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一、濰柴動(dòng)力公司概況與專用性資產(chǎn)

（一）濰柴動(dòng)力公司概況濰柴動(dòng)力股份有限公司（下簡(jiǎn)稱“濰柴動(dòng)力”）是中國(guó)第一家在H股先行上市，再通過吸收合并的方式回歸大陸于A股上市的企業(yè)集團(tuán)。濰柴動(dòng)力早期主營(yíng)柴油機(jī)及相關(guān)零部件的生產(chǎn)與銷售。2007年4月濰柴動(dòng)力換股吸收合并湘火炬汽車集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“湘火炬”），由于湘火炬的主要控股子公司包括陜西重型汽車有限公司、陜西法士特齒輪有限責(zé)任公司、陜西漢德車橋有限公司和東風(fēng)越野車有限公司等，因此，此次換股吸收合并上市公司湘火炬不僅使濰柴動(dòng)力完成了國(guó)內(nèi)A股上市，也提高了其重型卡車產(chǎn)業(yè)鏈的完整程度，使濰柴動(dòng)力主營(yíng)資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)迅速提升。到2012年，濰柴動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)包含動(dòng)力總成（發(fā)動(dòng)機(jī)+變速箱+車橋）、整車、其它零部件三大核心板塊。其母公司的主營(yíng)與合并前企業(yè)一致，依舊致力于多型號(hào)柴油機(jī)的制造，其中，中速柴油機(jī)在船用動(dòng)力的市場(chǎng)占有率達(dá)到80%以上。濰柴動(dòng)力合并前主要是專用性投資，發(fā)動(dòng)機(jī)主要提供給外部整車廠；合并后的濰柴動(dòng)力由專用性投資和非專用性投資兩部分組成，一方面將發(fā)動(dòng)機(jī)提供給陜西重汽、東風(fēng)越野車等關(guān)聯(lián)企業(yè)，另一方面依舊將主營(yíng)的發(fā)動(dòng)機(jī)面向外部整車廠。

（二）濰柴動(dòng)力專用性資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力分析（1）指標(biāo)選取。從資產(chǎn)專用性的定義出發(fā)，本文認(rèn)為濰柴動(dòng)力合并前企業(yè)整體以及合并后的母公司一直專注于固定型號(hào)柴油機(jī)的生產(chǎn)及銷售，如果轉(zhuǎn)作他用，那么其創(chuàng)造價(jià)值的能力會(huì)降低，因而濰柴動(dòng)力在上述兩種情況下的資產(chǎn)具有物理資產(chǎn)的專用性。而濰柴動(dòng)力在合并后的整體目標(biāo)致力于整車的生產(chǎn)，從企業(yè)整體來(lái)看，濰柴動(dòng)力保持了原來(lái)母公司的專用性資產(chǎn)的投資，一部分產(chǎn)品滿足關(guān)聯(lián)整車廠使用，一部分產(chǎn)品滿足外部市場(chǎng)整車的需求。滿足整車使用的，與整車構(gòu)成了非專用性資產(chǎn)投資，所以，企業(yè)仍然保持部分的專用性資產(chǎn)和非專用性資產(chǎn)。因此，本文分別通過合并前后公司整體的比較、合并后母公司與合并后企業(yè)整體的比較對(duì)資產(chǎn)專用性和非資產(chǎn)專用性進(jìn)行對(duì)比分析，研究?jī)煞N不同情況下企案例分析CasesStudy業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。本文選取了投入資本回報(bào)率（ROIC），作為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的指標(biāo)。一般認(rèn)為，ROIC能夠直觀地評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。相對(duì)較高的ROIC值，往往被視作公司經(jīng)營(yíng)有方的證據(jù)。但是，通常在數(shù)據(jù)庫(kù)獲得的ROIC不區(qū)分或簡(jiǎn)單區(qū)分企業(yè)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與損益，因此本文選用了濰柴動(dòng)力2003—2011年九年的年報(bào)，將資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表按照是否參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（NOPAT）=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售和管理費(fèi)用）×（1-所得稅率）；投入資本（IC）=（經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債）+固定資產(chǎn)凈值+無(wú)形資產(chǎn)凈值+其他非流動(dòng)資產(chǎn)；經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)=庫(kù)存現(xiàn)金+（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+預(yù)付款項(xiàng)+其他應(yīng)收款）+庫(kù)存商品+待攤費(fèi)用+待處理流動(dòng)資產(chǎn)損益+其他流動(dòng)資產(chǎn)；經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債=（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收款項(xiàng)+其他應(yīng)付款）+（應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)交稅費(fèi)+其他應(yīng)交款）+其他流動(dòng)負(fù)債+（預(yù)提費(fèi)用+預(yù)計(jì)流動(dòng)負(fù)債+預(yù)計(jì)非流動(dòng)負(fù)債）；投入資本回報(bào)率（ROIC）=經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（NOPAT）/投入資本（IC）。（2）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由于無(wú)法獲得追溯調(diào)整前濰柴動(dòng)力2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文主要以除2006年外2003—2011年的數(shù)據(jù)為主要分析對(duì)象（如表2）。從毛利率的指標(biāo)看，企業(yè)的毛利率一直維持得較好，發(fā)動(dòng)機(jī)的毛利率要略高于整車。濰柴動(dòng)力合并前的ROIC逐年下降，2005年的ROIC跌破了20%，主要原因是重卡及工程機(jī)械行業(yè)整體業(yè)績(jī)下滑，濰柴動(dòng)力主營(yíng)的重型卡車用及工程機(jī)械用發(fā)動(dòng)機(jī)占公司營(yíng)業(yè)收入的80%以上，這兩部分的銷售在2005年受宏觀因素影響下降明顯，這也影響了當(dāng)年毛利率的數(shù)據(jù)。合并后的濰柴動(dòng)力主營(yíng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，2007年的快速增長(zhǎng)得益于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化以及行業(yè)的較快發(fā)展。濰柴動(dòng)力在2007—2010年的ROIC也保持在較穩(wěn)定的高位，2011年的下降主要源于宏觀調(diào)控下企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)有所放緩。濰柴動(dòng)力一直以來(lái)與陜西重汽有著密切的合作關(guān)系，2003—2005年陜西重汽是濰柴動(dòng)力的第二大客戶，2006年上半年陜西重汽已成為濰柴動(dòng)力的第一大客戶，陜西重汽也在我國(guó)重型卡車行業(yè)中具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。因此，通過吸收合并湘火炬能夠使其擁有完整的重型卡車產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)與陜西重汽的合作也將外部交易轉(zhuǎn)換為關(guān)聯(lián)交易。合并后的濰柴動(dòng)力主營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整為整車的生產(chǎn)與銷售，從毛利率的數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)動(dòng)機(jī)（母公司）的毛利率要略高于整車（合并報(bào)表）。母公司的存貨周轉(zhuǎn)率也要略優(yōu)于公司整體情況。母公司的ROIC則明顯高于濰柴動(dòng)力的整體數(shù)據(jù)。（3）數(shù)據(jù)分析其一，合并前后公司整體的比較。由于企業(yè)考慮到在短期內(nèi)專用性資產(chǎn)所產(chǎn)生的“準(zhǔn)租”要比非專用性資產(chǎn)更大，所以企業(yè)會(huì)投入專用性資產(chǎn)，以獲得更高的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，濰柴動(dòng)力2003年的ROIC達(dá)到36.91%的高位，充分體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力之強(qiáng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，由于不完備契約導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為的存在，資產(chǎn)專用性使濰柴動(dòng)力在企業(yè)日常活動(dòng)中不得不面臨“套牢”的問題。克萊恩等人在研究中也認(rèn)為，由于交易成本、協(xié)調(diào)成本和簽約成本使專用性投資易出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，解決的方法就包括縱向一體化。從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，濰柴動(dòng)力合并前的ROIC從2003年的36.91%到2005年的13.68%逐漸下降。主要原因來(lái)自于存貨周轉(zhuǎn)率的下降，2004年濰柴動(dòng)力的存貨周轉(zhuǎn)率為17.58，到2005年下降了近一半，日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)回調(diào)使濰柴動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)受到影響，并且濰柴動(dòng)力針對(duì)重型卡車用及工程機(jī)械用的WD615發(fā)動(dòng)機(jī)要占其主營(yíng)比重的80%以上，這些業(yè)務(wù)的主要客戶包括陜西重汽、中國(guó)重汽。因此，濰柴動(dòng)力當(dāng)年的盈利能力受下游企業(yè)影響很大。對(duì)某一特定使用者來(lái)說(shuō)資產(chǎn)專用性會(huì)產(chǎn)生壟斷或買方壟斷，或兩者兼而有之。縱向一體化可以避免前后相關(guān)行業(yè)壟斷產(chǎn)生的價(jià)格扭曲。濰柴動(dòng)力于2006年末完成了縱向一體化，濰柴動(dòng)力的長(zhǎng)期客戶———陜西重型汽車有限公司，雙方在各自領(lǐng)域都占有一定的市場(chǎng)份額，在吸收合并湘火炬后陜西重汽變?yōu)闉H柴動(dòng)力的子公司。2007年，濰柴動(dòng)力的ROIC恢復(fù)到了一個(gè)較高的位置，接近30%，這主要受益于合并后主營(yíng)結(jié)構(gòu)的改變和發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)及整車市場(chǎng)的高速發(fā)展。主營(yíng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使濰柴動(dòng)力與陜西重汽轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)聯(lián)交易，這樣，濰柴動(dòng)力也就避免了由資產(chǎn)專用性產(chǎn)生的“敲竹杠”問題。同時(shí)，濰柴動(dòng)力的資產(chǎn)也部分由專用性資產(chǎn)向非專用性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，整合后的濰柴動(dòng)力ROIC大幅增長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有了較大的提升。資產(chǎn)專用性越高，戰(zhàn)略資源越多，那么并購(gòu)后整體公司的核心能力就越多，從而可以通過迅速改善目標(biāo)企業(yè)績(jī)效來(lái)提升并購(gòu)后整體公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，資產(chǎn)專用性越高，更有助于縱向合并后快速實(shí)現(xiàn)資源的整合和風(fēng)險(xiǎn)的分散，降低進(jìn)入新市場(chǎng)的成本，獲取可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及更高盈利的能力。濰柴動(dòng)力的大功率高速柴油機(jī)主要面向重型卡車和工程機(jī)械主要制造商，其核心產(chǎn)品主要為重型汽車、工程機(jī)械等最終產(chǎn)品配套。從數(shù)據(jù)來(lái)看，濰柴動(dòng)力在合并前的資產(chǎn)專用性較高，因此在合并后公司能有效地整合資產(chǎn)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。其二，合并后母公司與合并后企業(yè)整體的比較。吸收合并后，濰柴動(dòng)力的母公司依舊主營(yíng)柴油機(jī)的生產(chǎn)，屬于專用性資產(chǎn)。而公司的子公司還包括陜西重汽、東風(fēng)越野等公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括重型汽車、越野車等整車制造，由于非完全為特定協(xié)約服務(wù)的資產(chǎn)，所以筆者認(rèn)為這些資產(chǎn)屬于非專用性資產(chǎn)。對(duì)比2007—2011年的ROIC，母公司的價(jià)值創(chuàng)造能力和公司整體的趨勢(shì)相同。一個(gè)能夠創(chuàng)造利潤(rùn)的行業(yè)必定會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)在這個(gè)行業(yè)內(nèi)的價(jià)值創(chuàng)造能力也會(huì)逐漸下降。濰柴動(dòng)力受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響，合并后的ROIC總體趨勢(shì)向下。但在2010年，由于中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)受益于四萬(wàn)億投資政策的拉動(dòng)，全行業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)51.50%，所處該行業(yè)的濰柴動(dòng)力的ROIC也呈現(xiàn)向上波動(dòng)。并購(gòu)后公司整體運(yùn)行交易成本的降低和資產(chǎn)使用效率的提高使得并購(gòu)后企業(yè)獲得了更高的價(jià)值創(chuàng)造能力。威廉姆森（1971）認(rèn)為縱向一體化是避免由于機(jī)會(huì)主義而導(dǎo)致的雙方利潤(rùn)損失的方式，交易內(nèi)部化可能是避免這種成本的措施。合并后母公司的專用性投資的產(chǎn)品在交易中由于有合并后的關(guān)聯(lián)企業(yè)消化一部分，并不完全只依賴外部市場(chǎng)的需求，所以在交易合同中相對(duì)處于比較有利的地位。因此，母公司在合并后的毛利率會(huì)高于合并前公司的毛利率，說(shuō)明更多的內(nèi)部交易使濰柴動(dòng)力的專用性投資獲得了更好的盈利能力。同時(shí)，母公司始終要高于合并后的ROIC。專用性資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)組織為獲取超額利潤(rùn)進(jìn)行的稀缺性投資，具有無(wú)可替代性。濰柴動(dòng)力在縱向一體化后，專用性資產(chǎn)比非專用性資產(chǎn)更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

二、結(jié)論

本文通過濰柴動(dòng)力的案例研究了資產(chǎn)專用性和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系。濰柴動(dòng)力較早時(shí)期通過專用性資產(chǎn)能夠獲得較大的“準(zhǔn)租”，因此，2003年時(shí)企業(yè)有較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大，競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入和機(jī)會(huì)主義的存在，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力有所放緩。濰柴動(dòng)力為了提升在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力、降低銷售成本、增加銷售，在2006年末通過縱向一體化吸收合并湘火炬，與主要客戶陜西重汽成為關(guān)聯(lián)方，濰柴動(dòng)力的資產(chǎn)從專用性資產(chǎn)變?yōu)閷Ｓ眯再Y產(chǎn)與非專用性資產(chǎn)并存的模式。吸收合并后的濰柴動(dòng)力企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力大幅提高，這源于其避免了由資產(chǎn)專用性產(chǎn)生的“敲竹杠”問題，利用完整的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。由于專用性資產(chǎn)所產(chǎn)生的“準(zhǔn)租”在短期內(nèi)要比非專用性資產(chǎn)更大，所以投入專用性資產(chǎn)能夠獲得更高的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。較高的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)會(huì)吸引對(duì)手的進(jìn)入，再者由于不完備契約導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為和可占用準(zhǔn)租的存在，資產(chǎn)專用性會(huì)使企業(yè)面臨“套牢”問題，扭曲的定價(jià)會(huì)使企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力逐步下降，縱向一體化是解決問題的方法之一。此時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)也會(huì)逐步整合為非專用性資產(chǎn)。合并前資產(chǎn)專用性越高，也會(huì)使合并后的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮得更大，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力提升得更明顯。

作者：戴書松黃文越單位：上海大學(xué)管理學(xué)院