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【摘要】與商業(yè)性金融不同，以政策性金融為支點的出口信用機構(gòu)既要考慮境外投資項目的財務效益，又要考慮項目宏觀經(jīng)濟效益、社會效益，而有些項目又不可能二者兼得，對這些項目的評估關(guān)鍵是尋求二者的平衡點。本文以政策性金融的視角，在提出現(xiàn)行境外投資項目評估問題的基礎上，引入項目融資的理念和方法，從項目、發(fā)起人、宏觀經(jīng)濟等不同層面評估項目收益；并提出了與政策性金融相適應的現(xiàn)金流測算思路，以優(yōu)化境外投資項目的評估。

【關(guān)鍵詞】境外投資項目；評估模式；政策性金融

一、現(xiàn)行評估模式存在的主要問題

1、評估原則和評估方式的缺陷

從基本方法和模式看，政策性金融境外投資項目評估選用的是傳統(tǒng)評估模式，即評估重心放在發(fā)起人自身經(jīng)營、財務狀況及還款能力，而對所投資的具體項目的認識和控制，則處于次要位置。如果投資項目失敗，則貸款本息依然可以由發(fā)起人償還，金融機構(gòu)不會直接受到影響。從政策性金融的功能定位看，傳統(tǒng)評估模式的原則和分析方法無法適應和滿足政策性金融境外投資項目的需要。

（1）傳統(tǒng)評估模式過分重視投資人財務指標而對項目本身的重視程度不夠。首先，政策性金融與商業(yè)金融的根本區(qū)別在于不以贏利為目的，而要執(zhí)行政府產(chǎn)業(yè)政策。然而，政策性金融支持的境外投資項目貸款、擔保等業(yè)務的價格低于商業(yè)性業(yè)務30%以上，如果以商業(yè)行為推向市場，就會導致資源的浪費，也無法發(fā)揮政策性金融的作用。其次，把償債能力集中在財務報表的分析上面，本身存在很多缺陷：比如，財務報表是靜態(tài)的，僅反映企業(yè)的過去和現(xiàn)在，不能體現(xiàn)將來；再比如，由于財務杠桿的作用或市場擴張的需要，資產(chǎn)負債率的多少、現(xiàn)金流的正負，不一定能說明長期償債能力的強弱。

（2）傳統(tǒng)評估方法是從項目微觀角度考慮而忽略了其他層面。首先，從項目角度看，應具有較滿意的贏利能力和充分現(xiàn)金流，以確保按時還本付息，并達到境外投資經(jīng)濟效益和社會效益最大化的客觀效果。其次，從發(fā)起人角度看，應在評估項目本身財務效益的基礎上，考察因項目建設、經(jīng)營而給發(fā)起人帶來的所有財務效益。第三，應從社會和國家整體利益角度評價項目的宏觀效益。對此類項目，應主要從宏觀的機會成本角度進行評估，以取得政策性金融支持的作用和效果。

（3）傳統(tǒng)的評估模式適合于國內(nèi)的建設項目評估而不利于境外投資項目評估。傳統(tǒng)的評估模式適合于國內(nèi)的建設項目評估，但對于與國際經(jīng)營關(guān)系密切的外匯管制、稅收影響、涉外法律等問題卻無法解決，而這些問題恰恰是國際經(jīng)營項目的主要風險所在。據(jù)統(tǒng)計，目前我國的境外投資中，盈利項目占1/3左右，在2/3的未贏利項目中，因未充分把握當?shù)胤?、政策、國際慣例而造成項目終止、暫停、虧損占38%以上，因稅收變化、匯率浮動導致虧損者占20%。因此境外投資項目評估必須重視與國際經(jīng)營相關(guān)的風險評估。

2、評估程序和指標的缺陷

（1）對清算價值的估算不夠重視。部分項目的經(jīng)營戰(zhàn)略指出了經(jīng)營一定時期后轉(zhuǎn)讓，但沒有對具體的轉(zhuǎn)讓方法（如當?shù)卣召彛?、轉(zhuǎn)讓的價格條款給予分析和數(shù)據(jù)測算。

（2）對NPV的測算和折算率的選取缺乏依據(jù)。凈現(xiàn)值測算被認為是行之有效的項目評估測算指標之一。而目前對NPV的測算、內(nèi)部折算率的選取都存在不夠重視現(xiàn)象，部分項目甚至沒有NPV測算。

首先，缺乏折算率選取標準，評估人員一般照搬了發(fā)起人評估報告中的折算率。但發(fā)起人是從純商業(yè)角度、從自身的資源條件計算資金成本、選取折算率的，這與政策性金融的角色完全不同；而部分發(fā)起人為了片面追求投資擴張甚至會人為夸大或縮小折算率。

其次，折算率沒有考慮項目所在國市場平均收益及風險溢價。首先，國外經(jīng)營與國內(nèi)經(jīng)營，市場相關(guān)系數(shù)必有降低，甚至為負值。根據(jù)CAPM模型，對項目收益率的要求也應有相應降低，折算率需要調(diào)低。其次，對香港、日本、德國等市場化程度高的地區(qū)和國家，與墨西哥、泰國等國家相比，也應該用不同的項目折算率標準。

（3）風險評價的系統(tǒng)化和定量化尚待提高。目前許多境外投資項目的評估中，都沒有對境外投資影響較大的匯率、稅收、投資所在國外匯管制等因素的定量分析。而從操作角度看，以上指標的定量分析是可行的且是必須的，因為這些因素超出一定的變化幅度，對項目的可行性起到?jīng)Q定性作用。

二、評估理念和方法優(yōu)化

1、從項目角度看

境外投資項目只有滿足以自身現(xiàn)金流和資產(chǎn)申請和歸還貸款的能力時，才具備投資的價值。因此，境外投資項目應該、也必須與項目融資的基本條件相吻合。對于財務指標不能滿足投資價值的項目，通過項目融資的評估方式，可以劃清發(fā)起人與政策性金融的經(jīng)濟責任和分工，繼而明確對項目公司、發(fā)起人的利益補貼，再輔之以發(fā)起人角度、宏觀效益角度、外交角度的評估和評價，有效地篩選政策性金融支持的境外投資項目。

2、從政策性金融角度看

首先，應該作為政府的委托人，肩負起對境外投資項目評估、篩選，提高境外投資整體效益的責任。實行項目融資后，要求金融機構(gòu)必須從項目的立項開始參與其中，嚴密跟蹤并反復論證，對發(fā)起人和經(jīng)營者的經(jīng)濟實力和經(jīng)營能力進行評估，并且經(jīng)常對具體的融資結(jié)構(gòu)進行創(chuàng)新。從客觀上保證政策性金融能夠從項目評估階段開始提高境外投資項目的質(zhì)量和效益。

3、從發(fā)起人角度看

一是項目融資克服了“表內(nèi)融資”的狀況，使得會計報表不至于因境外投資出現(xiàn)負債比例過高的局面；同時，因受行業(yè)周期或市場原因而國內(nèi)經(jīng)營暫時不景氣的企業(yè)，當遇到境外的優(yōu)質(zhì)項目而申請境外投資貸款時，不再被會計報表而“一棍子打死”。二是可以獲得超過自身財務狀況的融資，同時項目較高的負債可以享受利息稅盾。三是政策性金融機構(gòu)的全方位介入可以充當項目顧問的角色，而風險的分配使發(fā)起人不至于因項目的失敗而破產(chǎn)。

綜上，可以得出結(jié)論：在理論上，境外投資項目具備項目融資的適用條件，項目融資方法有利于提高我國境外投資項目的效益，從整體上促進我國境外投資的發(fā)展。

三、評估模式的優(yōu)化

1、有效劃分風險

如上所述，傳統(tǒng)的評估模式下，發(fā)起人必須對境外投資項目的所有風險負責。政策性金融機構(gòu)雖然不以贏利為目的，但仍以收回貸款本息或釋放擔保責任為最終目標。而引入項目融資理念后，政策性金融機構(gòu)對境外投資項目分擔風險并為其中的系統(tǒng)風險買單。對境外投資項目來說，發(fā)起人應該對項目的商業(yè)風險和自身的信用風險負責，對超出預測的政治風險和不可預見風險，除了投保境外投資險之外，應由政策性金融承擔。

2、有選擇地應用不同的評估模式

總體上看，境外投資只能實行有條件的以項目融資理念和方法為基礎的評估。即政策性金融在評估境外投資項目時，應根據(jù)具體情況選擇具體的評估模式：一是完全地應用以項目融資理念和方法為基礎的評估；二是有條件地以項目融資理念和方法為基礎的評估，即對不具備“特許權(quán)經(jīng)營”和“政府保證”項目，則在實行項目融資的同時，對發(fā)起人追索權(quán)、風險分配因項目而調(diào)整；對現(xiàn)金流不足以覆蓋貸款本息的資源、高科技引進項目，則在嚴格按照項目融資方式進行微觀財務評估的同時，對宏觀效益和微觀效益對比分析、對系統(tǒng)性風險進行量化評估和責任明確，在加入宏觀效益、剔除系統(tǒng)性風險損失的基礎上進行財務可行性評估；第三，部分規(guī)模小、操作不夠規(guī)范的依然使用傳統(tǒng)的評估模式。

3、不斷改進評估指標

引入項目融資的理念與方法后，必須圍繞項目啟動，綜合分析和評價項目的整體效益，并對有關(guān)指標進行調(diào)整，從而于項目現(xiàn)金流中予以測算，主要包括以下幾個指標。

（1）政策性補虧。在采用項目融資模式的基礎上，對能源、稀缺資源類境外投資項目，由于國家經(jīng)濟戰(zhàn)略需要，項目本身無法自負盈虧的，依然以項目融資的方式進行評估、管理、風險劃分；對短期或局部看現(xiàn)金流不理想的項目，可以相應延長貸款期限，或劃分以項目資金、發(fā)起人機會成本收入的還款比例及期限。對國家戰(zhàn)略項目、能源資源類項目，其政策性虧損部分由政策性金融機構(gòu)予以彌補，然后在彌補的基礎上，運用項目融資方法對項目進行財務評估。

（2）項目壽命期預測。對一個不準備中途轉(zhuǎn)讓的項目而言，項目的壽命期會影響現(xiàn)金流，雖然隨壽命期長度的增加，它對現(xiàn)金流的影響逐漸減弱，直至忽略不計。對完全意義上的項目融資，在“特許權(quán)經(jīng)營”背景下，其項目經(jīng)營期就可視為壽命期；而現(xiàn)階段的境外投資項目，項目公司和發(fā)起人并非能夠決定壽命期，因為政治事件可能迫使一些項目的清算比計劃要提前。因此，對項目既要設定合適的壽命期，又要做好提前結(jié)束壽命期的風險預測。

（3）清算價值（稅后殘值）估價。相比于國內(nèi)投資，境外投資項目的稅后殘值對項目現(xiàn)金流的影響要大很多，這是因為：項目壽命期難以控制和預期；殘值受當?shù)丶夹g(shù)、社會環(huán)境、金融市場的影響非常明顯。殘值估計有3種方法：

一是當殘值不確定時，需要考慮殘值的各種可能結(jié)果，在此基礎上重新評估項目的凈現(xiàn)值，必要時估算殘值的盈虧平衡點。二是對上市公司，轉(zhuǎn)讓價值可以根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型計算，由公式：V0=D1/（1K）D2/（1K）2…DH/（1K）HPH/（1K）H（式中，V0為已知，D1…DH由損益預測表得到，K可以根據(jù)投資所在國市場平均收益率確定）計算得出。三是房產(chǎn)、設備、無形資產(chǎn)等殘值應根據(jù)市場、技術(shù)等具體情況進行預測。房產(chǎn)價格受當?shù)胤康禺a(chǎn)行情、地理位置、政府經(jīng)濟開發(fā)政策等因素影響，而設備和無形資產(chǎn)制約于行業(yè)技術(shù)變化。新晨

（4）機會成本計算。境外投資項目涉及的機會成本包括以下幾點：一是發(fā)起人因投資項目帶來的出口。包括項目建設設備和生產(chǎn)期原材料出口，由于收益歸發(fā)起人，而如果以項目作為評估對象，就不應納入項目現(xiàn)金流。二是項目給發(fā)起人帶來的經(jīng)營成本節(jié)約。主要指發(fā)起人利用投資項目的銷售網(wǎng)絡、地區(qū)雙邊稅收減免、打破壟斷阻力等條件，帶來成本節(jié)約。三是技術(shù)轉(zhuǎn)讓及研發(fā)收入。發(fā)起人收購或投資建造研發(fā)中心，利用當?shù)叵冗M的技術(shù)進行新產(chǎn)品開發(fā)，或為回避因投資收益匯入國內(nèi)的稅收，從而在當?shù)亟⒀邪l(fā)機構(gòu)。這些收益及支出應根據(jù)歸屬，計入發(fā)起人或項目收支。

綜上所述，政策性金融機構(gòu)境外投資項目的評估應在引入項目融資的理念與方法的基礎上不斷探索優(yōu)化，以提高評估的可靠性。

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