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《農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)雜志》2014年第五期

一、農(nóng)業(yè)上市公司管理層激勵(lì)與公司績效的實(shí)證分析

(一)假設(shè)提出如何提高企業(yè)績效，一直是理論界和實(shí)業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)，而在探尋企業(yè)績效提高的道路中，管理者的行為引起了理論界與實(shí)業(yè)界的高度重視，因“兩權(quán)分離”制度的安排導(dǎo)致管理者與所有者出現(xiàn)利益的背離，從而引發(fā)“問題”，使得成本提高，降低了企業(yè)的績效。為了解決“問題”，人們積極尋找各種有效的激勵(lì)機(jī)制，以盡量使管理者利益與企業(yè)利益趨于一致，從而促使管理者自覺履行職責(zé)、降低成本，促進(jìn)企業(yè)績效的提高。而目前最普遍運(yùn)用的激勵(lì)機(jī)制是管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。在管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制下，管理者收入由基本收入與風(fēng)險(xiǎn)收入組成，風(fēng)險(xiǎn)收入視管理者在當(dāng)期為企業(yè)所做貢獻(xiàn)而定，這種激勵(lì)機(jī)制下通過將管理者報(bào)酬與企業(yè)的經(jīng)營效益緊密掛鉤，從而形成一種內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，促使管理層自發(fā)地以提高企業(yè)績效為行為目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下由于管理者擁有一定份額的公司股權(quán)，從而使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這種激勵(lì)機(jī)制將管理者的個(gè)人利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益緊密地聯(lián)系在一起，促使管理者關(guān)注企業(yè)未來的發(fā)展，避免短期行為的發(fā)生，從而形成長期的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的格局，實(shí)現(xiàn)“雙贏”促進(jìn)企業(yè)長期健康穩(wěn)定的發(fā)展，因此，在現(xiàn)代企業(yè)中建立管理層激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該能夠在一定程度上促進(jìn)公司績效的提高。1932年Berle等在其《現(xiàn)代公司和私有資產(chǎn)》著作中首次強(qiáng)調(diào):沒有股權(quán)的公司經(jīng)理無法使公司績效達(dá)到最優(yōu)。其潛在意思是獲得公司股權(quán)的經(jīng)理，因不易與分散的小股東之間存在潛在利益沖突，因此有可能努力增加公司業(yè)績。而后，眾多學(xué)者通過不同的角度，選擇不同的樣本，對管理層激勵(lì)與公司績效的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行了較深入的研究。W.Lewellen等(1970)認(rèn)為，給予管理層成員足夠的激勵(lì)，而且應(yīng)將其收入與業(yè)績掛鉤，能夠促使其很好地承擔(dān)公司發(fā)展重任。否則就不能指望他們會(huì)承擔(dān)制定適宜的公司政策的重任。Joscow等(1993)在研究高管持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn):經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)性。MehranHamid(1995)在對隨機(jī)抽樣的153家制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)得出“企業(yè)業(yè)績與經(jīng)理持有股票期權(quán)的比例和經(jīng)理其它形式報(bào)酬的比例均呈正相關(guān)關(guān)系”的結(jié)論。Hall等(1998)利用美國上百家公眾持股的最大商業(yè)公司近15年的數(shù)據(jù)進(jìn)行深入實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn):樣本公司經(jīng)營者報(bào)酬和其業(yè)績強(qiáng)相關(guān)，而這種強(qiáng)相關(guān)幾乎完全由于經(jīng)營者所持股票和股票價(jià)值的變化引起。Chen等(1993)在對管理層激勵(lì)與公司業(yè)績關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，發(fā)現(xiàn):管理層激勵(lì)與公司業(yè)績之間雖然存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，但有一定的區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)持股比例在0～5%時(shí)，托賓Q值上升;處于5%～12%時(shí)，托賓Q值下降;當(dāng)超過12%時(shí)，則隨著樣本年度不同而有所變化。Griffith(1999)在研究時(shí)也發(fā)現(xiàn)，CEO的投股比例與公司業(yè)績不是呈單調(diào)線性關(guān)系。我國學(xué)者對管理層激勵(lì)與公司績效之間的關(guān)系也進(jìn)行了相關(guān)研究，并且主要以實(shí)證研究為主。在對管理層薪酬激勵(lì)與公司績效關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，學(xué)者們基本得到一致的結(jié)論，即都認(rèn)為管理層薪酬與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，如張暉明等(2002)、張俊瑞等(2003)、楊漢明(2004)、杜興強(qiáng)等(2007)、陳曉紅等(2007)、周仁俊等(2010)，這與國外學(xué)者的結(jié)論也基本一致。而在研究股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司績效關(guān)系時(shí)，大多數(shù)學(xué)者卻發(fā)現(xiàn):兩者之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，我國管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并不能很好地促進(jìn)公司業(yè)績的提高。如魏剛(2000)、李增泉(2000)、徐二明等(2000)、楊瑞龍等(2002)、陳朝龍(2002)、張宗益等(2003)、勝等(2004)等，這與理論推導(dǎo)有一定的出入。在進(jìn)行原因分析時(shí)，有學(xué)者認(rèn)為，我國管理層激勵(lì)機(jī)制起不到預(yù)期的業(yè)績激勵(lì)效果，可能是因?yàn)檠芯慨?dāng)時(shí)我國資本市場總體還不完善，大部分企業(yè)實(shí)行的是貨幣激勵(lì)制度，而很少有企業(yè)采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，因此出現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國資本市場已得到了很大程度的發(fā)展和完善，尤其是股權(quán)分置改革后，股權(quán)激勵(lì)情況已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。在政策支持下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司越來越多，經(jīng)過不斷的磨合，基于減少成本的需要，獲得激勵(lì)的管理層應(yīng)該與其它股東權(quán)益需求保持一致，合理的管理層激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該可以確保管理層以股東利益最大化為目標(biāo)，更加努力地工作，確保公司績效提高。基于以上分析，本文做如下假設(shè)。H1:管理層薪酬和公司績效存在正相關(guān)性關(guān)系;H2:管理層的股權(quán)激勵(lì)政策和公司績效存在正相關(guān)性關(guān)系。

(二)樣本選取及數(shù)據(jù)來源由于傳統(tǒng)的農(nóng)林牧漁類農(nóng)業(yè)上市公司樣本太少，且如果僅針對傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)行業(yè)進(jìn)行研究，對于整個(gè)農(nóng)業(yè)行業(yè)的發(fā)展建議性作用不大。故本文參照中國農(nóng)業(yè)大學(xué)提出的“大農(nóng)業(yè)”概念來選擇樣本。依照大農(nóng)業(yè)概念，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)該包含屬于第一產(chǎn)業(yè)的狹義的農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，屬于第二產(chǎn)業(yè)的食品加工、飲料制造、木材加工業(yè)等，屬于第三產(chǎn)業(yè)的農(nóng)產(chǎn)品流通、農(nóng)村金融等農(nóng)林牧漁服務(wù)性上市公司。由于屬于第三產(chǎn)業(yè)的農(nóng)業(yè)上市公司目前數(shù)量極少，不具有行業(yè)代表性，故不做為實(shí)證樣本，同時(shí)遵循以下樣本選擇規(guī)則:第一，剔除了業(yè)績過差的ST和*ST公司;第二，剔除在2009—2011年曾經(jīng)因信息披露等原因被中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)處罰過的上市公司;第三，在樣本中剔除指標(biāo)出現(xiàn)異常值的上市公司，因?yàn)槿绻麑⑦@些異常的公司納入樣本，將極大地影響結(jié)論的可靠性和一致性。經(jīng)刪選，2009年的樣本指標(biāo)為51個(gè)、2010年的樣本指標(biāo)為76個(gè)、2011年的樣本指標(biāo)為86個(gè)，最終的樣本指標(biāo)為213個(gè)，集中對213個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、分析。指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來自上海證券交易所(網(wǎng)址為)、深圳證券交易所(網(wǎng)址為)及色諾芬數(shù)據(jù)庫，分析過程利用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件。

(三)變量定義被解釋變量是體現(xiàn)公司績效的指標(biāo)。目前在企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)中最常用的有托賓Q值和每股收益及資產(chǎn)收益率指標(biāo)，由于在我國資本市場，股票價(jià)格更多地受政策等外在因素的影響，股票價(jià)格并不一定能反映公司價(jià)值，因此在本研究中不予選擇。另外，由于總資產(chǎn)收益率體現(xiàn)的是公司全部資產(chǎn)的收益能力，更能反映公司管理層在運(yùn)營公司資產(chǎn)方面的能力情況，因此在本研究中選擇每股收益和總資產(chǎn)收益率做為衡量公司績效的指標(biāo)。解釋變量選用反映管理層薪酬激勵(lì)程度的管理層年度報(bào)酬收入占總資產(chǎn)的比例及反映股權(quán)激勵(lì)程度的管理層平均持股比例兩個(gè)指標(biāo)。根據(jù)目前成熟的研究結(jié)論，股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上影響著公司績效，因此本研究選取反映股權(quán)集中度的Z值，最終控制人類型兩個(gè)指標(biāo)做為控制變量。另外考慮到公司規(guī)模、行業(yè)特征及資本構(gòu)成結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，本研究在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上選擇賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)、行業(yè)虛擬變量和資產(chǎn)負(fù)債率3個(gè)指標(biāo)來做為控制變量。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)1.管理層激勵(lì)指標(biāo)表1分析了近3年農(nóng)業(yè)上市公司管理層的年度報(bào)酬及股權(quán)激勵(lì)基本情況。從表中可以看出:近3年農(nóng)業(yè)上市公司管理層的平均年度報(bào)酬占總資產(chǎn)的比例基本上變動(dòng)不是太大，但極大值(0.00607)與極小值(0.00006)之間仍然存在很大的差異。可以看到，股權(quán)激勵(lì)情況變化較大，近3年農(nóng)業(yè)上市公司管理層的持股比例在上升。2009年高管的平均持股比例約為2.65%，2010年高管的平均持股比例約為4.3%，2011年高管的平均持股比例約為5.26%，總體而言，農(nóng)業(yè)上市公司高管的持股水平呈快速上升趨勢，且2011年的平均持股比例較2009年翻倍了，可見股權(quán)激勵(lì)越來越受到公司重視。2.獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)為初步檢驗(yàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司績效之間是否有差異，本研究先將全部樣本公司分為實(shí)施激勵(lì)和未實(shí)施激勵(lì)兩組進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的一組公司取值為1，另一組則取值為0，檢驗(yàn)結(jié)果見下表3:由T檢驗(yàn)結(jié)果可知:樣本公司中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的為82個(gè)，而未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的為131個(gè)，真正采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的公司仍占小數(shù)，只約占總樣本公司的38%。兩組公司的EPS和ROA均值相差較大。在EPS變量方差方程的Levene檢驗(yàn)中Sig為0.132，均值的t檢驗(yàn)中，Sig(雙側(cè))為0.000，ROA變量方差方程的Levene檢驗(yàn)中Sig為0.773，均值的t檢驗(yàn)中，Sig(雙側(cè))為0.000，由此可以初步認(rèn)為被驗(yàn)證的兩組樣本的EPS和ROA值在95%的置信區(qū)間內(nèi)存在顯著性差異，為了更進(jìn)一步的驗(yàn)證管理層激勵(lì)與公司績效是否存在一定的相關(guān)性，需要做以下回歸檢驗(yàn)。

(五)模型設(shè)計(jì)與回歸檢驗(yàn)1.模型設(shè)計(jì)本文運(yùn)用多元回歸分析的方法對提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并設(shè)立如下模型EPS=α1MPR+α2MSR+α3SIZE+α4Z+α5ALR+α6AC+α7IC+ε……(Model1)ROA=α1MPR+α2MSR+α3SIZE+α4Z+α5ALR+α6AC+α7IC+ε……(Model2)方程中αi為待估回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)干擾項(xiàng)。2.Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)各變量兩兩之間是否存在較強(qiáng)的相關(guān)性，本研究利用SPSS17.0軟件做Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。從表4可看出:除EPS和ROA外，各變量間相關(guān)系數(shù)較小，因此，可以認(rèn)為設(shè)計(jì)的兩模型中各變量之間應(yīng)不存在高度多重共線性，不會(huì)影響線性回歸分析的結(jié)果。3.回歸結(jié)果分析在用SPSS17.0對上述兩模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)后得到表5結(jié)果。由表5可以看出:(1)模型1調(diào)整后的R方=0.33，即所得回歸方程對被解釋變量(EPS)的解釋力為33%;F=15.915，Sig=0.000，方程通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，具有較強(qiáng)的擬合度。模型2調(diào)整后的R方=0.295，即所得回歸方程對被解釋變量(ROA)的解釋力為29.5%;F=13.697，Sig=0.000，方程通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，具有較強(qiáng)的擬合度。(2)通過對兩個(gè)模型的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)機(jī)制與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，兩模型都在5%的水平上通過了檢驗(yàn)，說明薪酬激勵(lì)機(jī)制與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在當(dāng)前環(huán)境背景下能促進(jìn)公司績效的提高，假設(shè)H1和H2得到了驗(yàn)證。

二、結(jié)論及建議

通過以上研究，我們可以得出如下結(jié)論:結(jié)論一:管理層激勵(lì)機(jī)制對于提高公司績效有顯著的正激勵(lì)作用，該研究結(jié)論與前期學(xué)者結(jié)論基本一致，也驗(yàn)證了本文假設(shè)H1。說明管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制確實(shí)能為管理層戴上“金手銬”促使其努力工作，將公司利益與自身利益統(tǒng)一起來，通過各種手段以提高公司業(yè)績。然而由上述實(shí)證分析可以知道，目前我國農(nóng)業(yè)上市公司管理層年度報(bào)酬激勵(lì)強(qiáng)度不夠，2009—2011年管理層年度報(bào)酬占總資產(chǎn)的比例分別僅占0.15177%、0.17851%、0.16453%，因此對于農(nóng)業(yè)上市公司而言，制定一套科學(xué)的管理層年度報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，適當(dāng)提高管理層年度報(bào)酬，對于進(jìn)一步提高公司績效是完全有可能而且是有必要的。而從股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的研究結(jié)果可以看出，管理層持股比例對公司績效存在明顯的正激勵(lì)作用，很好地驗(yàn)證了假設(shè)H2。這與前述學(xué)者的研究結(jié)論存在較大的差異，我們認(rèn)為最主要的原因在于前期學(xué)者選擇的研究樣本是股份改置前的，在當(dāng)時(shí)的背景下，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的作用并不能得到很好的發(fā)揮。而股權(quán)分置改革后，特別是2005年9月，國資委頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》后，使得股權(quán)激勵(lì)有據(jù)可依，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制得到了很大的促進(jìn)，尤其是農(nóng)業(yè)上市公司，很多都是從國有企業(yè)改制而成的，在實(shí)施股權(quán)改置后股權(quán)激勵(lì)機(jī)制才有了良好的生存土壤真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。而從目前情況來看，盡管在實(shí)施股權(quán)分置改革以來我國農(nóng)業(yè)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)取得了明顯的效果，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司越來越多，但仍只占少數(shù)，而且管理層持股比例也相應(yīng)較低，因此可以進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，適當(dāng)提高管理層持股比例，以進(jìn)一步提高農(nóng)業(yè)上市公司績效，更大程度地發(fā)揮農(nóng)業(yè)上市公司在解決“三農(nóng)”問題上的領(lǐng)頭羊作用。結(jié)論二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對農(nóng)業(yè)上市公司的績效亦有較大的影響。從股權(quán)性質(zhì)方面來看，無論是每股凈資產(chǎn)還是總資產(chǎn)收益率都與最終實(shí)際控制人類型呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)最終實(shí)際控制人性質(zhì)為非國有時(shí)更能促進(jìn)公司績效的提高。這一結(jié)果值得深思，這或許是因?yàn)槭苡?jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，國有資產(chǎn)管理運(yùn)營體制中政資不分、政企不分，人市場的缺乏使得管理層缺乏提高公司業(yè)績的動(dòng)力(張淑敏等，2006)從而導(dǎo)致公司績效降低，因此適當(dāng)降低國有控股權(quán)或許也是提高農(nóng)業(yè)上市公司績效的明智之舉。同時(shí)從股權(quán)集中度方面的研究來看，股權(quán)集中度與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，盡管在本研究中，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，但仍然能夠提醒我們:在農(nóng)業(yè)上市公司中，國有控股性質(zhì)已經(jīng)使績效降低，如果股權(quán)集中于國有控股公司則績效將會(huì)近一步降低。結(jié)論三、資本結(jié)構(gòu)及公司規(guī)模同樣是影響農(nóng)業(yè)上市公司績效的重要因素。在本實(shí)證研究中，公司規(guī)模與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大越能促進(jìn)公司績效的提高。這與絕大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論一致，而這一點(diǎn)對農(nóng)業(yè)上市公司至關(guān)重要，因?yàn)閺哪壳皝砜矗?guī)模或許是制約農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展的一個(gè)至關(guān)重要的因素，目前我國農(nóng)業(yè)上市公司規(guī)模普遍較小，這勢必制約著農(nóng)業(yè)上市公司績效的提高，因此，鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)上市公司通過重組、并購等形式擴(kuò)大資產(chǎn)無疑可以促進(jìn)其業(yè)績的提高。同時(shí)，通過實(shí)證結(jié)果可以看到:資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論一致，也提醒農(nóng)業(yè)上市公司管理層應(yīng)該適當(dāng)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，避免不恰當(dāng)?shù)呢?fù)債經(jīng)營影響公司績效的提高。結(jié)論四、在本研究中，創(chuàng)造性地引入行業(yè)分類變量，將全部樣本公司按大農(nóng)業(yè)概念分成“農(nóng)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)”和“農(nóng)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)”，以研究行業(yè)差異對公司績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn):行業(yè)層次越高，公司績效越高，這與產(chǎn)業(yè)鏈延伸能提高產(chǎn)品價(jià)值的理論不謀而合，盡管在t檢驗(yàn)時(shí)，結(jié)果不顯著，但仍然可以告訴我們，農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，盡量使農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)入加工、制造環(huán)節(jié)，提高農(nóng)產(chǎn)品附加值，或許會(huì)成為提高農(nóng)業(yè)上市公司績效的良策。

作者：王紅劉純陽楊亦民單位：湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)