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一、融資約束的基本理論

優序融資理論企業在對外融資的過程中，對不同的融資渠道有著不同的偏好，以此來降低融資成本。優序融資理論指出MM理論當中的完全信息不成立，而認為信息是不對稱的，并且需要考慮交易成本，如果企業選擇權益融資，就會傳遞出其經營的負面信息，又因為外部融資的其他各種成本較高，因此企業一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資的融資順序。與外源融資相比，內源融資具有明顯的優點：第一，內源融資的融資成本較低。內源融資不用支付任何融資費用，同時不會產生利息和股利的支付，因此相對外源融資來說成本較低；第二，內源融資可以降低企業陷入財務困境的概率。內源融資在融資結構中所占比例越大，陷入財務困境的可能性就越小，因為內源融資不用到期還本付息或支付股利，不存在償付風險；第三，內源融資具有產權控制權。企業的剩余控制權和索取權由其權益資本的多少和分散程度決定。內源融資從性質上來說是股權融資，但它可以避免因發行新股增加新股東而稀釋企業控制權，同時還可以避免因貸款和發行債券而增加債權人對企業產生的相機控制。因此，基于優序融資理論，當企業面臨融資約束時，內源融資是首選，其次是低風險債券，其信息不對稱成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發行股票。

二、融資約束下現金流波動對企業價值的影響

一個國家或地區的金融發展程度與其經濟增長之間有著密不可分的關系，經濟越發達，金融發展程度越高，并且兩者之間相互促進。在一個高度發達的金融市場上，信息更加透明，企業面臨的道德風險和逆向選擇問題并不顯著，這都有助于降低企業的外部融資成本，即降低融資約束程度。我國金融業起步較晚，金融市場不夠發達，同時金融制度也不夠完善。債券市場的欠發達、市場監管不嚴、信息披露制度不完善等問題都會加大企業內部融資與外部融資之間成本的差距。因此，相對西方發達國家而言，我國企業面臨著更加嚴重的融資約束問題。

（一）現金流波動與股利支付水平在現代企業的發展過程中，現金流是企業運作的血液，決定著企業的興衰存亡。當現金流波動時，為了避免高成本外源融資，資金來源將系統地依靠內部現金流，企業財務政策因此會受到嚴重的影響，比如股利支付水平降低，根據相關股利政策理論，可以進一步推導企業價值將因此受到影響，并且融資約束程度越高，這種作用機制就越強烈，對企業價值的負面影響就越嚴重。股利政策是股份制企業確定股利及股利有關的事項所采取的方針和策略，涉及到對自由現金流量的分配問題，即決定企業的自由現金流量是分配給投資者，還是將它們留在企業內部進行再投資，其核心是股利支付比率的確定。恰當的股利分配政策，不僅可以樹立良好的企業形象，而且可以激發廣大投資者對企業持續投資的熱情，從而能使企業獲得長期、穩定的發展條件。

（二）股利支付水平與企業價值1.信號傳遞理論根據信號傳遞理論，在企業經營和市場交易過程中，企業管理人員與外部投資者信息不對稱，管理者占有更多的有關企業前景方面的內部信息，這種信息通過股利政策的改變傳達給了外部投資者，影響到投資者對企業的預期，使得股票價格上下波動，最終影響到企業價值。假設市場參與者完全理性，管理人員做出的股利決策都是有利于自身利益最大化的。一般情況下，企業不會輕易改變股利政策，但是當管理者預期到未來的收益和現金流量足以維持較高的股利支付率時，管理者會選擇增加股利。在外部投資者看來，這種超出預期水平的股利增加是一種積極的信號，意味著公司良好的發展前景，于是股票的市場需求增大，股票價格上漲，企業價值增加。相反，如果管理者降低現有股利水平，那么股東和潛在投資者認為這是利淡信號，即企業的發展前景不太好，未來盈利將持續不理想，這種預期使得股票的市場需求減少，價格降低，企業市場價值減少。2.“一鳥在手”理論“一鳥在手”理論認為紅利和資本利得對投資者來說是有差別的，從預期分紅中得到的錢比從資本利得中得到的錢更有價值。這是因為股東對風險有天生的反感，并認為風險將隨時間延長而增大，與現金股利相比，增加留存收益后再投資得到的未來收益風險大的多，投資者寧愿現在收到較少的股利，也不愿意等到將來再收回不確定性較大的股利或獲得較高的股票出售價格。因此，當公司提高其股利支付率時，就會降低投資者的風險，投資者要求的必要報酬率就會降低，公司股票價格就會上升，企業價值增加；反之，當公司降低其股利支付率時，就會增加投資者風險，投資者要求的必要報酬率就會增加，公司股票價格就會下降，企業價值降低。3.委托理論當現金流波動增加，企業傾向于降低最優股利水平，增加現金持有量，此時容易引發現金流問題，降低企業價值。現代公司制企業所有權與控制權分離，由于人與委托人利益目標函數并不一致，即所有者與管理者的目標存在分歧，所以人不會嚴格以股東利益最大化的原則去管理企業；同時，信息不對稱及監控成本的存在，使得現金流處于經理人的控制之下，引發問題。當企業現金持有量增加時，管理者的機會主義行為會將變得更加嚴重。由于經理人的顯性報酬和隱性報酬通常與企業規模有關，管理者在自身利益的驅動下，可能出現過度投資的傾向：比如盲目擴張以此增加手中權力、提高報酬和獲得升遷機會；通過多樣化經營和收購與核心業務無關的資產來確保自身就業安全等，降低“就業風險”；他們甚至投資于一些NPV為負的項目，從而實現其“構建帝國”的愿望等等。與西方國家相比，我國資本市場建立較晚，內部人控制問題和公司治理機制不健全的問題都很嚴重，因此我國的現金流委托問題更加嚴重，這些行為最終使得企業價值降低。綜合上述分析，現金流波動將會影響企業的股利支付水平，進而影響企業的價值。企業現金流波動率與企業價值負相關，企業融資約束程度越強，其現金流波動與企業價值之間的負相關性就越強。

三、對策建議

基于以上的實證分析，在已有的研究基礎上，本文提出以下建議：

（一）統籌規劃企業營運現金流，實施戰略現金流管理，以保證現金資本累積與需求的動態平衡。一方面，通過對歷史現金流變動與企業價值之間的關系進行回顧分析，來協助評估將來的投融資決策和改進現金流波動性；另一方面，根據企業當前所處的生命周期階段和其他發展狀況制定現金流預算方案，進而制定其股利政策和財務決策，最終保證現金流的穩定性。

（二）度量現金流風險并通過金融衍生品交易進行套期保值，降低現金流的波動性。通過套期保值使得企業資金需求與內外部供給盡量達成一致，使得企業的經營現金流與其投資機會相匹配，當面臨合適的投資機會時，有充足的現金滿足需求。

（三）完善企業信息披露機制，減少投資者與企業內部人之間的信息不對稱，從而降低企業融資約束成本。與此同時，完善融資體系，拓寬企業融資渠道，比如采用融資租賃、票據融資、應收賬款融資等新型融資方式進行融資，從而在一定程度上緩解高融資約束企業急需資金而內源融資不足的問題。

作者：董駿單位：中信豐悅(大連)有限公司