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除升息時(shí)機(jī)外，市場(chǎng)也可能誤判升息幅度。目前的狀態(tài)是市場(chǎng)預(yù)測(cè)滯后于美聯(lián)儲(chǔ)。2014年12月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議對(duì)2015年底聯(lián)邦基金有效利率的預(yù)測(cè)為1%～1.25%，而市場(chǎng)預(yù)測(cè)為0.8%。美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)升息的步伐若快于市場(chǎng)預(yù)期，也可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。金融市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)2009年以來(lái)美國(guó)股市在GDP及固定投資增長(zhǎng)緩慢的環(huán)境下高速增長(zhǎng)，其主要驅(qū)動(dòng)力是美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策，二者相關(guān)性非常高。長(zhǎng)期的超低利率、充足的流動(dòng)資金、收益率曲線扁平，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大量投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以追逐高收益。同時(shí)由于美國(guó)對(duì)銀行實(shí)施嚴(yán)監(jiān)管，則又促使資金向監(jiān)管較少的非銀行資產(chǎn)傾斜。金融資產(chǎn)及投資高速增長(zhǎng)往往伴隨風(fēng)險(xiǎn)累積，這次也不例外。隨著部分行業(yè)和市場(chǎng)下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。近年來(lái)全球石油行業(yè)收益大幅下降前景惡化，那些有石油行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行可能遭受較大損失。

除大銀行外許多美國(guó)產(chǎn)油區(qū)社區(qū)銀行也在2010以來(lái)增加了對(duì)原油勘探生產(chǎn)行業(yè)的信貸投放，這些銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)也在上升。金融市場(chǎng)波動(dòng)性加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。2014年第四季度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)終止QE計(jì)劃、金融市場(chǎng)前景及利率政策不確定性上升、新興市場(chǎng)動(dòng)蕩、油價(jià)下跌等因素顯現(xiàn)，部分投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)開(kāi)始重新調(diào)整資產(chǎn)定價(jià)。金融市場(chǎng)的主要波動(dòng)性指數(shù)，包括股票波動(dòng)性指數(shù)VIX及VIX波動(dòng)性指數(shù)VVIX，原油、能源、歐元、新興市場(chǎng)ETF波動(dòng)性指數(shù)都在上升，并有可能維持在高于此前的水平。

債券市場(chǎng)波動(dòng)性也在上升。國(guó)庫(kù)券未來(lái)收益率波動(dòng)性預(yù)期指數(shù)MOVE與歷史水平104相比仍較低，但在2014年底上升到接近90，并有持續(xù)上升趨勢(shì)，公司債券市場(chǎng)波動(dòng)性也可能隨之上升。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然不可忽視。危機(jī)后美國(guó)銀行業(yè)普遍改善了流動(dòng)性狀態(tài)，一方面增加存款減少批發(fā)資金，存款/資產(chǎn)比維持在70%左右；另一方面增加流動(dòng)性資產(chǎn)占比，美國(guó)最大50家銀行的高流動(dòng)性資產(chǎn)/總資產(chǎn)比在2014年上升到23%左右，遠(yuǎn)高于危機(jī)前的低點(diǎn)13%，以及歷史均值17.3%。銀行業(yè)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。美聯(lián)儲(chǔ)、證交會(huì)、金融穩(wěn)定委員會(huì)FSOC將這類流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特別是三方逆回購(gòu)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)視為主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一。利率及資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)上升。在過(guò)去10年中，市場(chǎng)持續(xù)性地高估了10年國(guó)庫(kù)券利率走勢(shì)——未來(lái)12個(gè)月預(yù)測(cè)值比實(shí)際值平均高60個(gè)基本點(diǎn)。自QE實(shí)施以來(lái)長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券利率維持超低水平，市場(chǎng)曾多次預(yù)測(cè)利率將觸底反彈。特別是2014年美聯(lián)儲(chǔ)縮減并終止了QE計(jì)劃，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭也越來(lái)越強(qiáng)，市場(chǎng)更是普遍預(yù)測(cè)長(zhǎng)期利率上升。但市場(chǎng)預(yù)測(cè)再次失誤，10年國(guó)庫(kù)券利率仍處于極低水平并有下行趨勢(shì)。另一方面，就短期利率看，在2014年12月FOMC會(huì)議后，聯(lián)邦基金期貨價(jià)格關(guān)于升息時(shí)機(jī)的預(yù)測(cè)與美聯(lián)儲(chǔ)大致一致，但關(guān)于升息幅度的預(yù)期卻低于美聯(lián)儲(chǔ)。市場(chǎng)可能低估了未來(lái)幾年短期利率升幅，從而可能進(jìn)一步低估了利差縮小的幅度。利差縮小會(huì)壓縮銀行盈利空間，特別是近幾年在追逐高收益的驅(qū)動(dòng)下，許多銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)增加。而對(duì)利差縮小的幅度估計(jì)不足則可能進(jìn)一步增加利率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)。2014年下半年，美元兌6種主要貨幣市場(chǎng)交易的波動(dòng)性大幅上升，匯率風(fēng)險(xiǎn)上升，接近不穩(wěn)定區(qū)域邊界。

關(guān)于外部市場(chǎng)動(dòng)蕩及油價(jià)下跌向美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是新興市場(chǎng)資本外流的風(fēng)險(xiǎn)及其傳導(dǎo)。從總體看，直接投資仍占新興市場(chǎng)投資資產(chǎn)絕大部分，而金融投資特別是股票、可贖回債券等流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)占比有限，加上新興市場(chǎng)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，所以這些市場(chǎng)的資本凈流入雖會(huì)受阻，但資本外逃不太可能十分劇烈。新興市場(chǎng)資本外流不太可能形成近期全球金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)美國(guó)的沖擊傳導(dǎo)也有限。二是目前看來(lái)全球油價(jià)下跌和新興市場(chǎng)貨幣兌美元貶值的潛在影響更大。據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)估算，能源板塊在美國(guó)全部金融資產(chǎn)中占比有限，但自2010年以來(lái)高收益?zhèn)心茉窗鍓K占比卻增長(zhǎng)了3倍達(dá)到16%，總價(jià)值近2000億美元，成為能源占比最大的一類金融資產(chǎn)。除了高收益?zhèn)猓茉丛谄渌绹?guó)資產(chǎn)中占比也較高：在投資級(jí)別債券中占比10%，在S&P500股票中占比7%，在銀行信貸中占比1.8%，這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨能源價(jià)格下跌而逐漸顯現(xiàn)。

總體看，就國(guó)內(nèi)因素看，近年來(lái)美國(guó)寬松的貨幣政策刺激了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，這一狀況類似危機(jī)前，最大的差異是目前銀行和信貸市場(chǎng)被嚴(yán)控，資本市場(chǎng)單邊膨脹。由于衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及金融周期的主要指標(biāo)是信貸與GDP增幅的關(guān)系，其他市場(chǎng)意義不大，而近幾年來(lái)美國(guó)信貸與GDP增幅的差額遠(yuǎn)低于歷史水平甚至倒掛，所以美聯(lián)儲(chǔ)雖承認(rèn)部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積，但不認(rèn)為整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在形成。近期美國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵是：其一，金融資產(chǎn)中對(duì)能源行業(yè)及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的敞口及變化趨勢(shì)；其二，在信用市場(chǎng)被嚴(yán)控的條件下，資本市場(chǎng)膨脹是否會(huì)再度引發(fā)金融危機(jī)，關(guān)鍵在于對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管能否跟進(jìn)。

就外部因素看，美國(guó)利率政策轉(zhuǎn)向及美元升值對(duì)外部世界的影響，大于外部世界經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩對(duì)美國(guó)的影響。外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和金融動(dòng)蕩會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)和金融渠道反作用于美國(guó)金融穩(wěn)定，但鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、相對(duì)獨(dú)立性及健康狀態(tài)，受這一因素影響有限。從風(fēng)險(xiǎn)類型看，美國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)整體將會(huì)下降，但其中高收益、能源類及新興市場(chǎng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則可能整體上升。最大的金融風(fēng)險(xiǎn)不是單一風(fēng)險(xiǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)疊加，主要包括新興市場(chǎng)、歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，油價(jià)繼續(xù)下跌，美元持續(xù)升值，各國(guó)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策分離，收益率曲線變平，高收益類資產(chǎn)損失等綜合作用。這些需要進(jìn)一步關(guān)注。

作者：陸曉明單位：中國(guó)銀行紐約分行