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一、掏空理論

（一）掏空（Tunneling）與控制權私利（PrivateBenefitsofControl）在早期的LLSV范式的研究中并不存在“掏空”這一概念，基本使用“控制權私利”這一概念，而在在后期的研究中則出現“掏空”這一概念，隨后也有學者稱之為“隧道挖掘”或者“控股股東剝削”。“掏空”是對結果的描述“，控股股東剝削”是對行為過程的描述，而“控制權私利”則是對行為目標的描述，無論是“掏空”還是“控股股東剝削”其最終目的是為了獲得“控制權私利”，三者在本質上是一體三面，本文在后面對這三個概念將不進行嚴格區分。最早對控制權私利有明確定義的當屬Barclay和Holderness（1989），其研究認為控制權產生的利益包含兩個方面，控制權共享利益（sharedbenefitsofconrol）和控制權私利。控制權共享利益與大股東的現金流量權相對應，控股股東的現金流量權越高，其共享利益越大。控制權私利是控股股東利用自身的優勢地位，挪用公司資源或者獨占其他股東不能共享的公司利益。Coffee（2001）對控制權私利也提出類似的定義，即控股股東從公司轉移給自己并且其他股東不能分享的利益。

（二）掏空的控制結構：股票金字塔或金字塔控制（stockpyramidsorpyramiding）Berle和Means（1932）劃分了六種控制權類型，其中類型之一就是“不具備多數所有權，但通過合法手段而實施的控制，這種控制包括金字塔控制（pyramiding）、無投票權控制、超額投票權控制（stockhavingexcessivevotingpower）、股權信托控制（votingtrust）”，但Berle和Means認為“不具備多數所有權，但通過合法手段而實施的控制”并不是控制權的主要類型。Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）則明確指出，現金流量權與控制權的分離有三種主要途徑，多重表決權股票（dual-classsharestructures）、股票金字塔（stockpyramids）和交叉持股（cross-ownershipties），股票金字塔是一種非常重要的控制結構。LLS（1999）分析了27個發達國家大公司的所有權結構，發現除在股東保護制度良好的國家外，其他國家只有極少數公司的所有權是過度分散的，這些所有權相對集中的公司被家族或者政府所控制，控股股東的控制權遠遠高于其現金流量權，其主要控制形式采用金字塔控股。Bianchi，Bianco，和Enriques（1997）研究進一步發現，一些歐洲國家也采用金字塔控股，FaccioandLang（2000）的研究證明了這一觀點，即在西歐5國3740家公司，43.9%的公司處于家族控制，控制結構采用金字塔控股和交叉持股。同樣Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）也認為，金字塔控制結構在亞洲國家尤為普遍，隨后Claessens，Djankov，Fan和Lang（2000）的研究支持了這一觀點，在9個國家和地區的2980家上市公司中，東亞的公司采取典型的金字塔控制和交叉持股，2/3的上市公司被單一大股東所控制。Liu和Sun（2004）研究更加支持Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999，2000）的觀點，在中國國內上市公司中超過80%以上的公司處于金字塔控制。盡管多重表決權股票、股票金字塔和交叉持股這三種公司控制結構都可以用于掏空，但股票金字塔控制結構應用的更為普遍（Almeida和Wolfenzon，2005）。金字塔控制結構之所以被廣泛的采用，一是為了使用原始公司全部股票的留存收益；二是和原始公司的小股東分享新公司的非轉移回報。在投資者保護較弱的環境下，如果使用外部資本的成本高于內部資本，或者如果控股股東期望轉移大部分新公司的回報，金字塔控制結構是最具吸引力的選擇。（三）掏空的具體形式：自利性交易和非資產性轉移行為Johnson和LLS（2000）認為控股股東掏空的具體形式包括完全偷盜或者欺騙、有利于控股股東資產轉移的定價、過高的管理層薪資水平、貸款擔保、剝削公司機會（expropriationofcorporateOpportunities）等自立性交易和增發新股稀釋股權、小股東淘汰、內部交易、漸進并購、歧視小股東交易等非資產性轉移行為。Modigliani和Perotti（2000）所認定的掏空形式與Johnson等持有類似的觀點。Hanouna，Sarin和Shapiro（2001）則把建立個人主義式的企業帝國（egocentricdrivetorunanever-largerenterprise）和實施管理層青睞的決策（theimplementationofpreferredmanagementpolicies）也并入到了掏空形式。Ehrhardt和Nowak（2003）將前面提及的內容定義為狹義的掏空形式，即金錢方面的掏空形式，并擴展至非金錢方面的掏空形式，從而形成了廣義的掏空形式（表1）。

（四）掏空的度量：八種測度方法對廣義的掏空即金錢方面和非金錢方面的控制權私利的度量是一件非常困難的工作，目前的研究基本停留在狹義的掏空即金錢方面的控制權私利的度量，且已經有了比較成熟的度量方法。控制權私利的度量目前存在八種方法：（1）大宗股權交易法，大宗股權交易前買方支付的價格與交易后的市場價格之差。Barclay和Holderness（1989），Dyck和Zingales（2001）采用了這種研究方法。（2）表決權溢價法，即同一公司相同現金流量權但不同表決權的兩種股票價格之差。Nenova（2003）、Doidge（2004）采用了這種方法。（3）大小宗股權交易差異法，即控制權轉移的交易與控制權未轉移的交易之間的溢價之差。Hanouna，Sarin和Shapiro（2001）采用了這種方法。（4）盈余管理法，控股股東主導的關聯交易前后所產生的盈余差異代表控制權私利水平。Bertrand，Mehta和Mullainathan（2002）、Liu和Lu（2007）、Aharony，Wang和Yuan（2010）采用了這一方法。（5）股票發行溢價法，即同一公司以不同價格發行同一種股票的差異代表控制權私利水平。Baek，Kang和Lee（2006）、Chen，Tian和Xu（2009）采用了這一方法。（6）資產挪用法，控股股東主導的關聯交易所產生的應收款與應付款的差異占總資產的比重，代表控制權私利水平。Gao和Kling（2008）采用了這一方法。（7）董事會薪資法，即不同現金流量權所控制的公司的董事會薪資差異，代表控制權私利水平。UrzúaI.（2009）采用了這種方法。在八種測度控制權私利方法中，前三種方法應用的更為普遍。大宗股權交易法，并購方支付的價格包含了被并購公司的未來現金流和控制權私利，而交易后的市場價格僅代表了未來現金流，因此二者之差能較好的衡量控制權私利水平。表決權溢價可能高估了控制權私利水平，因為表決權溢價包含了控制權私利和未來公司控制權爭奪的成本。大小宗股權交易差異法，依據的是主觀標準，只表明了絕對控股權下的控制權私利，而無法表示相對控股權下的控制權私利。盈余管理法、股票發行溢價法、資產挪用法、董事會薪資法，只能反映出部分控制權私利水平而非全部。

（五）掏空的實證研究關于控股股東掏空行為的實證研究較多，根據研究的結果來看，大致存在六類證據：控股股東掏空的證據；控股股東掏空與支撐（proping）并存但以掏空為主的證據；控股股東掏空與支撐并存但以支撐為主的證據；控股股東支撐的證據；控股股東支撐提升企業價值的證據；控股股東掏空降低企業價值的證據。其中前四類證據主要揭示控股股東與企業的關系，即控股股東的行為是掏空還是支撐，后兩類證據主要揭示控股股東掏空或支撐的的行為對企業價值的影響。（1）控股股東掏空的證據。Barclay和Holderness（1989）研究了美國證券市場1978-1982年63筆大宗股票交易，發現大宗股票交易價格明顯高于這個消息公告后的市場價格，溢價水平平均值是20%。溢價水平反應了控制權私利水平。其研究的回歸分析表明，公司規模、交易股權比例、公司業績與交易溢價正相關。這可能是最早證明控股股東謀求控制權私利的證據。Dyck和Zingales（2001）分析了39個國家1900-2000年間412宗大宗股權的交易溢價。發現溢價的范圍在-4%到65%，平均值為14%。控制權私利水平越高，資本市場越不發達，所有權越集中，私有化越不可能發生。好的會計準則、小股東法律保護、法律執行、激烈的產品市場競爭，高水平的新聞傳播，高比例納稅可以抑制控制權私利水平。Hanouna，Sarin和Shapiro（2001）選取了G7國家1986-2000年間9566大宗與小宗并購事件進行分析，用二者的溢價定義控制權私利。研究發現存在20-30%的溢價，溢價隨行業發生變化，但不隨時間和公司規模發生變化。市場導向的國家比銀行導向的國家溢價更高。溢價水平在跨國交易中很低，而和國內交易相關。Bertrand，Mehta和Mullainathan（2002）對印度1989-1999年的18600個公司觀測值進行分析，跟蹤集團內部高現金流量權股東控制的公司和低現金流量權股東控制的公司間“盈余震動傳播”（propagationofearningsshocks），研究發現有非常顯著數量的掏空行為存在，其中很多掏空行為是通過非營業利潤實現的。Nenova（2003）選取了1997年18個國家(地區)的661個存在有表決權和無表決權的多重表決權股票（dual-class）的公司為樣本發現，表決權價值占公司市場價值比例在各國(地區)的存在顯著不同，最高的韓國達到了48%，最低的香港則是-2.88%。巴西、智利、法國、意大利、墨西哥超過了25%，表決權價值反映了控制權私利水平。表決權差異的68%是由法律環境、法律執行、投資者保護、并購規則、權利集中的公司章程條款所造成的。Baek，Kang和Lee（2006）對發生在韓國的1989-2000年集團內部證券私募行為進行了分析。樣本包括262個募股公司和70個認購公司。結果發現集團內部募股在交易價格設定上會使控股股東受益。集團內部的發行方獲得高于集團外部正常發行方式8.8%公告回報。集團內部的認購方獲得低于集團外部正常認購方式5.8%公告回報。這一結論支持了集團內部控制權私利的存在。Liu和Lu（2007）對1999-2005年1009家公司5977個年觀察值進行盈余管理分析。盡管中國上市公司的盈余管理可能是避免退市也可能是獲得股票增發權，但最主要的是為了掏空資源。研究表明公司治理水平高的公司具有低的盈余管理水平，公司治理水平低的公司具有高的盈余管理水平。公司治理緩解了控股股東與小股東的問題，即大股東的掏空行為。Gao和Kling（2008）采用1998-2002年中國上市695（1998年）-1108（2002年）家公司的4559個觀察值。用大股東主導的關聯交易中應收款與應付款產生的資產挪用來測度控制權私利，研究公司治理與掏空（資產挪用）之間的關系。研究表明，總資產的4%被挪用，挪用程度從1998年的5.68%下降到2002年4.04%，挪用資產的公司數量從1998年67.19%下降到了2002年的45.04%，審計的清晰性傳遞了良好的財務管理和完善的公司治理，這些因素降低2.83%-14.69%的資產挪用比例。上市的集團子公司和發行B股或者H股加劇了資產挪用。董事會中的外部人、清晰的審計意見，分散的股權可以阻止運營掏空。高管持股可以防止控股股東的掏空行為而機構持股并不能阻止資產挪用。Chen，Tian和Xu（2009）采用1990-2004年1271家公司8285個觀測值。通過派息測度掏空行為。發現中國上市公司確實存在通過高派息進行掏空的行為。一些上市公司IPO中非流通股的定價遠遠低于流通股，這些上市公司利用高派息把來自IPO或者增發權的收益轉移給控股股東。

IPO或者股票增發中定價差異越大，股權越集中，越傾向于高派息。終級控制人是政府的比非政府的派息要高，在政府控制的公司中，股權越集中，派息越高。而且派息的時間選擇多是在從資本市場獲益后進行的。派息成為掏空的一個途徑。UrzúaI（.2009）分析了智利2000-2005年157家集團附屬公司董事長和董事會報酬的掏空行為發現，如果集團附屬公司控制人存在于董事會，那么董事長和董事會報酬與控制人的現金流量權顯著的負相關。當集團附屬公司的控制人現金流量權減少時，控制人更愿意增加董事長和董事會的報酬而不是分紅。控制人通過董事長和董事會報酬進行掏空。Aharony，Wang和Yuan（2010）采用1999-2001年185家IPO公司為樣本。通過對盈余管理的分析發現了掏空行為的存在。關聯方交易被用于上市前的盈余管理，通過子公司向母公司發放未償還的貸款，剝削小股東轉移經濟資源而使母公司受益。（2）控股股東掏空與支撐（proping）并存但以掏空為主的證據。Friedman，Johnson和Mitton（2003）對25個新興市場國家和地區的447家公司研究發現，掏空行為與支撐行為同時存在。在法律薄弱的國家，金字塔控制結構比較普遍，母公司掏空上市子公司行為大量存在。然而在某些溫和波動的不利經濟環境中，母公司為了使子公司能夠正常運營，會用自己的私有資金支撐上市子公司，但在極度動蕩不利環境下，母公司又會迅速掏空子公司以至于子公司倒閉。Gonenc和Hermes（2008）采用了土耳其1991-2003年1651個樣本，比較了集團公司和非集團公司新股發行，結論表明在經濟適度波動時期，控股股東對其他公司的支撐行為是存在了，目的是為了避免內部其他公司倒閉。Cheung，Jing，Lu，Rau和Stouraitis等（2009）分析了中國上市公司2001-2002年的292起關聯交易，發現雖然小股東能夠得到控股股東一定的支持，但更多的是遭受到大股東的掏空。無論是受到支撐還是遭受掏空的公司同其他類型的公司相比國有股權都占有很大比重。同受到掏空的公司相比，受到支撐的公司具有更大的規模和更大的國有股比例，或者具有外資股東和海外交叉上市，或者在關聯交易之前具有更差的運營績效。同關聯交易的支撐相比，關聯交易的掏空具有較少的信息披露。（3）控股股東掏空與支撐并存但以支撐為主的證據。Khanna（2000）認為在新興市場國家，集團內部的公司因為能夠應對市場的失效，而使得福利增加；同時因為集團內部剝削了小股東，而使福利減少。Khanna和Rivkin（2001）分析了14個新興市場國家，發現和沒有集團隸屬關系的公司相比，有集團隸屬關系的公司，在6個國家表現出較高的利潤，在3個國家表現出較低的利潤，在5個國家的利潤表現沒有差別。14個國家中有12個國家的集團內部成員具有類似的利潤回報率。這一證據證明控股股東以支撐為主。RiyantoandToolsema（2008）研究發現，僅僅是為了掏空，金字塔控制結構并不是家族企業的最優選擇。因為新公司的其他少數投資者會考慮他們的投資決策，調整他們購買公司股份的意愿。外部投資者更多的考慮，他們愿意選擇金字塔控制結構是因為在一定程度上能避免倒閉的風險。較強的對小股東的法律保護和交易成本能夠抑制控股股東的掏空能力，從而消減其控股股東構建金字塔控制結構的意愿。DowandMcGuire（2009）分析日本1987-2001年日本水平結構與金字塔結構的1300多家集團公司后發現，在經濟發展較好的時期，弱聯盟的企業集團公司發生了利潤掏空行為，在經濟發展困難時期，弱聯盟集團公司對內部公司有支撐行為。水平結構的集團強化他們的聯盟程度是為了應對逐漸增長的緊張的信用條件。強聯盟背后的動機主要是通過商業集團的內部資本市場克服融資約束。（4）控股股東支撐及控股股東提升企業價值的證據。DouthettJr.，Jung和Park（2004）等分析了日本1988-1993年604家公司，比較了集團公司與非集團公司的Tobin’sQ發現，集團公司的價值高于非集團公司的價值，通過交叉持股、財務與私人紐帶，提高了監督和公司業績，從而提高了公司股票價值。公司股票價值與集團公司的關聯強度正相關。（5）控股股東掏空降低企業價值的證據。Bebchuk（1999）發展了一個尋租保護理論。公司上市后初始所有者是否選擇維持控制公司，取決于其預期的控制權私利的規模，當控制權私利非常巨大時，為排除競爭對手獲取控制權進行謀求私利，初始所有者會選擇鎖定控制權。在控制權私利巨大的國家，公開上市公司更傾向于有控股股東的股權結構存在，而不是一個分散的股權結構。在隨后Bebchuk，Kraakman，Triantis（1999）研究中認為金字塔型、交叉持股型、多重表決權股票型控制結構能夠使控股股東以較少的現金流量權鎖定在長期完全控制公司的狀態，這樣的制度安排潛在的會使控制結構底層公司產生大量的成本，如公司投資項目選擇、控制者決策、控制權轉移。這種成本遠遠大于控股股東的現金流量權。使得公司價值呈現下降趨勢。Edwards和Weichenriede（r1999）選取了德國102家大型上市公司進行研究，發現大股東的控制權越高，公司股票的市場價值越低，即表明上市公司大股東犧牲了小股東的利益，而謀取控制權私利。增長大股東的所有權，能夠增加對管理者的監督。大股東的現金流量權越高，從小股東轉移利潤的動機越低。第二大股東的控制權的增長，能夠有效抑制控股股東謀取控制權私利，從而提升公司股票價值。Claessens，Djankov，Fan和Lang（2000）等研究了9個國家和地區的2980家上市公司，發現東亞的公司采取典型的金字塔控制和交叉持股。2/3的上市公司被單一大股東所控制，管理從所有權控制中分離的現象非常少，60%的公司的管理和控股股東的家族相關聯。所有權與管理進行了分離，但控制權并未和管理相分離。隨后Claessens，Djankov，Fan和Lang（2000）等對同樣的樣本進一步研究，通過控股股東現金流量權和表決權分離對市場估值的影響，來檢驗大股東剝削小股東行為，發現高的現金流量權和高的市場估值相關，這與Jensen和Meckling（1976）管理層控制集中效果相一致，相反，控制權的集中對公司價值有負向影響這與Morcketal（.1988）、Shleifer和Vishny（1997）的研究相一致。通過多種表決權股票、金字塔控股、交叉控股形成的現金流量權和表決權的分離，會降低公司市場價值。在Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）的研究中，采用了8個東亞國家和地區的1301家上市公司為樣本，發現公司的價值隨著大股東的現金流量權的增長而增長，即正向激勵效應。大股東控制權超過現金流量權時公司價值下降，起到負向防御作用。Bae，Kang和Kim（2002）對韓國1981-1997年韓國的87家集團企業并購行為進行研究發現，當企業集團公司進行并購行為時，這家集團公司的股票平均價格會下跌，公司價值會下降。小股東會從并購中發生損失，而控股股東從小股東身上獲益。并且發現績效好的并購公司向目標公司轉移資源導致并購公司價值下降，績效差的并購公司從目標公司掏空資源。Ehrhardt和Nowak（2003）分析了德國1970-1991年105家IPO的多重表決權（dual-class）家族上市企業，研究發現這些公司存在大量的控制權私利，通過發行多重表決權的股票，使得現金流量權與表決權發生分離，出現控股股東是為了保有控制權私利。多重表決權的公司都具有很低的市場價值。Cheung，Rau和Stouraitis（2006）分析了香港1998-2000年的2117個上市公司和其控股股東之間的關聯交易，發現公告關聯交易后，獲得了顯著的負向超額回報率，顯著的低于公告正常交易。證實了在香港股票市場確實存在掏空行為，當公司從事關聯交易的時候，小股東有顯著的價值損失。這一研究從另一個角度證明，掏空導致公司價值下降。（6）掏空、支撐與公司價值。通過以上實證研究的證據，可以看到：控股股東與掏空、支撐行為及公司價值存在如下關系：大量的證據表明控股股東的控制權私利在世界各國廣泛存在，這種私利的謀取大多通過金字塔控股下的掏空行為進行的；掏空的根本原因在于控股股東的現金流量權與表決權發生嚴重的偏離；控股股東對小股東有一定的支撐作用，這種支撐作用對公司價值有正向影響，但這種支撐作用僅僅是暫時的，其目的是維持企業的生存，進而為未來持續的掏空做準備；控股股東的掏空行為會降低公司價值，即與企業績效負相關；為了有效抑制掏空行為，對投資者進行保護是非常必要且重要的一個手段，由此研究的重點轉向“投資者保護理論”。

二、投資者保護理論

（一）投資者保護理論基礎Shleifer和Vishny（1997）研究認為，兩權分離下的問題非常嚴重，經理人會違背投資者意愿謀取私利。產權集中可以有效的解決經理人的問題，但是對于解決控股股東從小股東處謀取私利卻是無效的。投資者保護可以彌補這一缺陷。投資者的法律保護在世界各國存在很大差異。在美國、日本、德國這些國家，法律保護了一些投資者的權利，法院也十分愿意去執行這些法律，但即使在這樣的國家，法律制度也留給經理們相當大的自由裁量權。而在其他國家，法律對投資者保護較少，法院的執行功能較弱，只對明顯的違反了投資者權利的行為才進行制止，法律對投資者的保護是非常不充分的。LLSV（1998）進一步研究發現，普通法系國家具有最強的投資者法律保護，法國等大陸法系具有最弱的投資者法律保護，德國和斯堪的納維亞大陸法系具有中等的投資者法律保護。LLSV（2000）研究認為上市公司的股權集中度，資本市場的廣度和深度，股息分配政策，公司外部資金入口等，在國家之間存在顯著的差異，而這些差異都可以用投資者保護來解釋，即如何更好的保護股東和債權人免遭公司的經理人和控股股東的剝削。強投資者保護能夠阻止政治干涉對財產權安全的介入。強投資者保護和有效的公司治理相關聯，體現在有價值的金融市場、分散的股權、有效的資本配置。

（二）投資者保護提升企業價值的證據LLSV（1997）應用了49個國家的樣本，從立法和執法兩個方面研究了投資者保護發現，法律壞境影響著一個國家的資本市場規模和范圍，一個好的法律保護環境，能夠保護投資者避免被企業家剝削，增長其投資證券的意愿。投資者保護較差的國家，都具有非常狹小的資本市場，包括股票融資市場和債務融資市場。同普通法系相比，法國等大陸法系的國家具有弱的投資者保護和不發達的資本市場。LLS（1999）分析了27個發達國家大公司的所有權結構，發現提高法律保護，可以提高控股東剝削小股東的難度，這些能夠有效的削減控股股東和小股東之間的沖突。LLSV（2000）分析了33個國家的股息分配政策后發現，小股東受到保護的國家，具有較高的派息，同時高速成長的公司派息比低速成長的公司要低，這說明當投資機會比較好的時候，受到法律保護的股東愿意期望未來的股息。相反，差的股東保護使得股東忽略任何投資機會，盡可能得取走股息。這說明較差的法律保護，產生了較高的成本，從而降低了公司價值。較好的法律保護能提升公司價值。LLSV（2002）分析了27個國家和地區的539家大型公司的小股東法律保護、控股股東現金流量權對公司估價的影響。發現弱小股東保護會降低公司估價，高的控股股東現金流量權會提高公司估價。這間接的證明了法律保護限制了控股股東對小股東的剝削。Doidge（2004）研究了1994-2001年20個國家的745家在美國交叉上市的非美國公司，發現交叉上市表決權溢價比非交叉上市的表決權溢價低43%。在表決權被公司或者國家控制后，表決權溢價有顯著差異。在對小股東提供弱保護的國家里，表決權溢價差異巨大。這說明提升法律保護能夠阻止控制權私利，進而提高企業價值。Atanasov，Black，Ciccotello和Gvoshev（2010）選取了巴伐利亞1040家上市公司的1998-2003年的數據，檢驗法律保護對股票掏空（主要是股權稀釋和排擠小股東）的影響、股票掏空風險對公司市場價值的影響、法律保護對掏空方式替代的影響。結果發現，在加強法律保護的情況下，股權稀釋、市場外的排擠小股東和內幕交易等行為完全停止。市場內排擠小股東所要付出的股票價格是平時的四倍，出現了溢價。法律保護條件下，高股票掏空風險的公司比低股票掏空風險的公司Tobin’Q上升劇烈，即使其盈利能力在法律保護頒布后有所下降，這種上升趨勢也不受影響。控股股東的掏空方式已經從股票掏空轉向現金流掏空方式。Li（2010）隨機抽取了50家公司，分析了2002-2007年的其他應收款與關聯方交易，研究認為，中國的上市公司控股股東掏空行為非常普遍并且很嚴重，私人控制權顯著的增長了掏空的嚴重性。投資者在缺乏充分有效的法律保護環境下，控股股東尤其是私人控制的上市公司的控股股東能夠以最低成本進行掏空行為。單獨的公司治理機制不能充分的保護小股東。

（三）掏空行為、投資者保護與公司價值的關系通過以上的證據看出：（1）投資者保護是公司的一個外生變量，它能夠提高公司治理水平（2）投資者保護對掏空行為和企業價值有顯著的影響。弱投資者保護滋生了大量的掏空行為，加強投資者保護能夠抑制控制權私利即抑制掏空行為，進而提高公司價值。四、結論從20世紀90年代中后期以后，現代公司的股權呈現出集中趨勢，控股股東大量存在，在此基礎上我們總結出了LLSV研究范式全圖（見圖1），LLSV范式的主要貢獻是：小股東的所有權與控制權發生分離，小股東的控制權被控股股東所，形成了控股股東與小股東新的問題。多重表決權股票、交叉持股、股票金字塔，是控股股東的現金流量權與表決權發生偏離的主要原因，這類控制結構為控股股東侵害小股東利益提供了便利。控股股東與小股東存在四種關系：即掏空、掏空為主、支撐為主、支撐，絕大多說的證據表明掏空或者掏空為主是二者之間的主要關系。提高投資者法律保護能夠有效的抑制控股股東控制權私利，阻止控股股東的掏空行為，進而提升公司價值。LLSV研究范式已由第一階段的掏空行為的研究，轉向第二階段的投資者保護的研究，而在投資者保護方面，目前的研究僅限于發現投資者保護能夠抑制控股股東掏空行為，而在投資者保護的有效性方面的研究還存在很大欠缺，這可能是LLSV研究范式未來的研究重點。

作者：嚴繼超劉瑞涵單位：北京農學院經濟管理學院