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一、國(guó)債期貨核心功能的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)選取與計(jì)量方法選擇數(shù)據(jù)選取的時(shí)間段是:2013年9月6日到2014年11月7日，共283個(gè)數(shù)據(jù)。國(guó)債期貨的價(jià)格選取的是我國(guó)國(guó)債期貨主力合約(由每天交易量最大的合約組成的連續(xù)交易合約)價(jià)格，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)金融期貨交易所;國(guó)泰君安上證5年期國(guó)債現(xiàn)貨ETF價(jià)格(以下簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)債現(xiàn)貨)選取的是單位凈值價(jià)格序列，來(lái)源于國(guó)泰君安官方網(wǎng)站。計(jì)量方法基于格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR模型和ADL模型等。

(二)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗(yàn)1、協(xié)整檢驗(yàn)首先，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)繪制國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格序列的直方圖和走勢(shì)圖。可以觀察到，國(guó)債期貨主力合約價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)大體相同，兩時(shí)間序列存在一定的關(guān)系，故逐步進(jìn)行以下的研究。首先，采用ADF檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的ADF的絕對(duì)值在1%、5%和10%的顯著水平下均小于臨界值，故接受原假設(shè)，即時(shí)間數(shù)列是非平穩(wěn)的。然后，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，檢驗(yàn)其平穩(wěn)性，D(F)以及D(S)序列的ADF絕對(duì)值均大于臨界值，故拒絕原假設(shè)，說(shuō)明數(shù)列一階差分后具有平穩(wěn)性，即單位根檢驗(yàn)通過(guò)，符合協(xié)整檢驗(yàn)前提。進(jìn)一步對(duì)兩時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，P值均小于給定的臨界水平1%，故拒絕原假設(shè)，國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格兩時(shí)間序列存在協(xié)整關(guān)系，因此可以對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格序列和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格序列進(jìn)行格蘭杰因果分析2.格蘭杰因果檢驗(yàn)通過(guò)Eviews對(duì)國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨兩時(shí)間序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，選擇不同的滯后期，檢驗(yàn)結(jié)果整理如表4。在1%的置信水平下，分析格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果可以得出結(jié)論:國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰因，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰因。簡(jiǎn)單的說(shuō):在1%的置信水平下，國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格非引導(dǎo)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格。故進(jìn)一步得出結(jié)論:國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。3.結(jié)論分析在1%的置信水平下，國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這有利于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，可以幫助國(guó)債現(xiàn)貨愛(ài)好者通過(guò)對(duì)國(guó)債期貨的觀察與分析，選擇合理的時(shí)機(jī)購(gòu)買(mǎi)或者賣(mài)出國(guó)債現(xiàn)貨，以實(shí)現(xiàn)其收益更大化。但是如果擴(kuò)大置信水平到5%的話，則國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能效果將不明顯。總而言之，國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但是其效果并沒(méi)有預(yù)期的那樣明顯。

(三)國(guó)債期貨套期保值功能的檢驗(yàn)1、滯后期檢驗(yàn)通過(guò)國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨的直觀圖分析可知國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨存在相關(guān)關(guān)系，對(duì)其進(jìn)行傳統(tǒng)回歸分析，分析原理如①②所示。Eviews軟件操作結(jié)果如表5，對(duì)其進(jìn)行Durbin－Watson檢驗(yàn)，在給定α=0.01的情況下，知DW均遠(yuǎn)小于DW檢驗(yàn)的臨界值，故依據(jù)Durbin－Watson判別規(guī)則，可以判定國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格都存在非常強(qiáng)的正自相關(guān)性，故兩者回歸無(wú)效。國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨各自存在較強(qiáng)的自相關(guān)性，下面將利用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則選擇最優(yōu)的滯后期。結(jié)果顯示兩個(gè)準(zhǔn)則的數(shù)據(jù)都遵循“大—小—大”的規(guī)律，然而兩個(gè)準(zhǔn)則不是同時(shí)達(dá)到最小，故需要依據(jù)似然比檢驗(yàn)再行判斷最優(yōu)滯后期。首先構(gòu)建LR統(tǒng)計(jì)量，用K表示模型中滯后變量的最大滯后期。當(dāng)LR大于卡方臨界值時(shí)，表示統(tǒng)計(jì)量顯著，即增加滯后值能夠顯著增加極大似然函數(shù)的估計(jì)值。由表六知滯后二期和滯后三期各有一個(gè)最小值，故K選擇2和3。同時(shí)由VAR模型分析結(jié)果知LR2為－295.079，LR3為300.763，故LR的值為1191.68，遠(yuǎn)大于卡方臨界值。根據(jù)規(guī)則，應(yīng)該選擇滯后三期的結(jié)論。2.ADL模型分析在研究時(shí)間序列的過(guò)程中，學(xué)術(shù)界廣為應(yīng)用的是動(dòng)態(tài)自回歸分布滯后模型(簡(jiǎn)稱(chēng)ADL)。一般的模型研究實(shí)際問(wèn)題總會(huì)讓學(xué)者們頭疼，因此就有學(xué)者采用從“一般到簡(jiǎn)單”的建模方法簡(jiǎn)化這個(gè)方程。于是，喬根森(Jorgenson1966)提出了(p，q)階自回歸分布滯后模型的基本表達(dá)式。國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格序列之間的關(guān)系正是此理論一個(gè)完美的應(yīng)用。為了體現(xiàn)這種滯后關(guān)系，下面利用動(dòng)態(tài)自回歸分布滯后模型來(lái)研究國(guó)債期貨及國(guó)債現(xiàn)貨之間長(zhǎng)期均衡的動(dòng)態(tài)關(guān)系。一方面，國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，故當(dāng)期國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的變化與當(dāng)期國(guó)債期貨的價(jià)格變化有直接的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)由VAR模型結(jié)果分析可知，兩個(gè)序列最優(yōu)滯后期為三期，再加上ADL模型基本表達(dá)式，可以得出⑥式。另一方面，國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)國(guó)債期貨沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因此當(dāng)期的國(guó)債期貨價(jià)格變化與當(dāng)期國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的變化沒(méi)有關(guān)系。但是，當(dāng)期國(guó)債期貨的價(jià)格與滯后期的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格有關(guān)系，即投機(jī)者和套利者會(huì)根據(jù)過(guò)去的國(guó)債價(jià)格預(yù)測(cè)未來(lái)的國(guó)債期貨價(jià)格，同時(shí)借助格蘭杰因果分析結(jié)果和EViews的實(shí)際操作選擇滯后一期的結(jié)論，可以抽象出⑦的形式。從宏觀角度考慮，⑦式只有在短期內(nèi)有效，只針對(duì)金融市場(chǎng)短期交易者。由于隨機(jī)擾動(dòng)性對(duì)⑦的影響太大，且變化性與不確定性大，很難進(jìn)行實(shí)證操作，即使計(jì)算出⑦的數(shù)值，其對(duì)實(shí)際操作的指導(dǎo)意義也不大，因此只對(duì)其進(jìn)行理論分析，不進(jìn)行實(shí)證操作。⑥式是國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期整體走勢(shì)，適合長(zhǎng)期操作的投資者，這是接下來(lái)研究的重點(diǎn)。3.結(jié)果分析通過(guò)以上分析，國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格具有良好的線性關(guān)系，且線性關(guān)系是顯著的，這足以充分的說(shuō)明國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨具有較好套期保值功能。因此，投資者可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。當(dāng)然了，簡(jiǎn)單的套期保值交易，投資者是否就可以完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定的收益率呢?我國(guó)金融市場(chǎng)不是強(qiáng)式有效市場(chǎng)，國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)幅度不同，因此不能簡(jiǎn)單的用國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)金額相同方向相反的交易策略進(jìn)行套期保值，因?yàn)檫@樣的套期保值不是最優(yōu)的。最優(yōu)的套期保值需要滿足的條件是期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)所購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品同上升或者下降相同的總價(jià)值，這樣的套期保值才是最優(yōu)的。我國(guó)的國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨的變化幅度不同，因此最優(yōu)的做法應(yīng)該是:當(dāng)買(mǎi)入金額為S的國(guó)債現(xiàn)貨時(shí)，需要同時(shí)賣(mài)出S/β1(規(guī)定1/β為套期保值率，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中1/β值為1)的國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值，此時(shí)的套期保值策略將是最優(yōu)的。由圖3知β的取值為0.400403，即當(dāng)買(mǎi)入金額為S的國(guó)債現(xiàn)貨時(shí)，投資者需要賣(mài)出2.4974S的國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值，此時(shí)的套期保值將是最優(yōu)的。因此我國(guó)現(xiàn)階段的最優(yōu)套期保值率為2.4974。此處只考慮了β1，而沒(méi)有考慮其他的影響因素。此處有以下幾點(diǎn)解釋:①β1決定的因素是國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨之間最強(qiáng)、最直接和最重要的影響因素。②其他的滯后期影響因素影響相對(duì)而言影響較小，且彼此之間還有抵消的功能，而在實(shí)際操作中，兩個(gè)市場(chǎng)的變化速度太快，因此忽略其他滯后期的影響。③各種其他外在的因素影響，例如新的政策、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹率、對(duì)未來(lái)的預(yù)期以及人們的心理等，這些因素對(duì)國(guó)債期貨和國(guó)債債的短期影響非常明顯，長(zhǎng)期內(nèi)假定這些影響因素通過(guò)對(duì)國(guó)債期貨的影響進(jìn)而傳導(dǎo)到國(guó)債現(xiàn)貨，對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨的直接影響暫時(shí)不考慮。

二、結(jié)論及其政策建議

通過(guò)以上的實(shí)證檢驗(yàn)，分別驗(yàn)證了我國(guó)國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能，并最終提出基于我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀的最優(yōu)套期保值率。國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但是其效果不如預(yù)期。原因如下:我國(guó)國(guó)債期貨合約品種較少，結(jié)構(gòu)單一;期貨專(zhuān)業(yè)性人才較少制約期貨的發(fā)展;我國(guó)利率尚未實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化等。因此，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加快推出新的期貨合約品種以適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展;加大人才培養(yǎng)力度，培養(yǎng)更多的專(zhuān)業(yè)性人才;加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，完善我國(guó)的金融市場(chǎng)。國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨具有套期保值功能，但是并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的套期保值。原因如下:市場(chǎng)套期保值者少，投機(jī)者和套利者偏多;機(jī)構(gòu)投資者多，非機(jī)構(gòu)投資者少等等。因此我國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加大國(guó)債現(xiàn)貨的發(fā)行量，盡快推出小面額的期貨合約，讓更多的非機(jī)構(gòu)投資者參與交易，以改變我國(guó)期貨市場(chǎng)套期保值者少的現(xiàn)狀。當(dāng)然在現(xiàn)階段的策略就是利用最優(yōu)套期保值率2.4974來(lái)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的套期保值，以最大程度實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

作者：史家亮謝升峰單位：湖北大學(xué)商學(xué)院