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摘要：文章利用中國A股上市公司2003—2016年的面板數據，運用固定效應模型檢驗了經濟政策不確定性對企業融資的影響。結果發現，經濟政策不確定性上升顯著降低了企業獲得的融資，且在民營企業、小規模企業更加明顯。經濟政策不確定性上升時企業對內部資金的依賴度上升，論證了企業外部融資和內部資金的替代效應。進一步研究發現，經濟政策不確定性主要通過債務融資的途徑對企業融資產生影響，而對股權融資的影響不顯著。

關鍵詞：經濟政策不確定性；融資約束；企業融資

引言

隨著技術的進步和生產規模的擴大，依靠內部資金已經很難滿足企業的資金需求，融資是企業獲取資金的重要來源之一，關系到企業的長期投資以及短期經營穩健性。然而，融資難一直是我國企業面臨的普遍問題，催生了企業民間借貸、互相擔保以及影子銀行體系過度發展等一系列現象。企業融資會受到外部經濟環境和自身特征的影響，如經濟周期、貨幣政策、金融發展程度、企業產權性質、多元化經營等[1-5]。不確定性也會影響企業的融資情況。對微觀層面的不確定性而言，不確定性增加了企業經營風險和未來現金流的波動性，進而增加企業財務風險和違約風險，金融機構貸款風險增加進而減少對企業的信貸供給。對宏觀層面的不確定性而言，不確定性加重了宏觀經濟的波動和資本市場的摩擦，增加了金融機構經營風險以及金融機構與企業之間的信息不對稱，金融機構提高信貸標準或降低信貸供給，企業獲得的融資下降。經濟政策不確定性作為重要的不確定來源之一，是否也會影響企業的融資？同時，企業的資金來自外部融資和內部資金，當企業外部融資能力下降時，企業對內部資金的依賴度上升。因此，本文利用中國A股上市公司的數據，研究了經濟政策不確定性對企業融資以及內部資金依賴度的影響。

1研究設計

1.1數據說明

本文以2003年1季度至2016年4季度滬深A股上市公司為研究樣本。在數據處理前，本文遵循以下篩選原則：（1）依照證監會行業劃分剔除了金融、保險行業；（2）剔除了ST類公司；（3）剔除了數據缺失嚴重的企業。為了克服離群值的影響，本文對剩下的主要變量在1%的水平上進行了縮尾處理（winsorized）。本文的公司財務數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫，中國經濟政策不確定性指數來自Baker等建立的政策不確定性指數網站。

1.2變量選擇

（1）經濟政策不確定性（EPU）本文使用美國西北大學、斯坦福大學和芝加哥大學的Baker等編制的月度中國經濟政策不確定性指數作為我國經濟政策不確定性的衡量。該指數基于文本分析技術，通過關鍵詞搜索統計《南華早報》關于中國經濟政策不確定性的文章占總文章的比例作為衡量指標，能很好的衡量政策不確定性的連續性變化。為了和公司層面的季度數據匹配，本文將中國經濟政策不確定性指數月度數據轉化為季度數據，做了如下處理：MEPU表示月度經濟政策不確定性指數，下標對應月份，EPUt表示季度經濟政策不確定性指數，下標對應季度，可以看出，季度經濟政策不確定性是季度內三個月的經濟政策不確定性的算術平均。（2）融資約束指標本文使用常用的企業股權性質、企業規模衡量企業面臨的融資約束程度，使用0~1啞變量。對于股權性質指標，當企業控制人為國有時取值1，非國有時取值0。對于企業規模指標，將高于季度平均值的樣本定義為大規模組，取值1，將低于季度平均值得樣本定義為小規模組，取值0。本文主要變量如下頁表1所示。

1.3模型構建

（1）經濟政策不確定性與企業融資檢驗模型為了檢驗經濟政策不確定性對企業融資的影響。本文構建了如下模型：其中，因變量FinanceCFi,t是企業i在第t期籌資活動獲得的凈現金，經過上一期的總資產調整。解釋變量為EPUt，若該回歸系數為負，則表明經濟政策不確定性上升時，企業從籌資活動獲得的凈現金流下降。同時，為了檢驗經濟政策不確定性對不同融資約束企業的影響，按產權和規模分組。控制變量包括企業規模、經營現金流、資本支出、財務杠桿、企業現金持有、非現金凈運營資本變動、股利支付啞變量，為了控制內生性，控制變量均取一階滯后。此外，本文還控制了季度效應和行業效應。（2）經濟政策不確定性下企業投資對內部資金依賴度模型為了檢驗經濟政策不確定性下企業投資對內部資金依賴程度。本文借鑒曾愛民等（2011）[6]的研究，構建了如下模型：其中，因變量△Cashi,t是企業第t期與第t-1期的現金持有變動，經過上一期的總資產調整。解釋變量為Invt和EPUtInvt，Invt為企業第t期投資支出，若回歸系數為負，則表明企業現金持有隨著投資支出的增加而下降，即企業會利用儲備的現金為投資活動提供資金。EPUtInvt為經濟政策不確定性與投資支出的交互項系數，若該回歸系數為負，則表明經濟政策不確定性上升時。在給定投資的情況下，企業會更多地利用儲備的現金為當期投資支出提供資金，企業投資對內部現金的依賴度更大。控制變量包括企業規模、經營現金流、資本支出、財務杠桿、非現金凈運營資本變動、股利支付啞變量，為了控制內生性，控制變量均取一階滯后。此外，本文還控制了季度效應和行業效應。

1.4數據統計描述

表2給出了主要變量的描述性統計。從表2可以看出，樣本期間上市企業獲得的籌資性凈現金流為正，平均值為0.027，最小值和最大值分別為-0.16和0.539，標準差為0.105，企業獲得外部融資的差別較大。經濟政策不確定性的平均值為1.439，最小值和最大值分別為0.502和4.615，標準差為0.894，經濟政策不確定性在樣本期的變化也較大。

2實證分析

2.1經濟政策不確定性與融資約束

模型1的Hausman檢驗P統計量為0,拒絕了隨機效應的假設，因此本文使用固定效應面板模型進行回歸估計，以消除不可觀察因素帶來的影響。從表3（見下頁）第2列的回歸結果可以看出：對全樣本而言，經濟政策不確定性的系數在5%的水平上顯著為負，說明經濟政策不確定性上升降低企業獲得的融資，且平均而言，經濟政策不確定性每上升一個單位，企業降低約相當于總資產0.22%的融資額。表3第3列和第4列的按產權分組回歸結果顯示：對國有企業而言，經濟政策不確定性的系數在5%的水平上顯著為負，說明經濟政策不確定性上升會降低國有企業獲得的融資；對民營企業而言，經濟政策不確定性的系數在1%的水平上顯著為負，說明經濟政策不確定性上升顯著降低了民營企業獲得的融資。分組回歸系數顯示，經濟政策不確定性對民營企業融資的影響大于對國有企業的影響。表3第5列和第6列的按規模大小分組回歸結果顯示：對大規模企業而言，經濟政策不確定性的系數在5%的水平上顯著為負，說明經濟政策不確定性上升會降低大規模企業獲得的融資；對小規模企業而言，經濟政策不確定性的系數在5%的水平上顯著為負，說明經濟政策不確定性上升會降低小企業獲得的融資。分組回歸系數顯示，經濟政策不確定性對小規模企業融資的影響大于對大規模企業的影響。表3的回歸結果說明經濟政策不確定性上升降低了企業獲得的融資，且這種影響在融資約束較強的民營企業、小規模企業更加明顯。

2.2經濟政策不確定性下企業投資對內部資金的依賴度

表4的回歸結果顯示了企業投資對內部資金依賴度的變化。從表4第2列的回歸結果可以看出：對全樣本而言，企業投資的系數在1%的水平上顯著為負，說明企業投資增加會降低企業的現金持有量。企業投資與經濟政策不確定性的交互項系數在1%的水平上顯著為負，表明經濟政策不確定性上升時，企業投資支出更加能降低企業的現金持有量，即企業投資對內部資金的依賴度上升。表4第3列和第4列的回歸結果顯示：對國有企業而言，國有企業投資增加會降低企業的現金持有量，但經濟政策不確定性上升時，國有企業投資支出對內部資金的依賴度并無明顯變化。對民營企業而言，民營企業投資增加會降低企業的現金持有量，經濟政策不確定性上升時，民營企業投資支出更加能降低企業的現金持有量，即企業投資對內部資金的依賴度上升。表4第5列和第6列的回歸結果顯示：對大規模企業而言，大企業投資增加會降低企業的現金持有量，但經濟政策不確定性上升時，大規模企業投資支出對內部資金的依賴度并無明顯變化。對小規模企業而言，小企業投資增加會降低企業的現金持有量，經濟政策不確定性上升時，小規模企業投資支出更加能降低企業的現金持有量，即企業投資對內部資金的依賴度上升。總體而言，經濟政策不確定性上升增加了企業對內部資金的依賴度，并且這種效應在融資約束較強的企業顯著，在融資約束較弱的企業不顯著。

2.3穩健性檢驗

本文進行了穩健性檢驗：（1）除了前文采用算術平均將中國經濟政策不確定性月度數據轉化為季度數據，還采用加權平均，EPUt=3*MEPU3t+2*MEPU3t-1+MEPU3t-26。回歸結果顯示，回歸結果并不存在明顯差異。（2）融資約束指標衡量，對規模而言，采用季度企業規模前30%的為融資約束較弱的組，取值為1；后30%的為融資約束較強的組，取值為0。回歸結果與前文并不存在明顯差異。（3）根據實物期權理論，經濟政策不確定性上升時企業會推遲投資，信貸需求也會減少。經濟政策不確定性上升導致企業融資下降可能是由于信貸需求端的影響，為了分離出供給和需求，本文參考Doshi等（2017）[7]的研究，將企業所在行業平均投資率加入模型1中，控制住信貸需求，發現結果依然顯著，即經濟政策不確定性上升降低了企業獲得的外部融資。

2.4進一步的研究

上市公司的外部融資包括股權融資和債務融資。不同的融資方式涉及到不同的金融市場狀況、宏觀經濟環境以及成本差異[8-10]。為了進一步研究經濟政策不確定性變化對上市公司不同的融資方式影響如何。借鑒模型（1），分別以股權融資和債務融資收到的現金作為因變量，以經濟政策不確定性指數作為自變量。表5（見下頁）給出了經濟政策不確定性對股權融資的影響，表6給出了經濟政策不確定性對債務融資的影響。從表5的回歸結果可知，總體而言，經濟政策不確定性與股權融資的回歸系數為正，但不顯著；分組回歸結果也不顯著，說明經濟政策不確定性對中國企業股權融資并不存在顯著影響。表6的回歸結果顯示，總體而言，經濟政策不確定性與債務融資的回歸系數為負，在1%的水平上顯著，說明經濟政策不確定性上升顯著降低企業的債務融資。分組回歸結果顯示，對民企和小規模企業的影響大于對國企和大規模企業的影響，說明經濟政策不確定性對融資約束嚴重的企業影響更明顯。上述回歸結果表明經濟政策不確定性主要通過債務融資的途徑而對企業融資有負面影響，這反映了我國資本市場上債務融資為主的特點。從資產規模、信貸規模來看，銀行占我國金融市場的主導地位，企業的外部融資來源主要來自銀行借款、發行債券等債務性融資，外在宏觀沖擊主要通過債務融資的途徑對企業融資產生影響。

3結論

企業的投資、現金持有等行為都受到融資的影響，本文基于中國A股上市公司的數據，檢驗了經濟政策不確定性對企業融資的影響，發現經濟政策不確定性上升顯著降低了企業的融資，且在融資約束嚴重企業更加明顯。當外部融資下降時，企業投資對內部資金的依賴度上升，并且這種效應在融資約束嚴重企業明顯，在融資約束較弱企業不顯著。進一步的研究表明，經濟政策不確定性主要影響債務融資，對股權融資影響不顯著。這三方面的研究表明，經濟政策不確定性上升顯著影響企業獲得的信貸供給，增加了企業面臨的融資約束。這也可以解釋經濟政策不確定性對企業投資、現金持有等行為的影響。政府在使用貨幣政策、財政政策等工具刺激經濟增長時，除了應該關注經濟政策本身的作用，還應該關注經濟政策的不確定性給市場和經濟主體帶來的影響。在金融市場不成熟、企業普遍存在融資約束的市場環境下，經濟政策的不確定性會通過金融摩擦的機制降低市場信貸供給，提高企業面臨的融資約束程度，降低企業獲得的融資，進而對企業投資產生負面影響，不利于經濟的增長與復蘇。因此，一方面，保持政府經濟政策的穩定性、可預見性和透明性非常重要；另一方面，進一步完善金融市場的融資功能，降低企業的融資約束，也能加降低經濟政策不確定性對企業的影響。

參考文獻：

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[2]姚余棟,李宏瑾.中國貨幣政策傳導信貸渠道的經驗研究:總量融資結構的新證據[J].世界經濟,2013,(3).

[3]魏志華,曾愛民,李博.金融生態環境與企業融資約束——基于中國上市公司的實證研究[J].會計研究,2014,(5).

[4]吳昊旻,王杰,買生.多元化經營、銀行信貸與商業信用提供——兼論融資約束與經濟周期的影響[J].管理評論,2017,(10).

[5]黃小琳,朱松,陳關亭.持股金融機構對企業負債融資與債務結構的影響——基于上市公司的實證研究[J].金融研究,2015,(12).

[6]曾愛民,傅元略,魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備和企業融資行為——來自中國上市公司的經驗證據[J].金融研究,2011,(10).

[9]曾海艦,蘇冬蔚.信貸政策與公司資本結構[J].世界經濟,2010,(8).

[10]于蔚,金祥榮,錢彥敏.宏觀沖擊、融資約束與公司資本結構動態調整[J].世界經濟,2012,(3).

作者：羅丹 李志騫 單位：上海財經大學