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摘要：保證金制度是目前金融期貨交易市場上最重要的風險管控工具，目前國外較為通用的保證金動態測算系統SPAN系統通過合理設置六大參數，從而進行保證金比例的動態設置。文章則將該方法運用于我國五年期國債期貨保證金的測定，經過SPAN系統測算之后發現我國五年期國債期貨目前所收取的保證金比例較高，并且靜態保證金水平設定法不利于增強市場活力和有效性。對此我們提出，我國應盡快認識到動態模式對于保證金設置的重要性，盡快改革實現保證金水平動態設置，從而提升我國金融衍生品市場活力。
關鍵詞：SPAN系統；保證金；國債期貨；VaR
一、引言
在金融期貨的交易中，保證金制度是目前期貨市場最重要的風險控制工具。其對防范市場風險、確保市場正常運作、穩定市場波動具有重要作用。本文研究的國債期貨可以說是我國資本市場較新的工具。國債期貨自2013年9月6日，正式在中國金融期貨交易所上市交易。由于發行時間短，國內外對國債期貨保證金的研究數量相對較少。我國五年期國債期貨保證金比例為合約價值的1%。對于這個五年期國債期貨保證金水平設置的合理性，本文將基于SPAN系統進行分析，并通過SPAN系統的參數設置構建投資組合，利用SPAN系統計算出五年期國債期貨的保證金水平。最后對我國五年期國債期貨的保證金水平設置提出具有研究性的建議。
二、SPAN保證金系統
在目前金融衍生品市場中，最成熟的衡量投資組合風險值的系統是由芝加哥商業交易所推出的SPAN（StandardPort-folioAnalysisofRisk）。SPAN的參數文件包含價格掃描區間、波動率掃描區間、同商品跨月價差、交割月保證金提高、期權空頭最低保證金、商品組間保證金信用抵扣這六個主要參數。我國目前的期權產品，只有于2015年2月9日在上海證券交易所上市的上證50ETF期權，品種單一，暫不考慮。因此在SPAN參數設置的方法中,針對于價格掃描區間和同商品跨月價差這兩個參數，分別采用VaR方法和Copula方法。VaR的計算模型分為參數、半參數和非參數三種方法。參數方法通常采用GARCH模型和隨機波動（SV）模型。
本文參數方法中，采用GARCH模型來計算VaR。首先計算了五年期國債期貨保證金的收益率，并對收益率進行正態性、集群性和平穩性進行檢驗。通過R軟件計算Shapiro-Wilk統計量，W=0.983，p=0.03,因此在95%置信水平下，拒絕原假設，即我國五年期國債期貨收益率不具有正態性，在99%置信水平下，接受原假設，該序列具有正態性。隨后畫出收益的時間序列圖，可以初步判定具有集群性。隨后檢驗了序列的平穩性，采用ADF單位根檢驗來進行判斷。從結果可以看出，序列具有平穩性。正態性檢驗、集群性檢驗和平穩性檢驗描述了我國五年期國債期貨收益率的特征，從而也可以確定合理的保證金計算模型。
由以上統計檢驗可知：在95%的置信水平下，我國五年期國債期貨收益率不服從正態分布，但是具有集群性和穩定性，滿足使用GARCH模型計算VaR的條件。因此可以采用GARCH（1,1）計算VaR。通過R軟件，得到模型，以此分別計算不同長度樣本期得出收益率序列的預測值，得到此三個合約（TF1509、TF1512、TF1603）VaR值為0.00503、0.00487、0.00475。半參數方法主要包括極值理論和分位數回歸的VaR方法。本文采用極值理論計算VaR。在R中，通過fExtremes包，計算出VaR，TF1509、TF1512、TF1603在95%置信水平下的VaR分別為0.004142087、0.003665956和0.00352764。非參數VaR方法主要分為歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法。本文采用蒙特卡洛模擬法來計算VaR。但采用蒙特卡洛方法時，計算出的結果與前兩種方法計算的結果有很大的不同，因此舍去。
通常情況下，當變量間的關系是線性時，可以使用相關系數來度量變量之間的相互關系。然而當變量間的關系是非線性時，用相關系數來度量變量之間關系就是不可行的。因此利用Copula函數來解決這個問題，本文中將使用Kendall秩相關系數探究不同合約間的相關性。計算完成秩相關系數，就可以來設定同商品跨月價差頭寸費率，具體步驟如下：1.直接計算不同月份合約中的絕對價差值；2.利用copula方法中的秩相關系數來衡量不同合約月份價差的相關性；3.采用歷史模擬法計算出實際相關的絕對價差；4.在不考慮相關性的條件下計算完全相關和實際相關的絕對價差之間的差值；5.將步驟2和步驟4的計算結果相乘，得出的結果即為所求。
三、SPAN系統在我國五年期國債期貨中的實證分析
（一）構建投資組合
假定一個風險投資者，他持有的頭寸只包括我國五年期國債期貨合約，其投資組合具體為TF1509、TF1512、TF1603三個合約，選擇此三種合約的原因為在滿足投資組合頭寸對沖以及風險分散的要求下，運用所有相關的歷史數據，方便在SPAN系統下的運算，而此三種合約都已到期，可查閱到其全部的歷史價格數據，且距離現時間節點最近，故為最優選擇。選取2015年8月3日為交易日期，則該投資者所持有的投資組合交割日期、合約代碼、當日交易價格（萬元）分別為：2015.09.11，TF1509，97.700；2015.12.11，TF1512，99.130；2016.03.11，TF1603，99.075。（數據來源：wind數據庫）同時，假設投資者所擁有的投資組合（TF1509，TF1512，TF1603）分別為下述情況：2份多頭，1份多頭，1份多頭；1份多頭，2份空頭，1份空頭；1份空頭，1份多頭，2份多頭；2份空頭，1份空頭，1份空頭。其中，考慮多空頭的情況是為了考察同商品跨月價差抵扣等相關參數的影響，從而對比考慮商品之間互相作用前后整個投資組合風險價值的差異。
（二）輸入參數
由于假定的投資組合只有國債期貨合約，因此只考慮價格掃描區間和跨月價差頭寸費率這兩個參數值。參考CME網站提供給投資者的參數設置的具體數據及相關文獻，在95%的置信水平下，本文設置價格掃描區間為900USD/合約，約折合人民幣為5850元。因此，不同投資組合在95%的置信水平下面臨的風險值為：投資組合1、4為23400元，投資組合2、3為0元。根據上述的步驟，用MATLAB計算得到秩相關系數，由此算得在95%置信水平下的同商品跨月價差頭寸費：TF1603與TF1512均值為899.56元/合約，TF1603與TF1509均值為1803.27元/合約，TF1512與TF1509均值為914.11元/合約。
（三）SPAN系統
保證金的計算基于上述各部分的論述與計算，可以得出在95%置信水平下，基于SPAN系統的總風險值。國內收取的保證金要高于SPAN系統算出的保證金，而且當組合內存在多空頭對沖風險時，國內收取保證金極高。
四、結論和建議
本文使用SPAN系統對我國五年期國債期貨的保證金水平進行了詳細的分析和計算，主要得出以下幾點結論：1.SPAN系統通過設置六個參數并采用動態分析方式充分模擬市場風險從而得出了較為符合市場需求的保證金比率。2.我國五年期國債期貨現有的最低交易保證金為合約價值的1%，經過SPAN系統測算之后發現該保證金比例較高。雖然較高的保證金比例在該產品推出初期能起到一定的保護作用，防止市場波動過大和過度的投機行為，但是同時其也導致了杠桿比率過低，增加了交易成本，不利于市場資金的充分利用。3.SPAN系統利用動態模式來設定保證金水平，而我國目前采用的是靜態保證金水平設定法。這在一定程度上反映了我國金融衍生品交易市場的不成熟，不利于增強市場的流動性。
對于上述研究結果，本文給出以下建議：首先，隨著我國金融衍生品市場的不斷發展與成熟，我國應適當降低目前國債期貨的保證金水平以利于增強市場資金的流動性，從而最大化的利用資金資源，以保證整個金融衍生品市場穩定長期的發展；其次，由于利用靜態模式設置保證金水平，不能充分反映市場的變化和風險波動，所以我國應盡快認識到動態模式對于保證金設置的重要性，經過逐步、穩健的改革，最終實現SPAN系統在我國國債期貨市場上的廣泛運用。
作者：王詩嘉；譚琳琳；廖鵬然