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《會計之友雜志》2014年第二十五期

一、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)選取

（一）變量設(shè)定在相關(guān)文獻中，資本結(jié)構(gòu)度量主要集中在以下兩個方面：使用賬面價值還是市場價值；使用長期負(fù)債還是總負(fù)債。本文主要采用賬面價值作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)，并采用總負(fù)債作為資產(chǎn)負(fù)債率分子指標(biāo)。本文設(shè)定變量如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源本文選自2008年至2012年中國證監(jiān)會規(guī)定的14個大類行業(yè)的1553家上市公司進行研究。所有上市公司數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）行業(yè)分類Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然影響實證結(jié)果研究的準(zhǔn)確一、引言與文獻綜述國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究主要集中在兩個方面：一是以MM理論和修正MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，較為代表性的是Modigliani和Miller提出的在完全交易市場的無稅收環(huán)境下企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)（1958）；二是探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，較為代表性的是Stonehill以國家因素（CountryNorms）、行業(yè)特征（IndustryNorms）和公司特征（CompanyNorms）為基礎(chǔ)對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究（1974）。從國外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究來看，Allen和Mizuno（1989）通過對1980—1983年14個行業(yè)125家公司數(shù)據(jù)的分析，研究了日本公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的行業(yè)效應(yīng)和獲利能力（負(fù)相關(guān)）是影響資本結(jié)構(gòu)的兩個主要因素，而非負(fù)債稅盾、股利支付率與資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)關(guān)系，不顯著。Bhadur（i2002）通過對9個行業(yè)363家印度企業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)的分析，對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進行了實證研究，他認(rèn)為，成長性、現(xiàn)金流、規(guī)模和行業(yè)特征是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。除此之外，國內(nèi)學(xué)者對這方面的內(nèi)容也進行了實證研究。如陸正飛和辛宇（1998）研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異，對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究時，應(yīng)盡量控制行業(yè)因素，就1996年滬市機械及運輸設(shè)備業(yè)上市公司來說，獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有著顯著影響（負(fù)相關(guān)）；公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著；獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性4個因素對長期負(fù)債比率的影響均不甚顯著。童光榮、胡耀亭和肖作平（2005）通過采用參數(shù)和非參數(shù)檢驗和描述性統(tǒng)計方法，對中國上市公司的行業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行了系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)中國受管制行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率很低，但長期負(fù)債率較高，一個可能的原因是中國受管制行業(yè)的利潤較高，而在中國高利潤公司偏好于股權(quán)融資或內(nèi)部融資，從而使其負(fù)債水平偏低；同時，中國受管制上市公司都是當(dāng)?shù)剌^好的企業(yè)，容易從銀行貸到長期貸款，因而其長期負(fù)債率比其他行業(yè)高。肖澤忠和鄒宏（2008）通過對中國上市公司1994—2000年的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)國外研究財務(wù)杠桿時經(jīng)常采用的4個變量（公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、成長機會和獲利能力）對于中國上市公司來說同樣重要，與融資優(yōu)序理論相比，他們的檢驗結(jié)果（公司規(guī)模和有形資產(chǎn)比率）似乎給靜態(tài)權(quán)衡理論提供了更多的支持。

二、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)選取

（一）變量設(shè)定在相關(guān)文獻中，資本結(jié)構(gòu)度量主要集中在以下兩個方面：使用賬面價值還是市場價值；使用長期負(fù)債還是總負(fù)債。本文主要采用賬面價值作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)，并采用總負(fù)債作為資產(chǎn)負(fù)債率分子指標(biāo)。本文設(shè)定變量如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源本文選自2008年至2012年中國證監(jiān)會規(guī)定的14個大類行業(yè)的1553家上市公司進行研究。所有上市公司數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）行業(yè)分類Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然影響實證結(jié)果研究的準(zhǔn)確性。因此，本文選擇中國證監(jiān)會2012年10月的最新《上市公司行業(yè)分類指引》作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)以國家統(tǒng)計局《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》為基礎(chǔ)，參考聯(lián)合國國際行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)制定而成。（四）樣本選擇為了保證實證結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性，在對上市公司的樣本選取時，本文作了如下處理：（1）為避免新股影響，選取2007年12月31日前上市的1553家公司作為樣本數(shù)據(jù)。（2）剔除金融行業(yè)的樣本。由于金融行業(yè)是以負(fù)債經(jīng)營為模式，與其他行業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上存在本質(zhì)區(qū)別，為了確保研究分析更加客觀和有效性，在行業(yè)差異計量模型中剔除金融行業(yè)樣本。（3）剔除綜合類行業(yè)及部分有效樣本量不超過5家上市公司的行業(yè)。后者具體包括居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)；教育、衛(wèi)生和社會工作；文化、體育和娛樂業(yè)。由于綜合類行業(yè)作為其他類無法劃分成某一行業(yè)，其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上與單一行業(yè)有本質(zhì)區(qū)別，因此剔除綜合企業(yè)的影響。除此之外，為避免因樣本數(shù)量少而導(dǎo)致實證結(jié)果出現(xiàn)異樣偏差，本文同樣剔除了樣本量不足15家上市公司的行業(yè)。（4）剔除ST，*ST上市公司。由于這類公司或連續(xù)虧損兩年以上或財務(wù)狀況異常，為避免異常值影響實證結(jié)果本文將此類公司樣本剔除。（5）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司。由于這類公司實際上已步入資不抵債的情況，不能視之為健康持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，為了避免這類異常企業(yè)影響，本文剔除該類上市公司樣本數(shù)據(jù)。（6）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司樣本。

三、實證結(jié)果與分析

（一）樣本統(tǒng)計描述為檢驗不同行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是否存在差異，經(jīng)上述數(shù)據(jù)處理后共獲得2008年至2012年五年間10個行業(yè)1553家上市公司樣本，具體見表2。通過表2可以看出，14個行業(yè)中不同行業(yè)五年的平均資產(chǎn)負(fù)債率差異很大。其中建筑業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高為67.66%，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)最低為31.33%。資產(chǎn)負(fù)債率較高的還有房地產(chǎn)業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，批發(fā)零售業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，且普遍使用較高財務(wù)杠桿，因此資產(chǎn)負(fù)債率較高。批發(fā)零售業(yè)由于其本身特殊的商業(yè)流轉(zhuǎn)模式（即批發(fā)零售業(yè)的賒購現(xiàn)象較為普遍，商業(yè)信用是該行業(yè)主要的短期融資方式）而造成較高的負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率較低的行業(yè)分別是采礦行業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等。采礦行業(yè)風(fēng)險較大，對資金穩(wěn)定性要求較高，通常會通過自有資金股權(quán)融資形式進行籌資，因此采礦行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)其主要特征是公司的無形資產(chǎn)所占比重很大，風(fēng)險較高，收益不穩(wěn)定，而銀行等金融機構(gòu)更傾向于給有實物資產(chǎn)的公司貸款，所以信息技術(shù)類公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。此外，制造業(yè)和交通運輸業(yè)等行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值處在中間水平。

（二）資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異檢驗與分析1.行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的影響因素實證分析在文獻中，很多學(xué)者將行業(yè)與公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)作為研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的并列因素，而本文認(rèn)為同一行業(yè)的上市公司在風(fēng)險水平和經(jīng)營模式等問題上具有共性，所以行業(yè)應(yīng)當(dāng)作為這些影響因素的綜合函數(shù)考慮。本文選取了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾和股權(quán)結(jié)構(gòu)作為衡量行業(yè)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)影響的特征。本文通過建立回歸模型研究在行業(yè)范疇下，不同指標(biāo)對資本結(jié)構(gòu)差異的解釋力度。選取2012年上市公司數(shù)據(jù)進行回歸，回歸模型如下所示：Y=α+β1ES1i+β2ES2i+β3EP1i+β4EP2i+β5GR1i+β6GR2i+β7GR3i+β8ASi+β9TS1i+β10SS1i+β11SS2i+β12SS3i+ui表3是以2012年上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)對其資本結(jié)構(gòu)與影響因素作相關(guān)性分析的結(jié)果。通過表3可以看出，在企業(yè)規(guī)模方面，制造業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關(guān)性。規(guī)模較大的企業(yè)具有多元化經(jīng)營或縱向一體化經(jīng)營等特征，這使得企業(yè)可以更好地分散風(fēng)險從而有能力承擔(dān)更多債務(wù)，相比小規(guī)模企業(yè)具備更高的資產(chǎn)負(fù)債率。在盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)報酬率（ROA）之間與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)相異。除農(nóng)林牧漁業(yè)和采礦業(yè)外，大部分行業(yè)的總資產(chǎn)報酬率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因為擁有較好融資能力的企業(yè)通常內(nèi)部有富余的留存收益和現(xiàn)金流量，無需通過大量舉債形式進行融資。只有農(nóng)林牧漁、采礦業(yè)、制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，其他均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是因為中國上市公司債務(wù)融資收益大于融資成本，較高的資產(chǎn)負(fù)債率帶來更高的凈資產(chǎn)收益率的緣故。但在盈利能力方面，只有制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力存在顯著相關(guān)性。在成長性方面，不同行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與成長性（凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率）關(guān)系不同。其中，采礦業(yè)和建筑業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與成長性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而制造業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與成長性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，除農(nóng)林牧漁、租賃和商業(yè)服務(wù)外，幾乎所有行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與有形資產(chǎn)比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越大，企業(yè)舉債的擔(dān)保能力越強，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該更高，這是靜態(tài)權(quán)衡理論的觀點，但實驗結(jié)果顯示有形資產(chǎn)比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，有形資產(chǎn)比率較高的企業(yè)信息不對稱較低，企業(yè)更偏向于股權(quán)融資而非債券融資。因此，實證結(jié)果肯定了權(quán)衡理論而否定了優(yōu)序融資理論。在非債務(wù)稅盾方面，只有電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與折舊總資產(chǎn)比率呈顯著相關(guān)關(guān)系。其中電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與折舊總資產(chǎn)比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與折舊總資產(chǎn)比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與流通股比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，批發(fā)和零售業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與前十大股東控股比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而交通運輸、倉儲和郵政業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與前十大股東控股比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股東人數(shù)資產(chǎn)對數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。2.不同行業(yè)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)差異對比根據(jù)表3中的結(jié)果，本文將各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要影響因素列入表4，具體研究每個行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相異的影響因素。根據(jù)表4可以看出，所有行業(yè)中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性較大；農(nóng)林牧漁業(yè)，租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)這些影響因素對資產(chǎn)負(fù)債率不構(gòu)成顯著相關(guān)性，而交通運輸、倉儲和郵政業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)均構(gòu)成顯著相關(guān)性。其他行業(yè)由于自身行業(yè)因素導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率解釋因素不盡相同。

四、結(jié)論

綜上所述，本文通過對2008年至2012年中國1553家上市公司數(shù)據(jù)處理得出以下結(jié)論：第一，不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，而這種差異主要是由少數(shù)行業(yè)引起。這些少數(shù)行業(yè)包括建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和采礦業(yè)等。由于這些行業(yè)經(jīng)營模式和風(fēng)險水平等自身特征，資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于或低于其他行業(yè)，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)因素檢驗下整體存在顯著性差異。第二，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在行業(yè)差異性，不同指標(biāo)對資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的解釋力度不同，即不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素不同，幾乎所有行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)性，而農(nóng)林牧漁業(yè)，租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)這些影響因素對資產(chǎn)負(fù)債率不構(gòu)成顯著相關(guān)性。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)均構(gòu)成顯著相關(guān)性，其他行業(yè)由于自身行業(yè)因素導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率解釋因素不盡相同。例如就資產(chǎn)負(fù)債率較低的采礦行業(yè)而言，其主要影響因素是行業(yè)的成長性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率較高的建筑業(yè)而言，其主要影響因素是企業(yè)規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。

作者：李飛何敏單位：北京工商大學(xué)