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一、理論基礎(chǔ)

Krugman（1998）在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上提出了三元悖論理論，其核心內(nèi)容是指：若一國資本完全流動，貨幣政策獨立和固定匯率制不能共存。即一國政府在制定宏觀政策時，只能在獨立貨幣政策、固定匯率制和資本完全流動三個目標(biāo)中任選其二，卻無法三者并存。圖1是Krugman（1998）提出的三元悖論三角形，三條邊分別代表獨立貨幣政策、固定匯率制和資本完全流動，每個頂點代表相交的兩條邊的政策目標(biāo)能得到同時滿足，但不可能同時滿足三條邊。如上方頂點表示一國同時堅持獨立的貨幣政策和固定匯率制，但必須實施資本管制；右下方頂點表示一國實施固定匯率制和資本項目完全開放，但無法實施獨立貨幣政策，該國利率受到世界利率或其他大國的貨幣政策的制約；左下方頂點表示為滿足獨立的貨幣政策和資本完全流動，必須以犧牲固定匯率制為代價。

二、研究設(shè)計

從宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系來說，貨幣政策、外匯政策和資本市場開放是搭建有效的開放經(jīng)濟(jì)的三大方面。

（一）獨立貨幣政策獨立貨幣政策表明一國政府可根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)狀來實施寬松或緊縮的貨幣政策，通過對利率的自由調(diào)節(jié)來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時采用提高存貸款利率，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速變緩時則采用降低法定準(zhǔn)備金率來刺激經(jīng)濟(jì)增長，以此來保證長期內(nèi)一國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，而不用受制于世界利率r*或其他大國貨幣政策。Daly（1998）發(fā)現(xiàn)中央銀行獨立的國家采用提升貨幣政策有效性和提高存貸款利率的方法來使該國保持穩(wěn)定持久的經(jīng)濟(jì)增長，從而帶動對外貿(mào)易以及離岸服務(wù)外包收入額增長。因此，本文提出如下假設(shè)：H1：獨立貨幣政策對新興市場國家的離岸服務(wù)外包收入額增長有積極作用。

（二）固定匯率制固定匯率制可以穩(wěn)定本幣價值和國內(nèi)物價，降低外匯市場波動帶來的風(fēng)險及風(fēng)險擔(dān)保成本，從而保護(hù)和促進(jìn)外部投資增加和國際貿(mào)易發(fā)展。但是，固定匯率制的弊端是當(dāng)開放經(jīng)濟(jì)受到外部市場沖擊時，政府無法通過匯率浮動來吸收波動帶來的負(fù)面影響。安輝和黃萬陽（2009）運用VAR方法發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動對中國進(jìn)出口貿(mào)易影響顯著，ML條件成立。鄒璇（2010）發(fā)現(xiàn)匯率剛性削弱了一國應(yīng)對外部風(fēng)險的能力，且當(dāng)該國資本流動性越強時，受到投機資本沖擊的概率越大。因此，本文提出如下假設(shè)：H2：固定匯率制對新興市場國家的離岸服務(wù)外包收入額增長有消極作用。

（三）資本完全流動資本完全流動是爭議很大的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一。一方面，資本完全流動使開放經(jīng)濟(jì)暴露在投機性熱錢流動中，增加銀行體系信用風(fēng)險（談世中，2002），干擾正常的資本運轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致一國經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。這一點在最近20年來的全球經(jīng)濟(jì)危機，包括2008年金融危機中得到證明。但從長期經(jīng)濟(jì)增長來看，資本流動性越強，表明一國金融市場資源配置效率和要素轉(zhuǎn)移效率越高，信息不對稱性越低，同時對國際貿(mào)易增長的促進(jìn)作用越大。同時，一國在國際資本市場中的參與程度越高越能通過組合多樣化來分散市場風(fēng)險，并進(jìn)一步降低離岸服務(wù)外包收入的波動性。因此，本文提出如下假設(shè)：H3：資本完全流動對新興市場國家的離岸服務(wù)外包收入額增長有積極作用。

（四）離岸服務(wù)外包收入波動相比發(fā)達(dá)國家來說，新興市場國家的貨幣市場及資本市場體系和制度仍在完善之中，因此市場效率較發(fā)達(dá)國家仍然偏低。在貨幣政策方面，Ajzenman（2008）發(fā)現(xiàn)在新興市場國家中普遍存在的現(xiàn)象是，由于貨幣政策維持穩(wěn)定能夠降低經(jīng)濟(jì)波動的預(yù)期，因此獨立貨幣政策與貿(mào)易收入波動性顯著負(fù)相關(guān)。在外匯政策方面，鄭重（2011）通過實證分析發(fā)現(xiàn)新興市場國家最優(yōu)外匯政策的選擇取決于外部沖擊的類型，在世界價格的沖擊下，固定匯率制平抑投資、產(chǎn)出和消費的波動的效果優(yōu)于浮動匯率制；但在世界利率的沖擊下則剛好相反。在資本市場開放政策方面，由于新興市場國家的資本市場運行效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國家，因此資本流動性越高，這些國家受到外部投機資本沖擊的風(fēng)險就越高。因此，本文提出如下假設(shè)：H4：獨立貨幣政策對新興市場國家的離岸服務(wù)外包收入額波動有消極作用。H5：固定匯率制對新興市場國家的離岸服務(wù)外包收入額波動有消極作用。H6：資本完全流動對新興市場國家的離岸服務(wù)外包收入額波動有積極作用。

三、模型建立

（一）變量體系1．因變量。本文研究的是離岸服務(wù)外包發(fā)展，因此選擇了兩個因變量指標(biāo)：離岸服務(wù)外包收入額、離岸服務(wù)外包收入波動性。（1）離岸服務(wù)外包收入額（OSO）。由于對離岸服務(wù)外包的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺乏，因此本文選取新興市場國家的其他服務(wù)貿(mào)易出口額②作為替代變量。（2）離岸服務(wù)外包收入波動性（Vol）。本文參考劉金全和劉志剛（2005）的度量方法，用樣本長度固定的滾動標(biāo)準(zhǔn)差對離岸服務(wù)外包收入額增長率中的條件波動性進(jìn)行度量。滾動標(biāo)準(zhǔn)差是指在整個樣本觀測區(qū)間中給定一個滾動時窗長度m③，t時（其中t的變化范圍為從m到T）的滾動標(biāo)準(zhǔn)差為從t－m＋1時到t時的m個樣本標(biāo)準(zhǔn)差。2．自變量。本文研究的是三元悖論理論中三大宏觀經(jīng)濟(jì)政策對離岸服務(wù)外包收入及其波動性的影響，主要涉及三個自變量：獨立貨幣政策、固定匯率制和資本完全流動。Ajzenman（2008）對Krugman（1998）的三元悖論理論中的概念加以量化，形成可進(jìn)行實證分析的變量，建立了三元悖論指數(shù)。本文對該模型進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，并用于分析：（1）獨立貨幣政策（MI）。因為某些基準(zhǔn)國的貨幣政策總是在或多或少地影響著不同國家貨幣政策制定的過程，因此，本文先使用目標(biāo)新興市場國家與基準(zhǔn)國實際利率的相關(guān)性來度量目標(biāo)新興市場國家貨幣政策受基準(zhǔn)國影響的程度，再取相反數(shù)來反映貨幣政策的獨立程度。為使指標(biāo)可比，將美國作為基準(zhǔn)國，使用美國的年實際貸款利率來表示實際利率，并且使用相關(guān)系數(shù)本年與前一年、后一年（即t，t－1和t＋1）的三年移動平均數(shù)來使指標(biāo)平滑。對公式作運算處理來使指標(biāo)的值保持在（0，1）之間。這一指標(biāo)的值越高，表示目標(biāo)新興市場國家的貨幣政策受世界利率以及他國貨幣政策干擾越少，即越趨于獨立。（2）固定匯率制（ERS）。本文先使用目標(biāo)新興市場國家月度對美元匯率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示各新興市場國家年度匯率波動性，再取其相反數(shù)表示這些國家每年的固定匯率，并且對公式作運算處理以使得指標(biāo)的值保持在（0，1）之間。但是，這樣直接使用該公式會存在缺陷，即月度匯率的細(xì)小波動將會引起標(biāo)準(zhǔn)差的較大波動，因而導(dǎo)致度量的指標(biāo)值與維持固定匯率的國家政策目標(biāo)相悖離。因此，在使用公式前應(yīng)對月度匯率波動設(shè)置一個門檻，若某年12個月的月度匯率同上月相比波動幅度均在＋／－0．33％之內(nèi)，或一年之中有10個月及以上月份的匯率沒有產(chǎn)生任何變化，那么我們就直接將ERS的值設(shè)為1，表示該國實行的是固定匯率制。該方法參考了Shambaugh（2004）。這一指標(biāo)的值越高，表示匯率波動性越小，外匯政策越趨于固定匯率制。（3）資本完全流動（KAOPEN）。金融研究領(lǐng)域的學(xué)者普遍認(rèn)為，國家間資本完全流動的程度是極難度量的指標(biāo)。本文沿用美國學(xué)者Chinn和Ito（2008）創(chuàng)造的KAOPEN指數(shù)，該指數(shù)來源于IMF的每年匯兌安排與匯兌限制年報（AREAER）。Chinn和Ito（2008）在年報基礎(chǔ)上設(shè)置了k1到k4四類0－1變量來分別表示多重匯率、限制現(xiàn)金賬戶交易、限制資本賬戶交易④和取消出口的條件等資本流動限制政策。然后將k1、k2、SHAREk3和k4進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，再取主成份表示對資本完全流動的限制程度，再對其取倒數(shù)表示資本完全流動的程度，這就是KAOPEN指數(shù)，其數(shù)值介于（0，1）之間。這一指標(biāo)的值越高，表示目標(biāo)新興市場國家的資本完全流動程度越高。其中，k1表示是否存在多重匯率的dummy，不存在為0，存在為1；k2表示是否存在現(xiàn)金賬戶交易限制的dummy，完全開放為0，存在限制為1；k3表示是否存在資本賬戶交易限制的dummy，完全開放為0，存在限制為1，SHAREk3表示k3當(dāng)年以及之前四年的平均數(shù)。k4表示存在取消出口的條件，不存在為0，存在為1。F（x）表示對上述4個變量進(jìn)行主成分分析。3．控制變量。本文選取四個外生變量作為模型的控制變量，分別是各新興市場國家以1999年為基期的每年實際GDP的對數(shù)（GDP），每年廣義貨幣M2數(shù)量占本年GDP的百分比（M2），每年國內(nèi)總儲蓄額占本年GDP的百分比（Savings），以及每年貨物貿(mào)易出口額占本年GDP的百分比（Trade）。

（二）實證模型為了驗證假設(shè)1－3，本文設(shè)定了以下線性回歸模型。

四、實證分析及結(jié)果

本文的數(shù)據(jù)來源是UNCTAD數(shù)據(jù)庫以及IMF的匯兌安排與匯兌限制年報（AREAER），樣本來自于世界離岸服務(wù)外包收入額最高的50個國家中的14個新興市場國家（EME）⑥。按照地理位置劃分為亞洲國家6個，歐洲國家2個，非洲國家1個，北美洲國家1個，拉丁美洲國家4個，并且完全涵蓋金磚五國⑦，因此樣本具有代表性。本文選取這些國家1999～2011年的年度數(shù)據(jù)作為樣本，總體樣本共計182個。

（一）描述性統(tǒng)計表2列出了本文新興市場國家總體樣本及亞洲新興市場國家和金磚五國兩個細(xì)分樣本中各變量的基本統(tǒng)計量以及數(shù)據(jù)來源。如表2所示，亞洲新興市場國家的實際離岸服務(wù)外包收入額（OSO）的平均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新興市場國家總體樣本平均值，而金磚五國的實際收入額平均值更是達(dá)到總體樣本的2倍多，其中，亞洲6國的離岸服務(wù)外包收入額占14個新興市場國家總體收入額的75．67％，貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他各洲國家。另外，金磚五國的收入額也占總體樣本的73．09％，尤其是印度和中國，分別占總體樣本的35．02％和34．23％，分列世界離岸服務(wù)外包承接國的第一位和第二位。圖2是比較三種類型經(jīng)濟(jì)體的三個自變量數(shù)值平均值直觀差別的雷達(dá)圖。從總體上看，三個自變量獨立貨幣政策（MI），固定匯率制（ERS）和資本完全流動（KAOPEN）的取值范圍大體介于0．3到0．7之間。其中，三種類型經(jīng)濟(jì)體的獨立貨幣政策（MI）的取值非常接近，表明新興市場國家由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和貨幣市場完善程度存在共性，導(dǎo)致各國制定貨幣政策時受到世界利率和大國貨幣政策影響的程度大體一致。而金磚五國的固定匯率制（ERS）和資本完全流動（KAOPEN）均最小，反映金磚五國的資本完全流動在新興市場國家中最低，而且匯率越趨向于浮動匯率。圖3顯示了新興市場國家及其細(xì)分市場在1999～2011年間獨立貨幣政策（MI）的變化趨勢。由圖3中可見，獨立貨幣政策（MI）經(jīng)歷了S型的劇烈變動。自21世紀(jì)初的高位跌至2004年的最低點，表明21世紀(jì)第一個十年前期，由于美國正處在第三次科技革命的繁榮時期，同時實行低利率的寬松貨幣政策，引發(fā)新興市場國家將大規(guī)模外匯儲備投資美國國債，從而受到美國貨幣政策制約。當(dāng)2008年世界金融危機發(fā)生時，新興市場國家意識到正在為美國的債務(wù)買單，開始逐漸擺脫美國等大國貨幣政策的影響，因此獨立貨幣政策（ERS）在危機后逐步回升。圖4顯示的是新興市場國家及其細(xì)分樣本的固定匯率制（ERS）的變化趨勢。可以看出，除了亞洲新興市場國家在2003年前后匯率穩(wěn)定趨勢稍有加強之外，新興市場國家堅持固定匯率制的程度在十幾年間總體呈下降趨勢。其中，相比新興市場國家總體樣本和金磚五國來說，亞洲新興市場的匯率穩(wěn)定性較高。值得注意的是，當(dāng)2008年世界金融危機來臨時，所有新興市場國家的固定匯率制（ERS）均顯著下降，跌至13年間的最低點，說明當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)面臨外部沖擊時，放棄固定匯率制而選擇浮動匯率制，以此來緩沖國際危機對本國實體經(jīng)濟(jì)的沖擊仍是新興市場國家的主要措施，也直觀表明了浮動匯率制能有效降低對外貿(mào)易及離岸服務(wù)外包產(chǎn)出波動的功能。圖5顯示了資本完全流動（KAOPEN）的變化趨勢。該指數(shù)數(shù)值隨著金融市場開放程度的提高而上升。KAOPEN指數(shù)的變化異常平穩(wěn)，甚至有些國家，如印度、巴基斯坦和馬來西亞等亞洲國家，在1999～2011年間從未變更過對資本完全流動管制的政策。如圖所示，三類新興市場國家的KAOPEN指數(shù)均表現(xiàn)出緩慢上升的趨勢。其中，總體樣本的指數(shù)水平高于兩類細(xì)分樣本，而令人意外的是，金磚五國的資本完全流動水平最低，表明這些國家相對于拉丁美洲的新興市場國家來說，對外開放政策更加保守。值得注意的是，當(dāng)2008年金融危機來臨時，不同于一些歐洲國家，所有新興市場國家不但沒有限制資本流動，反而呈現(xiàn)出明顯的逆市開放趨勢。

（二）回歸結(jié)果及分析為驗證H1～3是否成立，本文使用混合最小二乘法（PooledOLS）對模型（6）進(jìn)行估計，對三類新興市場樣本數(shù)據(jù)作回歸，回歸結(jié)果呈現(xiàn)于表3。第（1）～（3）列是對新興市場國家總體樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，由于三個指標(biāo)存在完全共線性，不能同時出現(xiàn)在一個模型中，因此將三大指標(biāo)兩兩放入模型中進(jìn)行回歸，其中調(diào)整R2均在0．535以上，表明三元悖論模型對離岸服務(wù)外包收入額增長具有較高的解釋力度。在第（1）列和第（2）列中，獨立貨幣政策（MI）對離岸服務(wù)外包收入額增長無顯著影響，H1未得到支持。可能的原因是新興市場國家的貨幣市場和外匯市場尚不完善，貨幣政策刺激產(chǎn)出增長的傳導(dǎo)性還未能對離岸服務(wù)外包收入額增長產(chǎn)生明顯的促進(jìn)作用。而在第（1）列和第（3）列中，固定匯率制（ERS）與離岸服務(wù)外包收入額增長呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)在10％水平上顯著。H2得到支持。這一結(jié)果與Daly（1998）將對外貿(mào)易收入額作為因變量的結(jié)論保持一致，說明離岸服務(wù)外包作為服務(wù)貿(mào)易的組成部分，延續(xù)了對外貿(mào)易總體收入額的實證分析結(jié)果。在第（2）列和第（3）列中，資本完全流動（KAOPEN）與離岸服務(wù)外包收入額增長無顯著影響。H3未得到支持。第（4）～（6）列是對亞洲新興市場國家樣本的回歸結(jié)果。與總體樣本相異的是，在第（4）列和第（5）列中，獨立貨幣政策（MI）與離岸服務(wù)外包收入額增長呈顯著正相關(guān)，系數(shù)在1％水平上顯著。H1得到支持。這一結(jié)果說明，亞洲新興市場國家的貨幣政策運行效果較好，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出以及離岸服務(wù)外包等對外貿(mào)易收入增長具有顯著的刺激作用。在第（4）列和第（6）列中，固定匯率制（ERS）基本與總體樣本保持一致，對離岸服務(wù)外包收入額增長產(chǎn)生負(fù)面影響。H2得到支持。在第（5）列和第（6）列中，資本完全流動（KAOPEN）對離岸服務(wù)外包收入額增長沒有顯著影響，H3沒有得到支持。說明亞洲新興市場國家的資本市場體制不夠完善，效率較發(fā)達(dá)國家資本市場來說比較低下，因此，資本完全流動程度高并不能給提高離岸服務(wù)外包收入額帶來顯著的正面影響。第（7）～（9）列是對金磚五國樣本的回歸結(jié)果。其中，獨立貨幣政策（MI）的系數(shù)為正，但是沒有通過顯著性檢驗，說明金磚五國的貨幣政策傳導(dǎo)性不足。但是，固定匯率制（ERS）對離岸服務(wù)外包收入額增長的影響顯著為正，且在1％水平上顯著。說明浮動匯率制比固定匯率制能更好地適應(yīng)國際市場波動，促進(jìn)離岸服務(wù)外包收入額平穩(wěn)增長。令人吃驚的是，資本完全流動（KAOPEN）的系數(shù)顯著為負(fù)，且通過1％水平檢驗。這一結(jié)果的可能原因是，金磚五國的資本市場體系尚有較大風(fēng)險，盲目開放資本項目流動，不但不能提高離岸服務(wù)外包收入，反而可能加劇國際市場上的投機性熱錢流動，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動。為了驗證H4～6，本研究繼續(xù)采用PooledOLS估計了模型（8），回歸結(jié)果呈現(xiàn)于表4。PanelA顯示的是新興市場國家離岸服務(wù)外包收入額異常波動性的回歸分析結(jié)果。由PanelA可見，貨幣獨立政策和固定匯率制的異常波動率均對離岸服務(wù)外包收入額異常波動無顯著影響，因此，H4和H5沒有得到支持。這也許是由于貨幣政策的傳導(dǎo)機制失靈，因此貨幣政策獨立帶來的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)效應(yīng)沒能降低離岸服務(wù)外包波動性。而資本完全流動的異常波動則對因變量有顯著的積極作用，系數(shù)在1％水平上通過檢驗，H6得到支持。說明對新興市場國家總體樣本而言，資本流動性越高，離岸服務(wù)外包收入波動的風(fēng)險越高。PanelB和PanelC分別顯示了亞洲新興市場國家和金磚五國的離岸服務(wù)外包收入額異常波動性的回歸分析結(jié)果。兩個面板數(shù)據(jù)結(jié)果與總體樣本基本保持一致，值得注意的是，資本完全流動性的顯著性水平較總體樣本有所降低，說明亞洲新興市場國家和金磚五國相比新興市場國家總體來說，資本流動性對離岸服務(wù)外包收入額波動的影響度較低。

五、研究結(jié)論及對中國的啟示

通過上述分析，本研究得出如下主要結(jié)論：（1）總體來說，新興市場國家的獨立貨幣政策對離岸服務(wù)外包收入額增長及波動性均無顯著影響，但是亞洲新興市場國家的獨立貨幣政策對離岸服務(wù)外包收入額增長的影響顯著為正，說明相對新興市場國家總體來說，亞洲新興市場國家的貨幣政策運行效果較好，對產(chǎn)出及服務(wù)外包出口額具有顯著刺激作用。（2）匯率波動有助于提高離岸服務(wù)外包收入額，但同時也增加了收入額異常波動性。說明浮動匯率制對離岸服務(wù)外包收入增長有積極影響，同時各新興市場國家可以通過干預(yù)外匯市場和發(fā)揮外匯儲備的“蓄水池”作用來穩(wěn)定匯率。（3）資本完全流動對離岸服務(wù)外包收入額增長在總體樣本和亞洲國家樣本上沒有顯著影響，但對金磚五國有顯著消極影響，且會引發(fā)收入額的異常波動性，說明對大部分新興市場國家來說，由于國內(nèi)金融市場制度尚未健全和完全有效運行，因此盲目加快金融市場開放，提高資本完全流動程度來發(fā)展離岸服務(wù)外包可能收效甚微，同時將可能受到世界市場投機性資本的沖擊，引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險。以上結(jié)論對于中國的服務(wù)外包政策有顯著的借鑒作用。首先，保持貨幣政策獨立性。中國作為亞洲新興市場國家，資本市場仍以傳統(tǒng)的信貸措施為主要融資手段，債券市場和證券市場尚不發(fā)達(dá)，銀行貸款仍然是企業(yè)融資的重要來源。我國保持獨立的貨幣政策，根據(jù)服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)的發(fā)展設(shè)定適當(dāng)利率和提供充足貸款，對企業(yè)來說意義深遠(yuǎn)。其次，穩(wěn)健實施浮動匯率制。離岸服務(wù)外包企業(yè)的匯率波動風(fēng)險已越來越凸顯，需要政府實施靈活便捷的外匯管理體系，尤其有靈活的匯率制度來降低匯率波動風(fēng)險。因此，中國因時制宜，堅持實施浮動匯率制將極大促進(jìn)離岸服務(wù)外包業(yè)務(wù)的拓展。最后，審慎地、逐步有序地放開資本流動管制。中國作為全球第一大新興市場國家，有著良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，經(jīng)濟(jì)保持快速發(fā)展，近年來，美國量化寬松貨幣政策導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的熱錢大量涌入中國，給中國經(jīng)濟(jì)帶來了波動風(fēng)險，在中國尚未搭建起成熟有效的資本市場體系時，盲目放開資本流動管制不僅不能提高中國服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)收入，反而將暴露在全球熱錢流動的風(fēng)險敞口中。因此，中國政府不能盲從印度模式，而應(yīng)當(dāng)對資本完全流動放開持審慎態(tài)度，逐步有序地放開金融市場，才能夠真正促進(jìn)離岸服務(wù)外包業(yè)務(wù)的發(fā)展。

作者：裘瑩張曙霄單位：東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院