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并購財務風險含義

古往今來，已有很多中國學者對并購中的財務風險進行了定義，但都不盡合理。徐永濤認為：“企業并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，使并購價值預期與價值實現嚴重負偏離導致的企業財務困境和財務危機。或者說，企業并購的財務風險是一種價值風險，是各種并購在價值上的綜合反映，是貫穿企業并購全過程的不確定性因素對預期價值產生的負面作用和影響”。他的定義與其他一些學者從融資或投資單方面來定義相比，更加的全面與符合實際。

（一）引起財務風險的根本因素

企業跨國并購不是一瞬間完成的事，它是一個持續的過程：從目標企業的選擇到并購完成再到并購后的試運營，需要一長段時間。在這個期間，存在很多不確定因素，誰都不能預料下一步會發生什么。而各個決策的制定，又要依據各種信息，信息的真實、完整等也會影響決策的有效性，這些都會給并購帶來很多財務風險，總體而言，并購中的財務風險產生的根本原因可以分為兩大類：過程的不確定性和信息的不對稱性。

1、過程的不確定性

企業在并購過程中會受到諸如國家政策、法律法規、匯率波動和經營環境等多種因素的影響。這些因素產生一些小小的變動，都有可能引起并購的預期與結果發生偏離，并導致收購活動的失敗，最終給企業帶來巨大損失。上述不確定性因素之所以能導致企業并購預期與結果發生偏離，主要是因為收益決定的誘惑效應和成本決定的約束效應機制的共同作用而引起的。一方面，決策者受不確定性因素的價值增值特點的誘惑，而強化控制負偏離、追求正偏離的目標和價值。另一方面，決策者又會受到不確定性因素可能帶來損失的成本約束。當誘惑效應大于約束效應時，并購預期與結果發生正偏離；反之，則會發生負偏離，造成財務風險。

2、信息的不對稱性

并購方在并購活動開始前，要通過各種方式獲取有關被并購方的有用信息，來制定合理、有效的決策推動并購的順利進行。然而，并購方從來就是處于信息劣勢地位，它們很難深入了解除表報以外的其他有用信息。即使是公開的表報，也不能保證百分百的真實、合法。此外，企業也不能預知并購成功后新企業的發展狀況。這些信息的不對稱，都可能導致錯誤的決策，增加企業的財務風險。

（二）財務風險的特征

企業并購財務風險與一般風險相比，具有自己特殊的屬性，它是一種客觀風險、投機性風險和非系統性風險。它的這種屬性決定了它除了一般風險都有的特征外（不確定性、概率可預測性、結果二重性等），還具有以下與眾不同的特點：1.價值性。并購的財務風險是一種價值風險，它最終是通過金錢、價格和資金等量化的價值指標來反映的。2.系統性。影響并購的財務風險因素是來自并購過程的各個方面的，是系統因素綜合導致的價值偏離，是各種并購風險在價值量上的反映。3.動態性。并購財務風險的系統性決定了其動態性，因為各影響因素來自于并購的各個階段和環節，隨著并購的進行而發生著變化，伴隨著并購過程的始終。

中國企業在跨國并購中面臨的財務風險分析

（一）我國企業跨國并購動機

自從20世紀90年代以來，中國企業跨國并購的數量急劇增多，新一輪的并購浪潮愈演愈烈，“并呈現出巨額并購、強強并購和戰略并購等與以往跨國并購不同的特征。”然而在這種并購浪潮之下，并不是所有的企業都能成功實現它們的目標。據統計，在中國有超過50%的企業都在并購活動中潰敗，但是為什么在這么多的前車之鑒下，還會有如此多的企業前仆后繼，樂此不疲呢。事實上，企業選擇跨國并購的原因是多種多樣的：

1、尋求新市場和增加市場力量

中國的經濟發展主要以“中小企業”為主，許多企業將目標投向了國外市場，通過并購的方式，開拓新的市場，提高市場占有率，加強對市場的控制能力。若企業采取的是橫向并購，可通過競爭對手的減少，來增加對國際市場的控制力。若企業采取的是縱向并購，則可憑借對大量重要原材料和銷售渠道的控制，有力地控制競爭對手的活動，提高企業所在領域的進入壁壘，實現壟斷利潤，增加長期獲利機會。此外，一旦控制了當地的一家公司，企業就可以利用當地公司擁有的供應商和顧客群，降低市場開發成本。這種動機對于跨國公司具有特別重要的意義。因為企業要在他國求得發展，首先就要熟悉該國的市場狀況，因地制宜，才能立于不敗之地。

2、在短期內取得規模效應

企業要擴大生產經營規模，取得規模經濟效應，可以通過傳統的自己逐步積累，增加投資的方式來實現，但顯然該方法速度太慢，跟不上這個快速發展的經濟時代。因此，跨國并購的出現為它們開辟了一條新的捷徑。企業通過并購，獲得目標企業的資產，以此來調整和補充自身的資產，形成規模經濟，降低企業生產成本，提高生產效率和產品專業化水平。企業規模的擴大，還可以加強外界對企業的信任度，從而提高其融資能力，降低融資成本，增加投資機會。

3、降低企業風險

一些國家設定的關稅壁壘和匯率的浮動都會增加中國企業在海外發展的不確定性，使得經營風險大大增加。此時，通過并購海外公司則可以幫助中國企業繞過關稅與非關稅壁壘，減少發展風險，有時還可以享受稅收優惠政策。此外，通過并購，也可以增加企業產品品種，使企業得到多元化發展，同樣可以降低風險。

4、追求協同效應

協同效應是指兩個企業并購后，其實際價值得以增加，產出比原先兩個企業產出之和還要大的結果，即1+1>2的效果。企業通過并購，實現了優勢互補，相輔相成的目的。“各國企業都有自己的生產特點和經營特色，而跨國并購還可以充分利用各個國家和地區的最大優勢，實現企業最佳組合，通過管理組員的整合，互補性資源和技能的配合，使各國企業間專業化與協作更加有效，跨國并購使企業能夠在國際范圍內充分利用經驗曲線效應，實現經驗共享互補”。2005年，聯想成功收購了IBM全球PC業務。僅4個月時間，新聯想就扭虧為盈，在并購后的一年后，聯想集團更是迎來了PC業務的大勝利：2006-2007年，聯想集團的營業額達到了146億美元，成功取得了讓外界羨慕的協同效應。除了上述的幾個主要并購動機之外，還包括了：追求國際化、實施自救、實現融資變現和直接獲利等多種目的。

（二）我國企業近年來跨國并購的特點

1、交易額逐漸擴大。隨著我國跨國并購的快速發展，并購規模也發生了較大的變化，我國跨國并購的增長勢頭越來越快。

2、行業、區域分布廣泛化。早期的中國跨國并購主要集中于機電、石油等產業，投資區域也就主要集中在東南亞和非洲等一些與中國有貿易往來的國家。到了2001年后，中國企業逐漸將目標投向了美國、加拿大、歐洲等發達地區，并購產業全面涵蓋了第一、二、三產業，并購內容更加豐富多樣。

3、民營企業快速發展。雖然目前我國的跨國并購，仍以國有企業為主，如中信集團、中石化、中海油等，但近些年民營企業的快速成長和國內市場的有限性，也讓他們紛紛選擇跨國并購來提升自身價值。從當前及其未來的形式看，我國的跨國并購將繼續如火如荼的進行，政府也將制定一系列政策來支持跨國并購的發展。這都有助于中國經濟乃至世界經濟的發展。

（三）我國企業跨國并購中的財務風險分類

1、目標企業價值評估風險。企業在并購過程中會遇到很多如法律、政府、文化等問題，其中最重要也是雙方最關心的問題就是如何根據已知信息來確定目標企業的價值。我國跨國并購的目標價值評估風險主要來自以下兩個方面：一是缺乏合理的評估方法。在現實的企業并購中，評估方法主要有市場價值法、賬面價值法和現金流量折現法來估算企業的價值。由于市場條件的限制和信息不對稱，我國企業往往棄市場價值法而選后兩者。賬面價值法只反映企業的歷史成本，不能反映未來收益能力；現金流量折現法雖克服了賬面價值法的缺點，但是計算過程受技術和主觀因素影響較大。尤其是金融危機的出現，企業發展出現了更多的不確定性因素，這些都有可能高估目標企業的價值，給并購方造成損失。二是評估體系不健全。目前，我國尚缺乏專業的海外評估機構，很多并購活動或者依靠國外資深機構，或者完全自行完成。國外機構雖技術精湛，但費用高昂，增加了并購成本；自行完成可以降低費用，但增加了評估風險。

2、談判風險。在確定了評估價值后，并購方還要請專業的談判專家與被并購方進行進一步的談判，盡可能的降低并購價格。但是，我國的跨國并購與發達國家相比起步較晚，在專業談判人才的培養上還不夠完善，缺乏合理、有效的培養方案和制度，這一缺陷同樣增加了并購過程中的財務風險。擁有一支專業化談判團隊可以幫助提高并購的成功率，萬向曾進行過一項1000萬美元的并購，后經過談判專家半年的努力，使收購價降到了600萬美元。

3、融資風險。目前，我國企業跨國并購的資金主要來源于自有資金、國內銀行等，像西方發達國家的股票、債券等方式很少在我國企業的跨國并購中運用，單一的融資方式給企業造成很大的資金壓力。而現代并購的特點是大規模、巨額型的并購，幾乎沒有一家并購企業能夠完全利用自己的自有資金來完成并購活動。此外，采用貸款、債券、股票多種方式的結合雖可以大大降低風險，但它們本身的優缺點也會影響跨國并購成敗：貸款雖速度快，但是資金有限，高貸款利率還會增加企業以后的還款壓力；發行股票可以募集到大量資金，但是發行過程繁瑣，發行費用高；發行債券籌資成本低，便于調整資本結構，但是限制條件較多，籌資數量有限。因此，融資風險即是指收購方是否能按時、足額地籌集到資金，保證并購順利進行。

4、支付風險。企業在確定了并購價格后，選擇何種支付方式對并購的成功具有十分重大的影響。不同的支付方式對并購雙方的影響是不一樣的。目前，我國企業在并購活動中表現為對現金支付的強烈“喜好”，在上汽收購雙龍、京東方收購TFT-LCD等眾多實例中都采用了單一的現金支付方式。現金支付可以防止并購方股東控制權被稀釋，使并購活動快速完成。但現金支付受并購方現金流量和融資能力的束縛，大量現金用于并購活動，會減少企業的投資機會，形成巨大的機會成本，而被并購方股東也不能繼續享受并購后企業的發展機會和盈利能力。當然，隨著資本市場的日漸成熟與企業規模體制的不斷提高，也有少數企業開始采取股票、債券等相結合的支付方式，但總體來看還有待發展。

5、反收購風險。當目標企業不歡迎并購方的收購活動時，就會通過各種方法來阻擋并購進程：如提高并購成本，提供虛假信息，組織反收購等，這些都可能導致并購的失敗。“中海油收購優尼科，美國就利用經濟手段和法律手段來進行防御，成功地實現了反收購”。

6、外匯風險。跨國并購涉及到兩個或兩個以上的國家，由于不同國家間的匯兌率在不同時期可能不同，影響并購價格的有效性。與國內并購風險相比，這是跨國并購所特有的風險。盡管我國政府一直努力保持人民幣不升值，但在全球大市場下，還是免不了遭受一定的影響。

中國企業跨國并購中財務風險的防范措施

（一）選用恰當的估價方法，合理評估目標企業價值

目標企業的價值大小一直是并購雙方最關心的一個問題，高估或低估都將影響并購活動的成功。因此，企業要充分利用現有的信息和人力資源，挖掘潛在資源，對目標企業的價值做出一個合理的評估。目前，常用的評估方法主要有資產加和法、市場估價法、現金流量折現法、經濟增加值（EVA）法、期權估價法等。由于不同的估價方法可能得出不同的結論，并購方應根據并購動機及并購后的戰略規劃來確定評估方法，選出最佳估算價值。

（二）拓寬融資渠道，采用多種融資方式

企業在確定了目標企業的價值后，要在遵循資本成本和風險最小化原則下，根據自身的發展狀況和市場的潛在投資機會，努力拓寬融資渠道，采用多種融資方式，盡量避免各方式帶來的風險。首先要清算自由資金，確定自己的償債能力。過多的使用自由資金，會減少股利支付，引起股東的不滿。其次要確定企業的資本結構，合理安排負債與股權比例，獲得杠桿收益的同時降低控股權轉移風險。

（三）謹慎選擇支付方式，降低支付風險

單一的現金支付或股權支付雖各有一定的優勢，但它們所伴隨的風險也不能忽視。目前，混合支付方式正以它獨特的優勢越來越受到并購企業的青睞。一方面，它可以減輕并購方現金支付的壓力，降低機會成本，防止控股權的轉移；另一方面，還可以延遲被并購方繳納資本利得稅，達到一種雙贏的局面。

（四）合理選擇支付時間，降低外匯風險

由于評估目標企業價值與支付期不在同一個時間，在瞬息萬變的國際市場中，很難確保兩個時期的匯率不發生變化。因此，企業可以通過提前支付或推遲支付來避免外匯風險。當人民幣升值時，可以爭取退后支付和交易；反之，當人民幣貶值時，則提前支付和交易。除此之外，企業還可以采取套期保值的方法來降低外匯風險。該方法一般可以分為合約性套期保值和自然性套期保值兩種。前者是指公司使用金融合同，將外匯交易風險轉移給別人，從而避免外匯風險。后者是指通過安排同等數量的同種外匯資金在同一時間里流進、流出企業，以避免外匯風險。

（五）制定有效的戰略規劃，增強目標企業未來現金流量的穩定性

杠桿收購的特點決定了償還債務的主要來源是并購后目標企業產生的現金流量。因此，企業在選擇目標企業時，首先要調查清楚該目標企業的產品是否有穩定的市場和良好的發展前景；其次，要拒絕選擇帶有大量負債的企業，以避免并購后背上更大的償債壓力。最后，企業自身也應該預留一定的資金，以預防償債高峰的現金需要。企業在選擇并購目標后，要制定出長遠的發展戰略，保證目標企業能夠朝著正確的方向，繼續經營下去。

（六）加快成立專業跨國并購管理機構，重視人才培養

我國企業的跨國并購起步較晚，在這短短的20多年中也沒有形成一批國際化、規范化、專業化的跨國并購管理機構和人才。這種知識和機制的缺乏也給我國企業的跨國并購增添了更多的風險。為此，目前的當務之急是應該成立一些包涵法律咨詢、會計審計、資產評估等綜合型、專業型的并購服務機構，培養一批熟悉國際法律、政治、文化的管理人才。如果在國內就可以找到這樣的機構和人才，就可以大大減少企業的并購成本，降低并購風險。比如企業可以派優秀人才到并購國家進修，熟悉當地的文化，學習先進的管理經驗，學習結束后就可以留在并購后的公司，幫助整合經營

作者：謝耀霆李金珊單位：浙江大學公共管理學院