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《金融論壇雜志》2014年第八期

一、貨幣錯配與金融機構

對貨幣錯配微觀層面的研究，主要集中于外匯風險對金融機構（尤其對商業銀行）的影響。國外學者重點關注負債型貨幣錯配與銀行危機的關系，貨幣錯配對銀行信貸的影響等問題。中國學者在貨幣錯配與商業銀行關系的研究方面起步比較晚，考慮到中國的實際情況，更多地關注資產型貨幣錯配對商業銀行的影響。國外有大量學者針對發達國家市場和新興國家市場③商業銀行股票收益率對匯率波動敏感性進行了實證研究（ChoiandElyasiani，1997；Martin，1999；MartinandMauer，2003；Hahm，2004；Kasman，etal.，2011），結果都顯示商業銀行股票收益率對匯率波動具有非常顯著的敏感性。Mishkin（1996）在對墨西哥銀行危機的研究中發現,負債型貨幣錯配是導致墨西哥銀行危機發生的重要原因。Aghion等（2001）通過建立貨幣錯配和銀行資產負債的關系模型，認為貨幣錯配下的本幣貶值是銀行危機發生的主要原因。Devereux（2001）考察了貨幣錯配對銀行貿易信貸的影響。Burnside等（2001）將銀行部門加入第二代貨幣危機模型建立了自我實現貨幣危機模型，認為在亞洲金融危機期間，很多發生危機國家的金融機構存在嚴重的貨幣錯配，本幣的貶值最終導致這些國家發生貨幣危機。Allen等（2002）研究了貨幣錯配如何通過資產負債表渠道進行傳導并最終導致銀行危機的過程。中國學者首先對人民幣升值和貨幣錯配對商業銀行的影響進行了定性分析（溫彬，2005；連平等，2005）。陳曉莉（2006）在施建準（2001）的基礎上，將JB模型①在開放條件下進行拓展建立新模型，結果顯示在不對稱信息情況下，只要銀行和客戶存在相當嚴重的貨幣錯配，即使本幣升值也有可能引起銀行部門的流動性危機。唐偉霞和朱超（2007）構建了貨幣錯配與銀行凈值的關系模型，研究結果表明貨幣錯配對銀行凈值和損益影響顯著。陳曉莉和楊楊（2010）構建了一階差分廣義矩（GMM）檢驗模型，研究發現匯率變動對商業銀行信貸量和存款量的影響非常顯著（貨幣錯配的資產負債表效應顯著存在），但這種效應具有滯后性。徐梅（2010）通過建立三階段銀行資產負債模型發現人民幣升值會惡化銀行的資產負債表，并有可能引起銀行危機。梅冬州、龔六堂（2011）擴展了Bernanke等（1999）提出的金融加速器模型，研究發現存在資產型貨幣錯配的國家，本幣升值導致產出下降、企業凈值減少、企業外部融資成本上升。江百靈、葉文娛（2012）通過構建模型發現在匯率升值幅度很大、銀行及企業存在相當量資產型貨幣錯配情況下也有可能引發銀行危機。陳曉莉、高璐（2012）通過實證檢驗發現中國金融機構外匯風險暴露顯著，本幣升值對銀行股票收益率和現金流均有負面影響。陳守東、谷家奎（2013）研究發現，中國匯率波動的不確定性在匯改后顯著提升，這種不確定性對銀行貨幣錯配的沖擊具有非對稱性，在低區制狀態下沖擊更加顯著。從現有的實證研究來看，近年來有關貨幣錯配的微觀研究正在逐步增加，而實證分析的前提和關鍵在于對貨幣錯配程度進行合理的度量。本文試圖從中國商業銀行經營的現狀入手，分析外匯風險的來源，建立更加合理的指標來度量商業銀行貨幣錯配的程度，并探討其對商業銀行盈利能力的影響。

二、貨幣錯配影響商業銀行的途徑

（一）直接貨幣錯配與間接貨幣錯配討論貨幣錯配對商業銀行的影響必須全面考慮兩種錯配：直接貨幣錯配和間接貨幣錯配。直接貨幣錯配是指商業銀行存在貨幣錯配條件下，匯率波動導致以本幣計值的外幣資產價值發生變化，從而導致商業銀行凈值的變化；間接貨幣錯配是指存在貨幣錯配的商業銀行客戶因為匯率波動導致財務和資產狀況發生變化，從而引起商業銀行的信貸資產質量發生變化，最終引發商業銀行凈值和凈利潤發生變化。直接貨幣錯配會通過商業銀行的資產負債表效應②影響商業銀行凈值。考慮到中國商業銀行貨幣錯配的類型總體表現為資產型貨幣錯配，因而主要討論商業銀行存在資產型貨幣錯配情況下的資產負債表效應。如果人民幣貶值，會導致商業銀行以本幣計價的外幣資產價值上升，商業銀行凈值上升，銀行盈利能力提高。反之，如果人民幣升值，會引起商業銀行以本幣計價的外幣資產價值下降，商業銀行凈值下降，盈利能力下降。對于外貿企業而言，間接貨幣錯配會通過風險效應和競爭效應影響外貿企業的財務狀況和經營狀況，進而影響到商業銀行的信貸資產質量，最終對商業銀行的盈利能力造成影響。如果人民幣貶值，一方面，風險效應促使外貿企業更加傾向于籌借短期外債，外貿企業融資成本提高，財務狀況惡化；另一方面，競爭效應導致外貿企業出口量提升，營業收入提高，經營狀況變好。如果風險效應大于競爭效應，則外貿企業整體的盈利水平下降，商業銀行信貸資產質量下降，盈利能力下降；反之，如果競爭效應大于風險效應，則外貿企業整體盈利水平提升，商業銀行信貸資產質量提升，盈利能力上升。如果人民幣升值，一方面，風險效應促使外貿企業籌借長期外債，融資成本下降，財務狀況向好；另一方面，競爭效應導致出口下降，營業收入下降，經營狀況惡化。若風險效應大于競爭效應，則間接貨幣錯配對商業銀行盈利能力造成正面影響；反之，競爭效應大于風險效應，間接貨幣錯配對商業銀行盈利能力造成負面影響。對于非貿易型企業而言，貨幣錯配只會通過風險效應對商業銀行盈利能力造成影響。人民幣貶值時，非貿易型企業融資狀況惡化，間接貨幣錯配對商業銀行盈利能力的影響是負面的；人民幣升值時，非貿易型企業融資狀況向好，間接貨幣錯配對商業銀行盈利能力的影響是正面的。

（二）貨幣錯配對商業銀行凈利潤的影響———來自財務報表的解釋如果商業銀行存在貨幣錯配，匯率波動會通過資產負債表效應對銀行凈值或者凈利潤產生影響，下面我們建立理論模型，根據商業銀行的財務報表，分析匯率波動如何通過資產負債表渠道影響商業銀行的凈利潤，從而影響其盈利能力。我們假定：（1）銀行只做存貸款業務，成本為存款利息，收益為貸款利息，準備金沒有利息，不考慮稅收；（2）利率平價成立，即國內外存貸款利率相同；（3）銀行可以憑借利率r完全彈性地吸收存款；（4）銀行放出的貸款能完全收回，無不良情況；（5）銀行發放貸款時根據利潤水平是存貸款差額的一定比例確定貸款利率，即根據π=R（Lh+eLf）-r（Dh+eDf）=α（L-D）=α［（Lh-Dh）+ei（Lf-Df）］確定貸款利率，其中，α>0且為常數，R為貸款利率，r為存款利率。用Lh、Lf、Dh、Df、R*、N、e分別表示銀行的本幣貸款、外幣貸款、本幣存款、外幣存款、存款準備金、銀行自有資本和匯率，這時，銀行的資產=銀行貸款+準備金，而銀行的負債=銀行存款。通過分析銀行兩期（第0期和第1期）的財務報表來考察匯率變動和貨幣錯配對銀行凈利潤的影響。銀行簡化的資產負債表和損益表如表1和表2所示。總體而言，銀行存在資產型貨幣錯配的情況下，匯率波動對銀行凈利潤的影響有以下兩種情況：第一，本幣升值（e1>e0）時，（Lf-Df）的差額越大（銀行凈外幣資產越多），銀行的凈利潤下降幅度越大，銀行凈利潤與銀行持有的凈外幣資產呈反向變動關系。第二，本幣貶值（e1<e0）時，（Lf-Df）的差額越大（銀行凈外幣資產越多），銀行的凈利潤上升幅度越大，銀行凈利潤與銀行持有的凈外幣資產呈正向變動關系。因此，如果預期未來人民幣升值，銀行應該盡量減少外幣貸款，提高本幣貸款數額，這樣可以減少匯兌損失，提高盈利水平。反之，如果預期未來人民幣貶值，銀行應該盡量增加外幣貸款，持有更多的外幣資產，獲得更多的匯兌收益，提高盈利水平。從圖1和圖2中可以看到，2005~2012年期間，中國上市銀行總體的匯兌損益狀況經歷了損失擴大（2005~2008年）→損失減小（2008~2009年）→實現匯兌收益（2009~2012年）的過程。中國上市銀行整體從2009年年底開始實現由匯兌損失到匯兌收益的逆轉，之后都保持著一定水平的匯兌收益。這說明中國上市銀行已經意識到貨幣錯配問題對銀行穩健經營帶來的危害性，很可能針對貨幣錯配問題采取了一定的措施，上市銀行貨幣錯配的風險管理水平有了一定程度的提升。

三、貨幣錯配對商業銀行盈利能力的實證分析

度量貨幣錯配的指標主要有Eichengreen等（2003）提出的關注負債型貨幣錯配的原罪指標，外幣風險敞口指標，Goldstein和Turner（2004）構建的AECM指標，Billmeier和Mathisen（2006）提出的凈外幣頭寸指標，中國學者朱超（2007）提出的ACMAQ指標體系，以及陳守東和谷家奎（2013）運用因子分析法合成的GICM指數。本文在考察銀行貨幣錯配時，采用銀行凈外幣頭寸（外幣資產-外幣負債）指標的概念，因為銀行的資產規模會影響到凈外幣頭寸。在模型中，為消除資產規模對凈外幣頭寸的影響，建立新指標BCM（Ibankcurrencymismatchindex）來測度商業銀行的貨幣錯配程度。BCMI=（NFA÷TA）×10000（4）其中，NFA指銀行的凈外幣資產，TA指銀行的總資產。圖3是中國上市銀行2005~2012年的貨幣錯配指數數據繪制的折線圖。圖3顯示2005~2012年期間中國上市銀行的美元資產貨幣錯配程度呈現明顯的下降趨勢，經過相關分析，推測可能有以下兩個原因：一是中國上市銀行在2005~2012年期間，人民幣資產增長幅度非常快，資產總量迅速膨脹，導致美元凈資產占總資產的比例出現下滑，從而導致BCMI指數呈下降趨勢。二是匯率改革后，人民幣波動幅度變大導致貨幣錯配的風險暴露出來，中國上市銀行意識到持有過高比例的美元資產存在很大的外匯風險，在人民幣大幅升值情況下有可能帶來巨大的凈值損失，對自身的經營狀況產生不利影響，從而自愿降低持有的美元資產比例。

（一）數據來源與變量選擇截至2013年6月，中國商業銀行總資產144.2萬億元，16家滬深上市銀行的總資產為92.3萬億元，占中國商業銀行總資產的64%，選取16家上市銀行作為模型樣本能夠比較好地代表中國商業銀行的整體情況①。在數據期間的選擇上，考慮到2005年匯率改革之前中國本質上實行盯住美元的固定匯率制，中央銀行幾乎承擔了全部的外匯風險，因此，對2005年以前商業銀行的貨幣錯配問題做實證研究沒有實際性意義。2005年7月21日起，中國開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率波動幅度明顯加大，中國銀行業的貨幣錯配問題開始顯現出來。為突出實證研究的現實意義，選取的時間跨度為2005~2012年②。相關財務數據主要來自16家上市銀行的年報、深圳證券交易所網站和上海證券交易所網站，部分指標由筆者計算整理得到。宏觀數據來自同花順iFind、《中國金融年鑒》、中國人民銀行網站、中國銀行業監督管理委員會網站、中國外匯管理局網站。國內外學者對于商業銀行盈利能力影響因素的相關研究文獻表明，影響商業銀行盈利能力的因素可以分為內部因素和外部因素兩大類。其中，內部因素主要包括銀行規模、不良貸款率、貸存比和資本結構等；外部因素主要是法律因素、市場制度和宏觀經濟因素。衡量銀行盈利能力的指標主要有總資產收益率（ROA，ROA=利潤÷總資產）和權益凈利率（ROE，ROE=凈利潤÷股東權益），因為權益凈利率能夠更確切地反映股東投入資本與回報之間的關系，模型選用ROE代表商業銀行的盈利能力，將ROE作為被解釋變量，在模型的穩健性檢驗中則使用ROA作為被解釋變量。根據前文資產負債表框架下的理論模型，匯率和外幣凈頭寸會影響商業銀行的凈利潤水平，結合本次研究目的，將匯率和BCMI指數（代表貨幣錯配程度）作為解釋變量。匯率采用官方對外公布的一年期人民幣匯率中間價（名義匯率）。其他影響商業銀行盈利能力的因素，如銀行總資產規模（TA）、不良貸款率（NPL）、貸存比（DCP）、權益乘數（EM）和一年期上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）①作為控制變量。在計算BCMI指數時，外幣凈頭寸數據采用16家上市銀行審計報告中的表內美元凈頭寸。相關變量描述如表3所示。

（二）模型選擇在做模型前，需要對面板數據進行F檢驗和Hausman檢驗來確定適合使用的模型。表4是Stata軟件輸出的F檢驗和Hausman檢驗結果。通過表4看到，F檢驗結果p=0.00，拒絕原假設，說明在混合模型與個體固定效應模型中應選擇個體固定效應模型。Hausman檢驗結果顯示，p=0.45，不能拒絕原假設，說明在隨機效應模型和個體固定效應模型中應選擇隨機效應模型。綜合F檢驗和Haus-man檢驗結果，選擇使用隨機效應模型。

（三）模型設定為考察貨幣錯配對商業銀行盈利能力的影響，結合F檢驗和Hausman檢驗的結果，建立如下面板數據隨機效應模型：

（四）模型檢驗1.多重共線性檢驗。如果變量之間存在多重共線性，會導致變量回歸系數的估計量變得不穩定，為檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，做出變量的協方差矩陣（見表5）。通過變量的協方差矩陣可以看出，任意兩個變量之間相關系數的絕對值都小于0.5，這說明選擇的變量之間不存在多重共線性問題。2.變量的穩定性檢驗。采取將自變量逐個加入到模型中的方法檢驗自變量的穩定性，運用Stata軟件中的隨機效應模型，使用GLS法進行回歸，得到的回歸結果如表6所示。除了解釋變量ER的系數符號從模型（4）開始發生改變以外，其他變量系數的符號在將變量逐個加入到模型的過程中都保持了穩定，其中，BCMI、TA、NPL、DCP、EM系數的符號與預期符號一致，SHIBOR系數的符號與預期的相反。總體而言，變量的穩定性比較好。3.模型的穩健性檢驗。模型（7）結果顯示貨幣錯配對商業銀行的盈利能力有顯著影響，但這是否是由隨機性因素造成的？為進一步探究這種影響是否真實存在，對原模型進行一定的修改，構建兩個新的模型進行穩健性檢驗：一是用ROA代替原模型中的ROE做回歸分析（模型8）；二是用美元凈頭寸NFA代替原模型中的BC－MI指數做回歸分析（模型9），回歸結果如表7所示。從表7可見，模型（8）中名義匯率對總資產凈利率的影響在1%的顯著性水平上顯著，BCMI指數對總資產凈利率的影響在5%的顯著性水平上顯著。這說明無論使用ROE還是ROA作為商業銀行盈利能力的指標來建立模型，貨幣錯配對商業銀行的盈利能力都有顯著影響。模型（9）中名義匯率對權益凈利率的影響在10%的顯著性水平上顯著，美元凈頭寸對權益凈利率的影響在5%的顯著性水平上顯著。這一方面說明建立的銀行貨幣錯配指標BCMI是有效的，在反映銀行貨幣錯配程度時，它能夠起到與外幣凈頭寸指標相同的效果；另一方面也說明在更換度量貨幣錯配程度的變量后，貨幣錯配對商業銀行盈利能力的影響仍然是顯著的。綜合模型（8）和模型（9），可以得出一般表8模型回歸結果DependentVariableROEVariableCoef.t-StatisticProb.ERBCMITANPLDCPEMSHIBORConsAdjustedR21.612-0.0062.88e-05-0.7920.0880.0590.697-0.5310.46881.820-2.1601.770-5.7901.1405.7701.730-0.0500.0690.0310.0770.0000.2540.0000.0840.958結論：貨幣錯配對商業銀行盈利能力的影響的確是顯著的，并且二者具有負相關關系，即商業銀行貨幣錯配程度越高，盈利能力越低。

（五）回歸結果分析從表8的回歸結果可見，模型調整后的判決系數為0.4688，即被解釋變量ROE的46.88%能夠被模型選擇的自變量所解釋，說明模型的擬合優度較高。名義匯率的系數為1.612，對權益凈利率的影響在10%的顯著性水平上顯著，說明匯率的變動會影響商業銀行的盈利能力，匯率變動1%，引起權益凈利率變動1.612%。BCMI指數對權益凈利率的影響在5%的顯著性水平上顯著，這說明貨幣錯配會引起銀行盈利能力發生波動，貨幣錯配加大了商業銀行盈利能力的不穩定性。BCMI指數的系數為負數，這表示貨幣錯配對商業銀行盈利能力的影響是負面的，貨幣錯配程度越大，盈利能力越低。總資產與權益凈利率之間具有正相關關系，總資產對權益凈利率的影響在10%的顯著性水平上顯著，這說明銀行的規模能夠影響到商業銀行的盈利能力，銀行業具有明顯的規模經濟效應，其他條件相同時，銀行規模越大，盈利能力越強。不良貸款率對權益凈利率的影響在1%的顯著性水平上顯著，說明商業銀行要提高自身的盈利能力，一定要保持比較高的資產質量，降低不良貸款率。貸存比對權益凈利率的影響不顯著，這可能是由于中央銀行對中國商業銀行的貸存比管制比較嚴格，貸存比的波動受到政策管制限制造成的。權益乘數對權益凈利率的影響在1%的顯著性水平上顯著，說明資本結構對商業銀行盈利能力有很大的影響。權益乘數的系數為正，可以推斷提高財務杠桿可以提升商業銀行的盈利能力。SHIBOR對權益凈利率的影響在10%的顯著性水平上顯著，但系數符號與預期相反，原因可能是中國政府對利率采取嚴格的管制措施以及中國銀行業的市場壟斷等原因導致了中國商業銀行對利率變動不敏感。綜上可以得出結論：在匯率變動時，貨幣錯配會引起匯兌損益發生變動，從而影響到商業銀行的凈利潤和盈利水平。如果本幣升值幅度非常大，商業銀行和客戶的貨幣錯配程度也相當嚴重，這種影響會對商業銀行的穩健經營產生非常大的負面作用，造成商業銀行盈利水平不穩定，危害到商業銀行的健康運營，嚴重時甚至會引起商業銀行的流動性危機（陳曉莉，2006）。

四、政策建議

中國商業銀行的貨幣錯配指數BCMI在2005~2012年間雖然呈現下滑趨勢，但總體而言，商業銀行的貨幣錯配仍然比較嚴重，尤其是中國銀行、建設銀行、工商銀行、交通銀行等大型上市商業銀行因貨幣錯配造成的匯兌損失非常大，嚴重影響到商業銀行的盈利水平。如何采取有效的政策措施管理商業銀行的外幣頭寸，防范商業銀行的貨幣錯配風險，對于提高商業銀行的盈利能力，規范商業銀行的日常經營，穩定中國的整個金融系統都具有重要意義。

（一）推進人民幣匯率改革要充分考慮商業銀行的承受能力匯率波動幅度和貨幣錯配程度共同決定了商業銀行匯兌損益的大小，在貨幣錯配無法避免時，匯率波動幅度越大，商業銀行匯兌損益波動范圍也越大，商業銀行的盈利能力越不穩定；匯率波動幅度越小，商業銀行匯兌損益波動范圍也越小，盈利能力越穩定。匯率短期內的大幅變動對銀行系統的沖擊非常大，會嚴重影響到商業銀行的穩健經營。人民幣從相對固定的匯率機制向更具彈性的匯率制度改革過程中，要充分考慮中國商業銀行的承受能力，在匯率改革過程中實行有管理的浮動匯率制度，將匯率波動限制在一定的范圍之內是非常必要的。在商業銀行還沒有形成一套有效的貨幣錯配管理措施之前，采取有管理的浮動匯率制度可以有效降低商業銀行的經營風險，減少因匯率大幅波動給中國金融系統帶來的不利沖擊。匯率機制改革不能追求一步到位，而要循序漸進。

（二）控制外匯風險敞口，加強商業銀行貨幣錯配的審慎性監管縱觀發生過貨幣危機的國家，在貨幣危機發生時，為了防止貨幣危機向實體經濟蔓延，中央政府往往會采取向銀行提供流動性的手段來幫助銀行渡過難關，這會產生嚴重的道德風險問題。商業銀行考慮到政府的這種“擔保”行為，就會對自身的貨幣錯配問題不夠重視，大量舉借外債或者過多發放外幣貸款，從而積累了嚴重的貨幣錯配風險。因此，中央政府必須加強對商業銀行貨幣錯配的日常監管，將貨幣錯配納入到商業銀行日常監管框架之下。具體而言，首先，中央政府可以規定商業銀行外匯風險敞口占總資本或核心資本的最高比例，所有商業銀行的外匯風險敞口必須保持在這個比例之下，對外匯風險敞口超過最高比例的商業銀行采取相應的處罰措施。其次，商業銀行自身也應當建立貨幣錯配風險監管體系，通過對本銀行的貨幣錯配風險做壓力測試來確定本銀行能夠承受的貨幣錯配程度。最后，商業銀行應當在財務報表中定期公布外匯風險敞口指標，接受全體市場投資者的監督。

（三）加速資本市場發展，鼓勵外匯金融衍生工具創新成熟的資本市場能夠起到很好的風險轉移的作用，商業銀行可以通過債券市場、期貨市場、外匯市場等資本市場平衡持有的外匯風險頭寸，轉移貨幣錯配風險。中國現有的資本市場非常不完善，關于外匯的金融衍生工具更是少之又少，商業銀行無法通過有效的資本市場和外匯衍生產品來對沖自身的外匯風險敞口，結果導致貨幣錯配問題嚴重。國家應當鼓勵股票市場、期貨市場、債券市場和外匯市場的健康發展，鼓勵外匯金融衍生工具創新，為商業銀行管理貨幣錯配風險提供有效的避險工具。對商業銀行而言，利用金融衍生工具規避外匯風險是最有效、最直接的手段，商業銀行要注重金融衍生工具人才隊伍的培養，主動積極地運用金融衍生工具管理貨幣錯配風險。

（四）鼓勵人民幣跨境交易，積極推進人民幣國際化貨幣錯配問題歸根結底是由于對外經濟交往時采用不同的幣種導致的，如果中國企業能夠在國際市場上以人民幣進行融資，對外貿易中都使用人民幣結算，則不可能出現貨幣錯配問題。人民幣國際化能夠從根本上解決中國政府和商業銀行面臨的貨幣錯配風險。近幾年來，人民幣的國際公信力有了很大程度的提高，人民幣已經成為中國與很多周邊國家進行貿易往來時的計價貨幣，但距離國際通用貨幣還有很長的路要走，國家應當采取積極的推動措施，鼓勵人民幣“走出去”。

作者：宋帥邦崔建鵬單位：新疆財經大學經濟學院