而言，投資者依然處于信息的弱勢地位。其典型表現可分為以下三個方面：一是信息披露制度體系的二元性；二是信息披露主體的狹隘性；三是信息披露責任追究規定不完善性。

1.信息披露制度體系的二元性。目前仍普遍的信息披露制度體系是按不同性質市場（證券市場發行市場和證券交易市場）劃分而成的兩套獨立信息披露體系。在證券發行市場，信息的披露核心在于招股說明書所承載的有關證券發行人有關發行人經營業績、股本、債項以及盈利預測等23項內容；而在證券交易市場，我國《證券法》第65～67條規定了持續披露中期報告、年度報告及重大事件等。對人為劃分的兩個市場所要求公布的信息（財務信息和非財務信息）進行比較，我們很容易發現其不僅具有復合性與相似性，更為棘手的是針對相同的披露事項其格式規范存有較大差異，為信息披露義務人的信息披露以及證券投資人的獲取和解讀帶來無形的障礙。正如有學者所言：“由于歷史的原因而導致的把招股說明書披露和持續性及時披露視作相互獨立的制度并不符合現代政策，將單一的主題——信息披露進行分割是違反邏輯的并且損害了有現代科技所帶來的信息交流優勢”。結合上述分析，回歸于我國現行證券法律法規、行政規章以及自律規范并思而慮之，我們可知曉“盡管我國目前把證券發行與交易規定與一部立法之中，但實際上仍區分了公開發行中的招股說明書和持續信息披露制度。”此種隔離確為信息披露質量與效率的提高，以適應現代瞬息萬變的證券市場發展增加難度。

2.信息披露主體的狹隘性。身份對于信息披露的判斷至關重要，信息披露主體的身份不同信息披露的內容有可能存在不同，甚至決定是否存有信息披露義務。由《證券法》的相關規定可知，證券發行人和上市公司是信息披露義務的主要承擔者、持有一定份額的持股人與收購者僅在上市公司收購中承擔相應的信息披露義務，按中國證監會的規定，上市公司控股股東、實際控制人以及一致行動人應當及時、準確告知上市公司重大事件發生與否，配合上市公司做好信息披露義務。由此可知，在證券發行、交易中，證券的承銷商、保薦人以及證券服務機構僅僅是發行人和上市公司信息披露義務履行的保證人而非信息披露義務的承擔人。然而，（1）證券承銷商既是證券投資人的直接交易相對人，又是證券交易“委托——”模型中的人，其提供或披露信息的真實、及時、全面與否關乎投資人的投資或交易決策，亦決定投資者投資成功與否的關鍵。（2）處于信息弱勢地位的證券投資者和證券監管機構信息的獲取或信賴主要依靠保薦機構、資信評級機構等對證券發行人和上市公司所提供信息的披露或保證。（3）在“福利國家”項下，身擔證券市場監管職責的證監會、證券交易所和證券業協會作為“信息福利”提供的義務人，其一，《證券法》第167條第三款規定證券業協會“收集整理證券信息，為會員提供服務”；其二，第185條規定“國務院證券監督管理機構應當與國務院其他金融監督管理機構建立監督管理信息共享機制”；其三，第115條規定“證券交易所對證券交易實行實時監控，并按照國務院證券監督管理機構的要求，對異常的交易情況提出報告”。因此，證券服務機構、證券監管及自律機構亦應成為證券信息披露的主體。除此之外，大量非上市公司沒有持續信息披露的強制性規定，致使證券投資者無法通過法律的規定獲取所投資公司的信息。

3.信息披露責任追究規定不完善性。責任的承擔是對義務違反的懲罰，多層次、全方位的責任設定對于義務的盡職履行具有強大的促進功能。為保證信息披露義務的履行，我國證券法在行政責任和刑事責任的基礎上，專門增加了為證券投資者提供民事賠償的保護。然而有關民事責任承擔僅僅籠統的規定于一個條款，規定原則而不具可操作性。雖然最高人民法院于2002年《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》、2003年出臺《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》以及2006年新修訂了《證券法》，但仍然存在諸多缺陷。（1）責任主體、歸責與免責事由規定不完善。我國《證券法》對責任主體的規定存有對發起人的缺失，對發行人、上市公司的控股股實際控制人確定為過錯責任原則，很大程度上減輕了其責任，加重處于信息弱勢地位投資者的舉證難度，實然有失公平。（2）排斥集團訴訟。僅僅規定“所涉證券民事賠償案件的原告可以選擇單獨訴訟或者共同訴訟方式提起訴訟”，致使重復訴訟、同案不同判等情況時有發生。（3）侵權受損額度的計算缺乏具體的法律依據。雖然規定投資人實際損失包括投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅，但是差額損失具體計算方法的缺失給法院審理此類案件增大難度，并產生極大爭議。

（二）投資者適當制度缺失

投資者適當制度與信息披露制度并駕齊驅成為是矯正投資者信息弱勢地位的兩架馬車。投資者適當最早產生于1939年美國證券投資自律監管組織（SRO）的道德指引中，強調證券經紀商在向投資者推薦、出售或交換證券時，經紀商基于投資者向其披露財產狀況和需要以及風險承受能力，只能向證券投資者供給適合其自身需求的證券產品。歷史表明，投資者適當逐步從自律性道德規范踏入強制性法律規范之門。首先，SEC在其處理的諸多證券案件的裁決中逐步確認了有關投資者適當與否兩項認定標準：一是合理基礎適當原則；二是特殊投資者適當原則。2009年美國金融監管局（FINRA）在確認以上兩項認定標準的基礎上，提出第三項認定標準，即數量方面的適當性原則。盡管我國在創業板市場、融資融券交易和股指期貨交易領域對投資適當性作出些許專門性規定，并且也實現了由自律性道德指引向強制性法律規范的轉變，但是現有規范存有層級過低、過于原則化、缺乏可操作性等問題。尤其需要注意的是，盡管我國《證券法》及相關法律法規對投資者適當作出些許零散性規定，然而對作為投資者適當制度最為基本內容的上述三項原則之規定幾乎空白，乏善可陳。故而本文僅就此項制度的基本內容進行闡述，而對其具體內容、執行程序以及民事責任等問題則須留待后日探討。

1.合理基礎適當原則的缺失。合理基礎適當性原則，是指證券公司有對其所銷售的產品進行研究、了解、信用評級的義務，并強調其對該產品未來風險收益進行預測；實質上是證券公司所推薦或銷售證券產品本身結構組合、產品的收益能力或風險系數的大小等信息是否符合產品質量要求或產品質量（風險）等級情況。2007年證監會《證券投資基金銷售適用性指導意見》第12、14、15條簡約地規定基金產品的風險等級評定標準、劃分層次及評級機構；2009年證監會《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》僅原則性的規定“證券公司應當建立健全創業板市場投資者適當性管理工作機制和業務流程，了解客戶的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗、風險偏好及其他相關信息，充分提示投資者審慎評估其參與創業板市場的適當性”和“投資者申請開通創業板市場交易時，證券公司應當區分投資者的不同情況，向投資者充分揭示市場風險，并在營業場所現場與投資者書面簽訂《創業板市場投資風險揭示書》”，根本沒有提及證券產品本身的適當性問題；2010年證監會《股指期貨交易特別風險揭示》和《期貨公司執行股指期貨投資者適當性制度管理規則（試行）》僅規定“會員單位應當建立以了解投資者和分類管理為核心的投資者管理和服務制度”。由此可見，我國對“合理基礎適當”之規定層次較低，且大多是存于具體業務的零星規定，缺乏一般性、統領性規定；同時，在現有具體業務規定中，相關規定也過于簡單、缺乏明確具體的操作標準。

2.特殊投資者適當原則缺失。特殊投資者適當原則，是指證券公司基于對投資者經濟狀態、投資經驗、專業知識及風險承受能力的認識，對投資者進行風險提示，并向投資者推薦或銷售滿足其自身需求的證券產品。亦即是說，在“合理基礎適當”的基礎之上，對投資者進行分級而后推薦或銷售適當產品。證監會在《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》、《證券投資基金銷售適用性指導意見》、《股指期貨交易特別風險揭示》以及《期貨公司執行股指期貨投資者適當性制度管理規則（試行）》中對投資者只是概括地要求建立以“了解自己的投資者”和“適當性服務”為核心的投資者分類管理和服務體系，而幾乎未提及對投資者進行分級的標準、分為幾個等級以及如何分級保護的問題。當然，“特殊投資者適當”制度的建立，僅僅依靠證券公司等機構是無法實現的，投資者必須承擔如實提供個人信息的義務，如若投資者不提供或故意、過失提供虛假信息，投資者將被拒絕提供服務或出現損失時將遵循“買者自負”原則。而事實并非如此，現行有關制度規范對投資者如實提供個人信息義務的條款十分鮮見，更多的是證券公司的義務設定。除實體性規范存有缺失之外，在程序性規范方面亦有欠缺，如對投資者的開發、管理、授信以及適當性測試程序等。

3.數量方面的適當性原則缺失。數量方面的適當性原則缺失，是指實際上控制投資者賬戶的證券公司，必須有合理的理由確信在參考了投資者的投資組合后仍然能夠確保其期間內向投資者所做的推薦數量并非過度，即“投資者賬戶未因投資推薦而進行不必要的頻繁交易”。此規則強調證券公司秉承對投資者負責的態度，根據投資者的現實需要決定向投資者推薦或銷售證券產品，避免投資者交易成本的增加和頻繁交易帶來的不便。目前，我國證券法律法規均未對此作出規定。由于在現行體制下，證券服務者無論交易盈虧均可在服務活動中獲得巨額利益，甚至在投資者利益受損中獲益，所以證券公司為擴大證券產品的銷售量增加公司收益經常性的不考慮甚至惡意向已有大量證券產品且無需求的投資人推薦或銷售證券產品。此種行為不僅侵犯了投資者的知情權、財產權，亦會因頻繁交易而擾亂證券市場秩序。

三、我國證券投資者知情權法律保護的完善

由上述可知，作為美國聯邦證券法“重要哲學問題”的信息披露制度和投資者適當制度，同樣也是我國證券法律法規關注的焦點。筆者將從信息披露制度的修正和投資者適當的補缺入手，尋求完善證券投資者知情權法律保護的新路徑。

（一）信息披露制度的修正

1.統一信息披露制度體系。美國最初的信息披露制度是由兩個相互獨立的部分組成，一個適用于1933年的《證券法》，另一個適用于1934年的《證券交易法》，前者主要規制證券公開發行行為，后者主要規范證券交易行為。正如上文分析，我國雖將證券發行與證券交易同置于《證券法》中，與美國最初二元的信息披露制度體系相比，實質上是有過之而無不及。鑒于美國成功的改革經驗，我國可借鑒美國統一信息披露制度的做法來完善我國現行二元的信息披露制度。比如統一信息披露的規范和格式、統一信息公開事項以及公開的限度等，以實現信息披露義務人合理有效公開、增強證券監管部門與證券投資者信息的可獲得性、可理解性。信息披露制度體系的統一，不僅局限于證券公開發行和證券交易的統一，亦包括證券持續披露過程中年度報告、中期報告的統一；不僅是信息披露實體內容的統一，也要求信息披露程序過程的統一。除此之外，有關信息披露義務違反的懲罰性措施、民事責任的承擔也要統一。

2.擴大信息披露主體范圍。雖然2005年《證券法》的修改擴大了信息披露義務人的范圍，但是信息披露義務主體范圍應進一步擴大。只有擴大信息披露義務主體的范圍，才能為信息的及時、公開、全面和準確提供可能。信息披露義務主體的擴大需要在以下四個方面進行考慮：第一，在堅持發行人和上市公司信息披露的基礎之上，應借鑒美國“安然事件”后制定的《薩班斯—奧克斯利法案》的經驗，推動公司股東會、董事會和監事會就會議召開擬議內容接受證券投資者，特別是中小投資者的咨詢與質詢；第二，要強化（證券公司）證券承銷商的信息披露義務，以保證證券投資人投資或交易決策的正確性以及安全性，因為現實中許多證券公司既是投資者的咨詢服務提供人，又是投資者的交易對手，利益沖突時有發生；第三，要改變保薦機構、資信評級機構以及登記結算機構等服務機構單純保證人的現狀，強化對他們的監管制度的完善，特別是要附加強制性的信息披露義務，以避免或減少機會主義行為的發生；第四，證監會、證券交易所以及證券業協會要及時、有效地公開異常交易信息、市場信息，建立信息共享機制，以便信息監管人、被監管人以及證券投資人公正、公平地獲取信息。

3.完善信息披露責任追究。在擴大信息披露義務主體范圍之時，應附之于因信息披露失真、失范、失效而引起損失的責任承擔。我國應在行政責任、刑事責任和民事責任的基礎上，進一步提升民事責任賠償的地位。具體來說，一是細化民事責任認定的實體要件。證券市場經營的信息性、敏感性使無論故意或過失引起的損失均要承擔責任，但不能均采用相同的賠償原則，而應堅持差別對待，對發行人、上市公司適用無過錯責任原則，對其他信息披露義務人適用無過錯責任原則或過錯推定原則而不是過錯責任原則，因為處于信息弱勢地位的投資者難以收集責任人的過錯證據。二是要引入美國的集團訴訟制度。集團訴訟的引入有利于矯正投資者的弱勢地位而強化投資者話語權，以有利于節約司法資源避免重復訴訟等。三是要明確規定損害賠償數額的計算方法，可以借鑒“何覺敏訴北海銀河高科技產業股份有限公司等虛假陳述案”二審審理中所采用的“移動加權平均法”，因為移動加權平均法能全面完整反映交易過程，計算結果更加注重實質公平。

（二）補缺投資者適當制度

1.證券產品評級。證券產品評級的實質是對證券產品的盈利能力、風險系數等相關信息的評價和確定。“證券公司的適當性義務反映在產品創新上，就是要求證券公司事先建立新產品的審查批準政策和程序，對新產品從監管、風險管理和業務層面進行盡職調查后再推向市場（包括發行或銷售新產品），并采取適當的措施加強對這一過程的監督和監控。”加拿大IIROC認為新產品盡職調查最重要的是要實現調查的內容與程序的制度化、規范化。第一、證券產品內容調查關鍵是究竟審核該產品是否可以開發、是否可以將其推向市場等問題進行回答，并指出調查的內容主要包括產品的投資者群、產品的結構以及收益風險分配等；第二、嚴格的調查程序，新產品開發企業必須加強新產品開發的內控機制建設與產品外部資信評級相結合。內控機制建設主要包括部門間協調及信息共享機制的建立和公司內部審計人員、監督人員以及投資顧問等的培訓制度的制定等，而外部評級主要是指必須建立強制性產品外部風險評級制度。2006年《歐盟金融工具市場指令》將投資產品分為非復雜金融產品和復雜金融產品兩大類，以便于在投資公司實施適當性評估時使用。因此，我國可借鑒加拿大和歐盟的上述規定依據證券產品的投資者群、產品的結構以及收益風險分配等認定標準將證券產品分為不同等級、不同種類，如普通產品與產品、復雜產品與非復雜產品、結構產品與非結構產品等，以供投資者依據自身情況作出自由合理的投資選擇。在此基礎之上，法律法規亦應對不同風險程度的金融商品應采取不同的“適合性”標準，比如對于證券衍生商品等高風險金融商品應當禁止非邀請推介、對有本金損失風險的金融商品按照一般適合性標準進行規制、對于沒有本金損失風險或者風險極小的金融商品可不附加適合性原則的規制等。

2.證券投資者分層。證券投資者分層關鍵是實質公平價值的制度化分層機制，依靠投資者的風險承受能力將投資者分成不同的等級，根據投資者的分級不同而進行不同程度的保護，等級高者因風險承受能力強而保護較弱，等級低者因風險承受能力弱而基于更大程度的保護。在投資者的知情權保護中，則體現為信息能力最差者應得到更詳盡的信息披露，而信息能力最強者僅獲得普通交易人的一般信息服務。對此我們可借鑒2006年《歐盟金融工具市場指令》的規定證券公司在向投資者提供投資建議和投資組合管理建議時，即證券公司向投資者提出具體的投資建議、資產管理建議，抑或投資者交易時，證券公司要對投資者做適合性評估。評估內容包括三個方面：一是投資目標；二是財務狀況；三是知識和經驗。并據此將投資者分為三類：即零售投資者、專業投資者和合格交易對手。其中零售投資者將獲得最多的保護，而合格交易對手將遵循合同法的公平交易規則而實行“買者自負”的歸責原則。當然我們借鑒國外經驗的前提是，充分吸取我國業已采取的實踐的經驗教訓，例如“創業板的——散戶——消費者——開戶是與機構投資者不同，消費者在開通申請后，應向證券公司提供本人身份、財產收支以及風險偏好等基本信息”以供證券公司對各類投資者的風險承受能力進行測試，并進行風險提示。

3.風險提示下的限度推薦銷售。產品評級和投資者分層最終目的是向證券投資者進行風險提示和推薦合適的產品。即是說，證券公司要將測試結果告知投資者以維護投資者的知情權，如若投資者決定購買證券產品證券公司必須再度進行解釋產品的風險以及簽署書面的風險揭示書，并對此過程進行記錄。基于風險提示下的證券商品的推薦“不僅有質上的要求，同時還要求不得利用投資者賬戶從事不適當的頻繁交易（excessivetradingorchurning）”。在中國現實語境下，證券公司為爭奪投資者、創造產值忽視或故意隱藏投資者的風險承受能力而向投資者推薦不適合的證券產品或利用利用投資賬戶進行不適當的頻繁交易，進而侵犯投資者知情權、財產權等權利。為此，必須嚴格推行風險提示下的限度銷售義務，以保護投資者的知情權。在我國《證券法》規定在招股書明書中必須進行風險提示，而此處的風險提示主要是證券發行中面向公眾和監管機構的，而非針對具體的個人投資者。除此之外，證券公司控制證券賬戶進行過度交易或過量交易推薦亦成為證券公司謀取自我利益的重要手段。有鑒于此，風險提示下的限度銷售義務的設定可借鑒2002年澳大利亞金融改革法案，對證券公司在向投資者具體銷售金融商品時必須承擔向投資者充分說明推薦理由、揭示產品特性、提示產品風險等義務，以保證投資者知情權得到維護。在此基礎之上，借鑒美國金融監管局新頒布的規則2090和2111分別對投資者適當下的證券產品推薦數量限制的要求：其一，對證券賬戶控制的要求，不得進行全權委托下的證券賬戶和對其他控制因素下賬戶的限制性要求；其二，對交易行為的要求，重點關注交易資產的周轉率、成本——證券率等。此等要求實質是對保證投資者的知情權的合理保護，促使投資者知曉證券公司利用其賬戶進行的交易頻率，進而保護投資者的財產權利。

作者：劉志偉單位：西南政法大學