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《生產(chǎn)力研究雜志》2014年第六期

一、實(shí)證分析

（一）選取的數(shù)據(jù)本文是基于ebo模型下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，主要運(yùn)用EBO模型（剩余收益估價(jià)模型）和公開的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對蒙牛集團(tuán)的股價(jià)進(jìn)行預(yù)測，其中利用的數(shù)據(jù)主要有蒙牛乳業(yè)官網(wǎng)網(wǎng)站數(shù)據(jù)、新浪財(cái)經(jīng)、香港證券交易所，選取了2007—2011年的每股收益，計(jì)算平均增長率g、2004—2012年每年12月30日的股票收盤價(jià)，計(jì)算Rm等，同時(shí)運(yùn)用了銳思數(shù)據(jù)庫查詢?chǔ)轮档取?/p>

（二）對未來五年的EPS（每股收益）預(yù)測每股收益（EPS）也叫每股稅后利潤，即是稅后利潤比上股票資本總數(shù)的值，是企業(yè)股東所持每一股能得到的企業(yè)的凈利潤或者是需要承擔(dān)的凈虧損。該指標(biāo)不僅能反映公司的經(jīng)營成果，衡量股東持有股票所能獲得的公司凈利潤，還是評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展前景的依據(jù)。同時(shí)，它是投資者預(yù)測公司發(fā)展?jié)摿Α⒃u(píng)估盈利能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。其基本計(jì)算公式如下：基本每股收益=普通股股東的當(dāng)期凈利潤÷當(dāng)期在外普通股的加權(quán)平均數(shù)1.預(yù)測蒙牛集團(tuán)未來五年的EPS平均增長率。每股收益（EPS）受外在的很多因素影響，包括財(cái)務(wù)信息，如公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的變化；如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司的行業(yè)地位等非財(cái)務(wù)信的影響。但在這里，我們只針對數(shù)據(jù)本身進(jìn)行分析，因此選取了2005—2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，不考慮外在因素的影響。由此，每股收益增長率公式。由（5）式可得蒙牛集團(tuán)過去五年的每股收益增長率，如表1所示：由于2008年三聚氰胺事件對全國乳業(yè)生產(chǎn)銷售的沖擊較大，導(dǎo)致蒙牛集團(tuán)2008年每股凈虧損為0.639元，而2008年的負(fù)增長導(dǎo)致2009年蒙牛集團(tuán)的每股收益就算只有小幅度的增長，也會(huì)得出大幅度的增長率，2009年的每股收益達(dá)到2.0657277元，所以2009年蒙牛集團(tuán)的EPS增長率高達(dá)200%。因?yàn)?009年數(shù)據(jù)的特殊性，本文將2009年的每股收益增長率剔除，不再將其作為EPS平均增長率的計(jì)算依據(jù)。若將2009年的增長率作為計(jì)算基礎(chǔ)，那么2006—2011年的EPS平均增長率即為51.94%，該結(jié)果是現(xiàn)在計(jì)算結(jié)果的將近兩倍，如果用其進(jìn)行后續(xù)預(yù)測，將會(huì)是預(yù)測結(jié)果失去參考性。所以本文計(jì)算的是2006—2011年的EPS平均增長率。由表1可知，蒙牛集團(tuán)過去五年的EPS平均增長率為27.97%。2006—2011年這五年中，2008年呈每股收益負(fù)增長，是由于2008年三聚氰胺事件的影響對該集團(tuán)造成了虧損，其他年份的每股收益率增長基本穩(wěn)定，EPS增長率并沒有太大的起伏，以此表明蒙牛集團(tuán)過去五年的經(jīng)營能力情況良好。在此，我們選取乳業(yè)行業(yè)中具有代表性的四家企業(yè)進(jìn)行對比，其結(jié)果如表2所示。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，對于表2中的計(jì)算結(jié)果，我們同樣也是對以上四個(gè)企業(yè)2009年的EPS增長率進(jìn)行了剔除，計(jì)算的是2006—2011年的EPS平均增長率，這樣可以減少數(shù)據(jù)樣本不一致對計(jì)算結(jié)果的影響。綜合表1和表2的計(jì)算結(jié)果，我們可以知道選取的同行業(yè)中三元股份過去五年的平均每股增長率最高為39.98%，蒙牛集團(tuán)的平均每股收益增長率比三元股份的增長率低12.01%。三元股份2006—2011年的EPS平均增長率卻是最高的，其原因在于：2009年的每股收益為-0.1963元，而其他三家企業(yè)的每股收益都為正；其次，三元股份企業(yè)的發(fā)展不僅是以奶制品為主，該企業(yè)還兼營麥當(dāng)勞以及房地產(chǎn)，正因?yàn)槿煞荻嘣陌l(fā)展組織結(jié)構(gòu)，2008年當(dāng)整個(gè)乳制品行業(yè)受到三聚氰胺事件的沖擊時(shí)，其多元化的發(fā)展結(jié)構(gòu)減緩了該事件對該企業(yè)造成的損失。皇氏乳業(yè)作為乳制品行業(yè)的新起之秀，發(fā)展十分迅速，因此選擇皇氏乳業(yè)作為代表企業(yè)，也正因?yàn)樵撈髽I(yè)的發(fā)展時(shí)間并不長，其EPS平均增長率比較小。蒙牛集團(tuán)的平均每股收益增長率比三元股份的增長率低，但是卻大于光明乳業(yè)、伊利股份、皇氏乳業(yè)的平均增長率。同時(shí)，蒙牛集團(tuán)的每股收益平均增長率27.97%，這個(gè)數(shù)據(jù)也高于乳制品行業(yè)的平均增長率20.78%，借此可以說明蒙牛集團(tuán)在過去五年的整體發(fā)展形勢良好，企業(yè)經(jīng)營能力較好，且在該行業(yè)中地位穩(wěn)定。2.預(yù)測蒙牛集團(tuán)未來五年的EPS。一個(gè)企業(yè)的每股收益越高，表示該企業(yè)的盈利能力越好，我們在選擇股票時(shí)，應(yīng)選擇每股收益增長的企業(yè)，才有可能獲得預(yù)期收益。若我們假設(shè)在可持續(xù)經(jīng)營的情況下，蒙牛集團(tuán)未來五年整體運(yùn)營狀況良好，并且會(huì)以上述增長率27.97%一直穩(wěn)定地增長下去。由此我們便可對蒙牛集團(tuán)未來五年2012—2016年的每股收益進(jìn)行預(yù)測。由表3結(jié)果分析可知，蒙牛集團(tuán)在未來五年每股收益保持持續(xù)穩(wěn)定地增長，說明蒙牛集團(tuán)的銷售業(yè)績將會(huì)好于投資者的預(yù)期，其經(jīng)營狀況會(huì)越來越好，盈利的能力也會(huì)不斷地變強(qiáng)，該集團(tuán)為投資者創(chuàng)造的價(jià)值逐年增長。投資者進(jìn)行選擇投資對象時(shí)，應(yīng)該多關(guān)注這類企業(yè)。在可持續(xù)發(fā)展的條件下，股東投資蒙牛集團(tuán)能獲得凈收益較高，集團(tuán)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r良好。其主要表現(xiàn)為：（1）蒙牛集團(tuán)的品牌戰(zhàn)略規(guī)劃逐漸完善；（2）雄厚的市場資本以及強(qiáng)大的核心團(tuán)隊(duì)（3）蒙牛集團(tuán)的生產(chǎn)組織結(jié)構(gòu)日趨成熟；（4）集團(tuán)產(chǎn)業(yè)多元化，為未來的戰(zhàn)略發(fā)展做好了準(zhǔn)備；（5）產(chǎn)品營銷方案創(chuàng)新。基于以上條件，我們有理由相信蒙牛集團(tuán)在未來五年來會(huì)實(shí)現(xiàn)和預(yù)測結(jié)果值一致的每股收益。

（三）預(yù)測蒙牛集團(tuán)未來五年的所有者權(quán)益BVt所有者權(quán)益又叫股東權(quán)益，即是一個(gè)企業(yè)的所有資產(chǎn)扣除負(fù)債之后股東擁有的剩余權(quán)益，其公式為：所有者權(quán)益=資產(chǎn)－負(fù)債。其由股本、盈余公積、資本公積以及未分配利潤這四部分組成。所有者權(quán)益的來源主要有四種：直接計(jì)入所有者權(quán)益的損失和利得、投入資本、留存收益等。在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，企業(yè)所有者權(quán)益受以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)、長期的股權(quán)投資的差值、應(yīng)該補(bǔ)提的以前年度的折舊、辭退補(bǔ)償（前提是符合預(yù)計(jì)負(fù)債的確認(rèn)條件）等。企業(yè)所有者權(quán)益是股東擁有的真正價(jià)值，所以股東權(quán)益是企業(yè)利益相關(guān)者最關(guān)注的投資指標(biāo)之一。1.預(yù)測未來五年的所有者權(quán)益BVt。從表4可知蒙牛集團(tuán)2011年的每股所有者權(quán)益是6.44元。我們以這個(gè)數(shù)據(jù)為基數(shù)，通過計(jì)算可預(yù)測出蒙牛集團(tuán)未來五年2012—2016年的每股所有者權(quán)益。每股所有者權(quán)益計(jì)算公式。此處我們將DIVt視為0，因?yàn)楣墒泄蓹?quán)結(jié)構(gòu)的不合理、股利分配影響著公司的籌資和經(jīng)營能力以及政府過多的行政干預(yù)，所以我們認(rèn)為DIVt=0。根據(jù)（7）式計(jì)算，我們可得出未來五年蒙牛乳業(yè)的每股所有者權(quán)益，其結(jié)果表5所示。從表5我們可以得知，蒙牛集團(tuán)在未來五年2011—2016年的所有者權(quán)益呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，該結(jié)果說明蒙牛集團(tuán)未來的發(fā)展趨勢較為穩(wěn)定，投資者可考慮將蒙牛集團(tuán)作為投資對象。同時(shí)，若在這期間股東所持的該集團(tuán)股票越多，假設(shè)其他條件不變，那么股東持有企業(yè)股票越多，其所享有的每股所有者權(quán)益分得的利潤就越大。2.估計(jì)所有者權(quán)益資本成本r。資本成本指的是企業(yè)籌集、使用資金需要付出的成本。狹義的講，資本成本是指企業(yè)相關(guān)利益者（股東及債權(quán)人）所要求的市場收益率，是指企業(yè)進(jìn)行投資付出的機(jī)會(huì)成本。它受多方面的條件影響，主要包括：股票市場的條件、宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自身的運(yùn)營狀況等。資本成本可以用來確定企業(yè)籌資的方案，可以作為企業(yè)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目好壞的標(biāo)準(zhǔn)、可以衡量企業(yè)整體的經(jīng)營成果等。所以，在這里我們運(yùn)用資產(chǎn)資本定價(jià)模型（CAPM）確定r。資產(chǎn)資本定價(jià)模型（CAPM）由夏普（WilliamSharpe）、特里諾（Treynor）以及林特爾（Lintner）等人提出，該模型主要運(yùn)用于股票市場，確定資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率和其風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，其基本公式如下：其中：無風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）的大小等于資金的時(shí)間價(jià)值加上市場的通貨膨脹率，一般用來評(píng)價(jià)債券市場中基金的業(yè)績，該指標(biāo)的投資對象要求的是企業(yè)投資項(xiàng)目所承受的風(fēng)險(xiǎn)為零風(fēng)險(xiǎn)，但是這種理想狀態(tài)并不存在于整個(gè)實(shí)際資本市場中。目前我國的股票市場上對于該收益率的選擇標(biāo)準(zhǔn)沒有統(tǒng)一，根據(jù)國際資本市場的慣例，短期國債的收益率常常被我們視為資本市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。在這里，我們選擇中國人民銀行2012年7月6日最新公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率短期國債利率Rf=3.1%。貝塔系數(shù)能評(píng)估證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可以用來度量證券的相對市場波動(dòng)性，該系數(shù)主要受資產(chǎn)的平均的變動(dòng)影響。從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來講，β系數(shù)是反映某一投資對象相對于大盤的表現(xiàn)情況，在資產(chǎn)資本定價(jià)模型（CAPM）中，β系數(shù)用來度量特定的資產(chǎn)或組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。就我國目前的資本市場而言，其制度并不健全，存在局限性，因此我們通過銳思數(shù)據(jù)庫查到最新的β=0.40。我們選取2004—2012年的年末最后一個(gè)交易日港股的股票收盤價(jià)來計(jì)算市場回報(bào)率。其計(jì)算過程如表6所示：表62005—2012年市場收益率由表6的計(jì)算結(jié)果，2006年的市場收益率高達(dá)209.85%，其主要原因是由于蒙牛集團(tuán)自主戰(zhàn)略創(chuàng)新，2005年底，蒙牛集團(tuán)推出了中國第一種高端牛奶產(chǎn)品———特侖蘇，在2006年帶動(dòng)了蒙牛業(yè)績迅速增長，之后蒙牛集團(tuán)相繼開發(fā)出了冠益乳、LAB益生菌酸奶等科技含量高的高端乳制品，該類產(chǎn)品是蒙牛集團(tuán)經(jīng)濟(jì)快速增長的主要原因；另外，2006年蒙牛集團(tuán)的液體奶、酸奶、冰淇淋三種產(chǎn)品的銷售量均為乳業(yè)第一，為其該年銷售額迅猛增長做出了一定的貢獻(xiàn)。

（四）對蒙牛集團(tuán)股票價(jià)格估值剩余收益是指企業(yè)實(shí)際的收益中，超過投資者要求的基本回報(bào)之外的收益，也稱異常盈余。剩余收益被視為一個(gè)企業(yè)為投資者所創(chuàng)造的額外財(cái)富，其數(shù)值可正可負(fù)，當(dāng)然也可以為零。剩余收益為正值時(shí)，表示實(shí)際收益高于投資者要求的基本收益，企業(yè)為股東創(chuàng)造了額外的價(jià)值；其值為負(fù)值時(shí)，表示實(shí)際收益低于基本收益，企業(yè)的價(jià)值降低；當(dāng)實(shí)際收益與要求的基本收益相等時(shí)，其值為零。根據(jù)上述所有值的計(jì)算結(jié)果，我們以2011年為基期，對未來五年的非正常盈余值進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)表6和表7的計(jì)算結(jié)果，我們在永續(xù)現(xiàn)金流會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，即企業(yè)未來的價(jià)值長期穩(wěn)定且可持續(xù)增長，我們將未來五年的非正常盈余值折現(xiàn)。從表8我們經(jīng)分析可知，蒙牛集團(tuán)未來五年的非正常盈余值持續(xù)增長，2012年蒙牛集團(tuán)的異常盈余為-0.05345，該值表示2012年蒙牛集團(tuán)創(chuàng)造的收益沒有達(dá)到投資者的基本要求。從2013—2016年的數(shù)據(jù)可見，蒙牛集團(tuán)為其投資者在不斷地創(chuàng)造額外的財(cái)富，該集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值也穩(wěn)步增長，表示其成長性較好。由（11）式，我們可計(jì)算得出蒙牛集團(tuán)每股股價(jià)應(yīng)該是6.94元，但是從新浪財(cái)經(jīng)趨勢圖（1）中可知，截止2011年12月30日，蒙牛乳業(yè)的每股市價(jià)為18.16元。由此可知，蒙牛集團(tuán)基于EBO模型計(jì)算的股票價(jià)格與市場實(shí)際股價(jià)相差11.22元。

二、總結(jié)和建議

通過表10結(jié)果的分析可見，基于EBO模型的公司價(jià)值評(píng)估與市場實(shí)際股價(jià)存在較大差異。本文用EBO模型對蒙牛集團(tuán)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，只考慮了一些會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)對評(píng)估的影響，人為地排除了其他條件可能對評(píng)估造成的影響。同時(shí)，對于蒙牛集團(tuán)的案例分析，我們并沒有考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在債券利率低于普通利率時(shí)，債券轉(zhuǎn)為股份的過程，這也是造成實(shí)際股價(jià)與預(yù)測的股價(jià)差異的原因之一。在筆者看來，該差異可能是因?yàn)槭袌鐾ㄘ浥蛭覀兏吖懒嗣膳＜瘓F(tuán)的股價(jià)，造成了股價(jià)泡沫。同時(shí)，從兩者的差額可以看出EBO模型對于公司股票價(jià)值的預(yù)測的參考性不大。因此，人們在購買股票前，需結(jié)合多種因素綜合考慮，謹(jǐn)慎投資，盡量將潛在的經(jīng)濟(jì)損失降到最低。

綜上所述，導(dǎo)致蒙牛集團(tuán)實(shí)際股價(jià)與EBO模型預(yù)測的股價(jià)之間的差異，除了蒙牛乳業(yè)股價(jià)被市場高估以外，還因?yàn)槟壳拔覈馁Y本市場發(fā)展滯后，經(jīng)濟(jì)市場制度不健全，相關(guān)政府部門的調(diào)控缺乏有效性，以致有些人和機(jī)構(gòu)投機(jī)行為泛濫，擾亂了市場秩序。如果希望EBO模型的預(yù)測結(jié)果更加真實(shí)，具有參考性，我們在運(yùn)用本模型時(shí)應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)：（1）EBO模型受會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的影響，選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本，必須保證其數(shù)據(jù)的真實(shí)性以及全面性；（2）相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)對上市企業(yè)的質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行全面的考察，以免股市泡沫的產(chǎn)生；（3）EBO模型是在企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的條件下進(jìn)行評(píng)估，需要保證一個(gè)企業(yè)的實(shí)際的生存期與假設(shè)的經(jīng)營周期一致，以免高估了企業(yè)的價(jià)值等。最后，若想要盡可能規(guī)避股市投機(jī)行為的產(chǎn)生，只有完善我國的經(jīng)濟(jì)制度，建立良好的發(fā)展機(jī)制，加強(qiáng)政府調(diào)控的有效性，才能使我國的資本市場得到全面的發(fā)展。

作者：王清劉雨露單位：四川師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院四川師范大學(xué)文理學(xué)院