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一、國外的外匯風險管理研究現狀

國外學者對于跨國公司的外匯風險管理研究著手較早，具有豐富的理論成果。他們主要圍繞外匯風險管理的動機、方法和效果展開研究。

（一）外匯風險管理的動機經典的MM定理認為，如果市場是完美的，如沒有成本，信息不對稱，稅收和交易成本，對沖不能增加企業價值，因為投資者可以自行進行對沖。然而，不完美的現實情況使得公司需要進行風險對沖。Aretz等（2007）指出由于不完美資本市場的存在，公司可以通過風險對沖來降低與沖突，外部融資，財務危機及稅收有關的成本來增加企業價值。對公司進行外匯風險管理的動機，一般有以下四種理論解釋。1.減少預期稅收。Smith和Stulz（1985）認為，由于企業稅收函數的凸性，對沖可以降低收入的波動，平滑收益，減少稅負，增加企業的價值。此外，Ross（1996），Stulz（1996）和Leland（1998）認為對沖可以提升企業的舉債能力，改善企業的資本結構，通過債務融資實現的稅盾效應可以增加企業的價值。2.降低財務困境成本。當企業無法償還到期債務或違反與債權人事先達成的協議時，企業往往就會陷入財務困境。財務困境是企業破產的先兆，發生困境的概率和困境發生后的損失共同決定了財務困境成本，這會減少企業期望的凈現金流，進而降低企業價值。Smith和Stulz（1985），Mayers和Smith（1990），Nance等（1993），Geczy等（1997）的研究表明，公司通過風險對沖，可以降低企業陷入財務困境的概率，從而減少財務困境成本，并最終增加企業價值。3.緩和投資不足。由于信息不對稱和交易成本的存在，企業外部融資的成本通常要高于內部融資的成本。當企業由于內部融資不足，同時外部融資成本又高得使企業無法接受凈現值原本為正的新項目時，企業便發生了投資不足的問題（投資不足問題還可能由債務過度引發）。Froot等（1993）提出，風險對沖能夠緩和這類投資不足的問題。原因是，當企業現金流不穩定和外部籌資成本較高時，風險對沖可以更好地匹配現金流入與流出，降低企業借助外部融資的可能性，從而保證企業有足夠的內部資金投資于凈現值為正的項目，有效解決投資不足的問題。4.提高信息質量。Breeden和Vishwanathan（1998）認為管理層通過風險對沖，可以消除公司現金流中無法控制的因素（如匯率、利率變動等宏觀因素），即消除了收入作為傳導管理層能力信號中的“噪音”，使得股東對管理層為公司創造利潤能力的判斷更為準確，改善了投資者與管理層之間的信息不對稱。

（二）外匯風險管理的方法外匯風險管理的方法歸納起來有兩大類：第一類是金融對沖，主要是指通過使用金融衍生品（遠期、掉期（互換）、期貨、期權及其他金融衍生品）對沖企業以外幣計量的資產、負債以及投資風險的行為。第二類是經營對沖，主要是指通過使用不同的經營策略（降低成本、提高售價、盡快結匯、跨國多元化等）來對沖企業以外幣計量的資產、負債以及投資風險的行為。

（三）外匯風險管理的效果1.金融對沖的效果基于美國720家大型非金融公司1990-1995年的數據，Allayannis和Weston（2001）實證研究發現外匯衍生品使用和公司價值之間存在正相關關系。具體而言，在面臨潛在匯率風險敞口（海外收入比例大于零）的情況下，運用外匯衍生品對沖匯率風險的公司其價值有4.87%的溢價。而且在美元升值的年度，其價值溢價幅度有明顯提高。Brown（2001）采用案例研究的方式，對一家美國大型跨國公司匯率風險的管理實踐進行了詳細分析。基于對該公司14個季度里的3110個外匯衍生品交易的解析，他發現外匯衍生品使用降低了股票價格對匯率波動的敏感性，增加了公司的市場價值。隨著衍生品市場的發展壯大，以美國外跨國公司為樣本的相關研究也取得了豐富的成果。以瑞典1997-2001年間的455家公司的混合截面數據為樣本，Pramborg（2004）發現，對沖匯率風險的交易敞口帶來了價值溢價，特別是當公司擁有外幣凈頭寸時（瑞典克朗在樣本期間貶值），而對折算敞口的對沖并沒有增加價值。基于英國412家大型非金融公司1995年的數據，Clark和Judge（2009）發現只使用外匯衍生品或者同時使用外匯衍生品和外幣債務都能夠增加公司價值（11%-34%），但單獨使用外幣債務沒有顯著效果。另外，與外匯遠期和期權相比，（轉化為外幣的）外匯掉期的價值溢價幅度更大（21%-34%）。然而有一些研究認為金融對沖并不能增加企業價值。Magee（2009）以1996-2000年間408家美國公司為樣本，發現在控制了公司價值對匯率風險對沖的時間影響后，外匯衍生品使用帶來的價值溢價消失了。以48個國家2000-2001年間7292家非金融上市公司為樣本，Bartram等（2009）研究發現運用外匯衍生品對沖風險并不能提高企業價值。2.經營對沖的效果Allayannis等（2001）發現使用外匯衍生品能夠降低匯率風險敞口，但跨國多元化這一經營對沖的效果并不明顯。同時，他們發現經營對沖不能代替金融對沖，經營對沖只有和金融對沖一起使用時才能夠增加公司價值。Pantzalis等（2001）研究發現匯率風險敞口與海外收入比例和跨國經營的國家數目負相關，和跨國經營的集中度正相關。與Allayannis等（2001）研究結論不同的是，kim等（2006）研究發現經營對沖比金融對沖在減少匯率風險敞口和增加公司價值方面更有效，是金融對沖效果的5倍。

二、國內的外匯風險管理研究現狀

跨國公司的發展加速了資本的國際流動，使得各個國家之間的合作更加密切，促進了全球經濟化的大發展。但是隨著國際貿易的發展和資本的國際化流動，如何更有效管理跨國公司經營過程中的外匯風險顯得尤為重要。國內學者對于跨國公司所面臨的外匯風險管理研究早期主要限于分析外匯風險的種類、特征，并提出相應的風險管理策略。而在研究方法上早期主要分為兩種：1.以案例分析形式研究某個跨國公司的外匯風險管理。在這方面的文獻中有些學者是針對某個具體公司的外匯風險進行深入剖析，進而對此公司的外匯風險管理給出具體可行的建議，如沈晶璐和林園（2007）通過研究卡特比勒公司進而提出跨國公司在針對不同性質的外匯風險可采取的各項建議、措施。李若山和吳益兵（2009）基于中信泰富外匯合約巨虧的案例提出構建金融衍生工具投資內部控制的框架。鄭海英（2010）通過說明我國航空公司的業務特殊性來分析我國航空公司可能面臨的外匯風險，并提出宏觀的改善措施。劉璐（2011）同樣利用中信泰富的案例提出我們如何利用衍生工具進行外匯管理以及在此過程中應注意的問題。2.理論規范研究跨國公司的外匯風險管理。在這方面學者主要集中研究跨國公司在國際化經營過程中可能會面臨的外匯風險種類、特征；我國的跨國公司在外匯風險管理方面存在的問題；外匯風險的識別；針對外匯風險的現狀提出風險管理的策略等（吳曉菲（2007），王月永（2008），劉勝軍（2009），吳丹（2010），倪華麗（2011），趙瑩（2011）等）。國內學者針對我國公司層面的匯率風險管理動機、方法和效果的實證研究很少，其原因可能是我國人民幣匯率正開始浮動（2005年7月）和衍生品強制信息披露的時間較短（2007年1月1日）。然而，企業會計準則（2006）的實施打破了數據上的制約，為研究提供了可能。《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》、《企業會計準則第24號——套期保值》和《企業會計準則第37號——金融工具列報》要求公司在附注中披露風險敞口及其形成原因，風險管理目標、政策和過程以及計量風險的方法，金融工具的類型、賬面價值、公允價值及公允價值變動收益等信息。這使學者們能夠獲得較多的金融衍生品數據，可以對我國跨國公司匯率風險管理的動機、方法和效果展開研究。

在外匯風險管理動機方面，郭飛和徐燕（2010）以滬深300指數公司2008年報為研究樣本，對上市公司使用衍生品參與風險管理的動機進行研究，他們發現我國上市公司風險管理的動機主要有降低財務困境成本和減少稅務支出，但避免投資不足和協調管理層和股東利益的動機沒有得到明確支持。基于我國非金融上市公司2007年和2008年年報數據，賈煒瑩等（2010）研究發現，我國上市公司運用衍生工具體現了股東財富最大化和管理者效用最大化理論下的雙重衍生工具使用動機。在外匯風險管理方法和效果的實證研究方面，針對金融對沖的價值效果，基于2007年滬深A股非金融上市公司的數據，賈煒瑩和陳寶峰（2009）研究發現我國上市公司運用金融衍生品進行風險管理對于公司業績有一定的提升效應，但對公司價值有微弱的負面作用。以2007-2009年間968家中國跨國公司為樣本，郭飛（2012）實證研究發現使用外匯衍生品可以給公司帶來約10%的價值溢價。斯文（2013a）以2007-2011年間3105家制造業上市公司為樣本，研究發現對沖匯率風險能夠給企業價值帶來平均約19％的溢價規模。斯文（2013b）研究發現不同類型的衍生品合約，其帶來的企業價值效果存在著明顯的差異，外匯衍生品產生了超過20%的溢價效應并在5%水平下顯著，商品衍生品卻是顯著的折價效應，利率衍生品的影響則不顯著。針對經營對沖的價值效果，國內主要集中研究跨國多元化與公司價值的關系。汪建成和毛蘊詩（2006）和曹芳（2008）將跨國多元化（以海外收入比）作為補充研究變量檢驗了我國上市公司跨國多元化對公司績效的影響。他們都發現跨國多元化會帶來企業價值的折價。

三、總結

本文對外匯風險管理的動機、方法和效果等國內外最新研究成果進行了系統的梳理，揭示了以下幾個關鍵問題。

（一）由于跨國公司相對于其他公司來說面臨更高比例的外匯風險，所以外匯風險管理的研究對象目前主要是跨國公司。

（二）國外學者認為企業主要是基于減少稅收支出、降低財務困境成本、緩解投資不足和提高信息質量的動機進行外匯風險管理。而國內學者的研究目前僅支持減少稅務支出和降低財務困境成本這兩個方面。

（三）國內外學者雖然對金融對沖的價值效果持有不同結論，但多數學者研究支持金融對沖對企業價值的積極影響。國內外學者對于經營對沖是否增加企業價值尚未得出確切結論，在這方面依然具有廣闊的研究空間。隨著人民幣匯率形成機制改革的不斷推進和銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度的不斷擴大（由1%擴大至2%），中國跨國公司的外匯風險管理將面臨更為嚴峻的挑戰。因此，及時了解國內外有關外匯風險管理的研究現狀，參考和借鑒國外最新的研究成果不僅可以幫助國內學者拓寬研究思路和方向，提高和充實我國現有的匯率風險管理理論，同時也可以為我國企業的匯率風險管理實踐提供參考。

作者：馬瑞單位：中南財經政法大學會計學院