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摘要：本文通過對恒大實施的以地產業務為核心，體育、文化、快消、保險、健康、農牧業六大產業為附屬的整體多元化經營戰略分析為基點，分析發現恒大多元化戰略的實施導致其負債水平居高不下，償債風險加劇；盈利質量下降，經營風險增加；資金使用效率下降，財務成果減少等財務風險；并針對恒大潛在財務風險提出風險控制建議與對策，以期為其他房地產企業做好多元化戰略財務風險控制提供參考與借鑒。

關鍵詞：多元化戰略財務風險風險控制

一、引言

近20年是房地產行業發展的黃金時代，行業收入年均增長率高達16.7%，行業投資回報率保持在8%-20%之間，這也吸引眾多企業涌入房地產行業。但該行業投資周期長、資金需求大、回籠速度慢等特性導致許多房地產企業處于“高成本、高負債、高效率”的運營模式。再加上近兩年銀行信貸的收緊、區域性分化日益凸顯、融資成本逐漸增長使得行業投資回報顯著下降，行業發展也由黃金時代步入理性的白銀時代。在此背景下，部分大型房地產企業紛紛調整經營戰略，打造以房地產產業為核心，提高房地產產業附加值的整體多元化經營戰略，將經營范圍擴展到旅游文化、體育、醫療、互聯網金融等經營領域，以期通過多元化戰略發揮協同效應，緩解行業周期性調整產生的負面影響。然而，多元化經營戰略使原本就處于高杠桿運營下的房地產企業財務隱患不斷加劇。基于此，本文選擇率先實施多元化戰略的恒大作為研究對象，通過對恒大實施的以地產業務為核心，體育、文化、快消、保險、健康、農牧業六大產業為附屬的整體多元化經營戰略分析為基點，詳細分析其多元化戰略產生的償債風險、經營風險和資金運營風險，并針對性提出風險控制建議與對策，以期為其他房地產企業做好多元化戰略財務風險控制提供借鑒與參考。

二、恒大多元化戰略分析

恒大多元化經營戰略布局主要發生在2013年以后，雖然早在2010年恒大就將經營布局延伸至體育產業（收購了恒大足球），2014年又與阿里巴巴聯手布局體育產業合作事宜。但其僅是開端，2013年恒大將經營布局延伸至文化產業與快消產業，打造出恒大文化與恒大冰泉兩大品牌；2014年又成立了恒大農牧，旗下產品包括恒大糧油、咔哇熊乳業等知名產品；2015年恒大又向健康產業和保險產業延伸，成立了恒大健康和恒大人壽。自此形成了一個以恒大地產業務為核心，體育、文化、快消、保險、健康、農牧業六大產業為附屬的整體多元化經營布局（見表1）。恒大的整體多元化戰略始終圍繞著地產業務這個核心，以提高地產業務附加值為產業布局為指導思想，其中文化、保險、健康等產業都是恒大打造“民生地產”產業鏈中的重要一環，在滿足人民物質生活的同時打造多元化服務體系以提高恒大整體競爭力；而進軍快消、農牧業、乳業等都是圍繞居民生活必需品，促進居民健康生活的同時，能夠快速產生經營現金流以反哺地產業務；而涉足體育產業則為恒大提高品牌知名度、擴展國際市場提供了有利條件，尤其是與阿里巴巴的強強聯合，為恒大在其他產業的快速發展提供了機遇。然而，多元化經營戰略為恒大地產提供輔助動力的同時，也產生了負面影響。如表1統計情況顯示，除了主營業務恒大地產一直保持高速增長并產生豐厚經營成果外，其他六大附屬產業全都處于虧損運營狀態，而進軍新行業實現扭虧為盈需要恒大投入巨額資金予以扶持，僅依靠地產業務產生的經營現金流顯然難以滿足六大附屬產業的資金需求，為此恒大不得不高額舉債以滿足多元化經營戰略資金需求。如表2統計數據顯示，恒大主要通過兩種融資渠道滿足多元化戰略資金需求，一方面通過銀行及其他借款；另一方面通過發行永續債。尤其是永續債的發行可以視為恒大多元化經營戰略的直接產物，在此之前恒大融資主要依靠自營資金和銀行借款，但是2013年多元化戰略實施以來，恒大先后四次發行了總額超過1100億元的永續債，該舉措為其后續財務穩健性埋下了巨大隱患。

三、多元化戰略下恒大財務風險分析

（一）多元化戰略導致償債壓力驟增，償債風險加劇由于房地產建造周期長、資金需求量大等特性，導致行業平均負債率遠大于其他行業。據2016年房地產行業評估報告顯示，當前行業平均資產負債率高達73%，距離80%的負債警戒線越來越近，而從恒大近幾年的資產負債率來看，其2015年的資產負債率已達81.22%，超過了行業負債警戒線，2016年更是上升至85.75%（詳見表3）。與同期兩個主要競爭對手萬科和保利相比，恒大負債水平增長了8.75%，遠高于萬科的3.74%和保利的-3.24%，這主要是因為前期實施的多元化戰略使得很多項目處于虧損狀態，為了安全渡過投資過渡期不得不進行大規模融資以實現多元化產業布局扭虧為盈。在行業處于周期性調整的拐點時期，其他競爭對手都在降成本、清庫存、提高資產周轉率、降低資產負債率以維持自身財務穩定性，恒大卻因為多元化戰略使得自身負債水平不斷提高，為其后期償債埋下了財務隱患。當然，房地產企業負債率增長的原因也可能與其預收購房款占比大有直接關系。因此，本文將恒大資產負債率分解后發現（詳見表4），恒大負債的主要來源是計息債券，總額高達1962億元，占負債總額的45.2%，該負債需要定期還本付息，對恒大現金流和財務穩定性要求較高；而萬科和保利負債主要來源是預收賬款，該負債不會產生額外的償債負擔，因而承擔的額償債壓力遠遠小于計息債券。再者，為了解決多元化戰略的資金需求，恒大從2013年開始大規模發行永續債，將其作為永久性權益資本反映，即將永續債融資額將為所有者權益。雖然永續債具有權益性資本和債務性融資雙重屬性，且恒大能夠自主決定是否贖回且債權持有人無權索取本金，但是考慮到永續債后期高昂的借款利息率，恒大為了減輕財務壓力很可能會大規模回購前期發行的永續債。因此，如果將恒大發行永續債募集的資金從權益資本調整為負債，則其負債水平會進一步提升（詳見表5），2016年其負債水平更是超過90%。綜上所述，恒大因為多元化戰略不斷提高負債水平，尤其是大比例的計息債券和永續債對其未來償債能力提出了更高要求。而當前恒大投資的附屬業務仍處于虧損階段，還需要大量資金投入以實現扭虧為盈，這不僅影響恒大主營業務的核心競爭力和市場地位，也增加了其未來償債風險和償債壓力。

（二）多元化戰略導致盈利質量下降，經營風險增加從表6相關統計數據變化趨勢也可看出，國內前三大房地產企業銷售凈利率和行業投資回報率都呈現下降趨勢，尤其是總資產凈利潤和凈資產回報率下降最為明顯，這也揭示出該行業正處于周期性拐點。但相較保利和萬科盈利變化趨勢，恒大盈利能力下降速度明顯。從銷售毛利率可看出，恒大在主營業務地產開發的盈利空間顯著高于保利和萬科，但是在銷售凈利潤方面卻呈現相反趨勢，反而是萬科和保利高于恒大，這說明恒大在期間費用、其他業務損失方面要遠大于競爭對手。結合上文恒大多元化經營戰略的實施效果來看，目前恒大投資的六大附屬產業仍處于過渡期，未能實現扭虧為盈，一定程度上降低了主營業務的經營成果和盈利所得。尤其是2014~2016年度，恒大各項盈利指標下降幅度遠超其他年度變化幅度，也與恒大多元化戰略投資大多發生在2013~2015年度的時點相吻合。因此，當前恒大實施的多元化戰略降低了集團的整體盈利質量，尚未發揮提高地產業務附加值的協同效應。

（三）高杠桿下的多元化戰略導致資金使用效率下降，財務成果減少恒大多元化經營戰略使得企業負債水平居高不下，而為了獲得充足資金補貼其他產業順利度過轉型期并實現扭虧為盈，恒大近幾年一直依靠發行永續債券和其他計息債券獲得融資。通過表8相關統計數據可以看出，2013~2016年度恒大經營活動與投資活動凈現金流入均為負值，且呈現逐年擴大的趨勢，而籌資活動現金流入規模卻不斷增長，可見恒大主營業務產生的現金流量無法支撐多元化投資戰略需求，必須依靠外來融資解決資金難題。而相比保利和萬科兩大競爭對手，恒大多元化擴張步伐顯得尤為瘋狂，雖然保利和萬科在投資活動上也是入不敷出，但是其經營現金流為正說明其主營業務產生的現金流量能夠彌補其對外投資的資金需求。尤其是萬科與保利近幾年融資活動凈流入一直為負值，揭示出二者均在降低自身資產負債水平并實現輕裝上陣，而恒大則恰恰相反，大幅舉債用于多元化投資擴張，而永續債及付息債券和借款對恒大持有的現金流量提出了更高要求。

四、多元化戰略下恒大財務風險控制

隨著房地產行業投資回報不斷下降，行業周期性調整拐點到來，恒大率先調整經營戰略，打造以房地產產業為核心，體育、文化、快消、保險、健康、農牧業六大產業為附屬的整體多元化戰略，以期通過多元化經營發揮協同效應，緩解地產行業周期性調整產生的負面影響。然而，多元化戰略的實施導致恒大負債水平居高不下，償債風險加劇；盈利質量下降，經營風險增加；資金使用效率下降，財務成果減少等財務風險。為此，恒大需要做好以下幾個方面以有效控制潛在財務風險。

（一）設定財務風險控制目標及財務風險預警系統財務風險的發生與企業內部欠缺適當的風險控制目標及完善的財務風險預警系統有著直接關系。針對恒大這種多元化經營的綜合化集團，其財務控制目標應不僅局限于主營業務地產領域，還應將體育、文化、快消、保險、健康、農牧業六大附屬產業相關的財務控制融合起來，建立一套綜合性和前瞻性的財務風險控制目標。并將該目標與各業務領域相結合，細分為各附屬業務應遵循的風險管控目標，通過附屬業務財務風險控制與主營業務風險控制相結合，從總體上把控住集團潛在的財務風險。同時，針對恒大也應將上述六大附屬產業納入到財務風險預警體系建設中，畢竟恒大多元化戰略實施都是以地產業務為核心，每個附屬產業都與地產業務財務穩定息息相關，因此任何環節財務風險的發生都可能引發連鎖反應，導致集團整體財務風險失控。尤其是當前六大附屬產業仍處于虧損運營階段，更需要完善財務風險預警體系，合理控制潛在財務風險。

（二）調整資本結構，緩解償債壓力企業的資產負債水平影響到財務杠桿系數，而企業財務杠桿系數越高，其面臨的財務風險越大。當前恒大的負債水平和財務杠桿系數均在逐年增加，杠桿增加意味著恒大每年支付的資本成本也在不斷增加，如果將其計入權益資本的永續債調整為負債時，其滾雪球式的計息方式更是直接導致恒大償債財務風險驟增。而當前恒大償債壓力主要來源于計息借款和永續債，為此恒大需要從兩方面入手緩解自身償債風險。首先，控制計息借款在負債總額中的比例，更多利用預收賬款和應付賬款等無息負債。尤其是恒大近幾年現金持有規模不斷上升，該舉措顯示出恒大堅持“現金為王”的運營策略，這為其降低對外資金融資需求和負債水平提供了良好條件，后續多元化經營資金需求可以通過內部資金供給以減輕外部融資依賴。其次，贖回永續債，降低償債規模。由于永續債對財務杠桿系數的影響要遠大于計息借款的影響。因此恒大應盡早贖回永續債以降低稅后優先股股利支出不斷增加；也可將永續債視為長期借款并在稅前支付利息以達到節稅效應，提高恒大實質性收益。

（三）引入戰略投資者，分散經營風險雖然恒大多元化戰略導致資產負債水平不斷提高，但是總體而言其息稅前利潤率仍高于資本成本率，這也使得債務融資發揮了積極的杠桿作用。若恒大息稅前利潤率與資本成本率保持同步增長，則債務融資產生的財務負擔可以通過主營業務產生的經營現金流予以補償，短期內不會存在太大財務壓力和風險。可是近幾年恒大盈利能力在不斷下降，息稅前利潤率也在不斷下降的同時以永續債為的融資成本率卻在逐年上升，這就迫使其不得不調整當前的負債結構實現輕裝上陣，扭轉因多元化經營負債導致的盈利下降。為此，恒大可以考慮從外部引入戰略投資者，通過雙方的資本和經營合作，既為恒大分擔了因盈利能力下降產生的財務壓力，也可以依靠外部戰略投資者在相關產業的經營優勢，實現強強聯合以轉嫁部分經營風險。尤其是恒大多元化投資的部分產業屬于“空白領域”，難以發揮恒大在地產業務的優勢地位和市場競爭力，通過引入相關產業的戰略投資者既可以緩解恒大多元化融資需求改善資本結構，也能夠幫助恒大多元化戰略早日實現扭虧為盈，實現與地產業務的協同效應。

（四）提高資金周轉速度，合理控制現金持有規模當前恒大持有的現金規模呈現逐年增長趨勢的主要原因仍是負債結構不可理導致的，為了有效應對還本付息的償債壓力，恒大不得不持有高額現金儲備。但是考慮到恒大息稅前利潤率仍高于資本成本率，所以其不僅要保持盈利能力穩步增長，還要提高現金周轉速度。尤其是恒大雖然獲利，但是投資活動與經營活動的凈現金流入一直為負，無法通過經營活動為企業帶來資金凈流入，為有效應對償債壓力只能依靠“拆東墻補西墻”外部融資滿足現金儲備需求，但是該舉措仍然無法從根本上改善恒大負債結構。為此，恒大應考慮適時更改開發及營銷模式加速應收賬款及資金周轉速度，既能降低應收賬款可能才生的壞賬風險，也能夠縮短項目運作時間，加速資金回籠。而經營活動現金流和投資活動現金流轉負為正則有效降低和恒大外部融資需求。同時，根據債務結構及償債壓力，恒大還應制定科學可行的財務預算，建立一個依靠現金流進行預算管理的制度，既為整個集團經營運作保證合理現金持有量，也能夠合理估計償債現金持有規模，防止閑置資金浪費。

參考文獻:

［1］侯兆、楊柳：《行業環境風險視角下房地產企業財務預警實證研究》，《財會通訊》2017年第20期。

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作者：倫淑娟 單位：濰坊科技學院經濟管理學院