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摘要:

隨著證券市場的快速發(fā)展，上市公司股權(quán)爭奪愈發(fā)激烈，如最近已進(jìn)入白熱化階段的“萬寶之爭”，圍繞此戰(zhàn)引發(fā)的有關(guān)上市公司反收購的理論探討也持續(xù)升溫。本文在深入分析有關(guān)上市公司反收購的概念、理念原則的基礎(chǔ)上，就目標(biāo)公司針對敵意收購采取的多種反收購措施，分門別類，給予不同法律評價。此外，通過對我國在處理上市公司反收購問題上應(yīng)該把握的各項原則入手，提出具體設(shè)計上的完善建議，以期將上市公司的反收購行為向著健康的方向引導(dǎo)。

關(guān)鍵詞:

上市公司反收購;策略分析;完善建議

從2015年6開始，在不到半年的短時間內(nèi)，B公司持有W公司股份比例達(dá)到22．45%，成為該公司的第一大股東。而W公司的管理層們則明確表示“不歡迎B公司”“敵意收購都不會成功”，而B公司則回應(yīng)“重視每一筆投資，相信市場的力量”，由此，W公司管理層與B公司掀起了控制權(quán)之爭。目前，該場股權(quán)爭權(quán)戰(zhàn)已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段。12月19日，W公司的某高級管理人員微博轉(zhuǎn)發(fā)一篇文章并配以“下周一見”四個字。事實上，對于該高管所說的“下周一見”，即其策劃放的大招，無外乎如下可能:公司實行“毒丸計劃”;公司以“拖延戰(zhàn)術(shù)”拖垮B公司;公司忍痛實行“焦土政策”;公司利用董事會進(jìn)行“終極救援”。本文以W公司針對B公司的反收購案例為視角，深入探討上市公司反收購措施的相關(guān)問題。

一、上市公司反收購措施概述

(一)反收購的概念廣義的上市公司反收購是指目標(biāo)公司針對所有確定或不確定的收購?fù){，包括敵意收購也包括善意收購，采取的全面的防御和反擊的措施。而狹義的上市公司反收購則只是指目標(biāo)公司針對敵意收購而采取一系列行動。此外，反收購措施還可分為事前防御與事中防御措施。前者是指目標(biāo)公司為防止自己成為他人的收購目標(biāo)而采取的各種降低自身吸引力或強(qiáng)化自身反擊能力的措施，后者是指在目標(biāo)公司在收購行為已經(jīng)發(fā)生后所采取的一系列反收購措施。

(二)反收購的原則理念上市公司實行反收購措施，一方面是對惡意收購進(jìn)行有效反擊，維護(hù)公司控制權(quán)的穩(wěn)定和公司長遠(yuǎn)利益、股東合法利益，保障公司健康、穩(wěn)定的發(fā)展，另一方面，有利于其積極的承擔(dān)社會責(zé)任，兼顧利益相關(guān)者的需要，實現(xiàn)各方利益均衡。其應(yīng)當(dāng)遵循的原則包括:遵守法律強(qiáng)制性規(guī)范、股東利益最大化原則、管理層忠實勤勉義務(wù)、信息披露原則、效率原則及兼顧社會責(zé)任原則。其在立法時應(yīng)結(jié)合自身實際需要及在與反收購立法保持一致的基礎(chǔ)上，貫徹落實反收購的中立性、引導(dǎo)性理念。［1］

二、常見的上市公司反收購策略分析

一是“毒丸計劃”，是指目標(biāo)公司在面臨惡意收購時，其為了保住自己的控股權(quán)而采取的大量低價增發(fā)新股措施，如目標(biāo)公司股東的優(yōu)先股計劃。該措施的目的是為了讓收購方所持的股票占公司比重下降，將其股權(quán)攤薄，增大收購公司的收購成本，阻礙其實現(xiàn)控股計劃，最終收購失敗。在該場爭奪戰(zhàn)中，W公司若大規(guī)模定向增發(fā)新股，使盟友持有更多對方股份，從而稀釋B公司的股票份額，即為“毒丸計劃”。二是“黃金降落傘”。該措施是目標(biāo)公司與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)事先約定觸發(fā)條件:若公司被收購，那么公司所借貸款將提前清償。［2］此外，還包括公司與董事、高級管理人員約定，若公司因收購導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，那么雙方雇傭合同終止，同時，公司必須支付失去工作的股東及高級管理人員巨額補(bǔ)償金，目的仍是為了增加收購成本，迫使收購方放棄收購。三是“綠色郵件”也被叫做“綠郵訛詐”，是指目標(biāo)公司經(jīng)營者為了使收購者放棄收購或者與其簽署“股份維持協(xié)議”———保證在一定時期內(nèi)不增加持股或發(fā)動二次收購，與收購者達(dá)成協(xié)議，由目標(biāo)公司從其手中溢價回購所持有的目標(biāo)公司股票的行為。四是邀請“白衣騎士”。是指目標(biāo)公司以支付一定報酬或者提供其他優(yōu)惠為對價，邀請友好公司對以較高的價格對自己進(jìn)行收購。在“白衣騎士”的收購競爭下，目標(biāo)公司股價上升，勢必增加收購成本。此時，敵意收購者要么放棄收購要么被迫提高收購價格。五是“焦土政策”。這是一種兩敗俱傷的反收購措施，目標(biāo)公司為了反擊惡意收購而采取的出售公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、制造財務(wù)虧損、破壞公司特性等措施，使收購者知曉目標(biāo)公司的價值降低，進(jìn)而考慮是否值得耗資收購，最終放棄收購的措施。常見的“焦土戰(zhàn)術(shù)”主要有兩種，即出售“皇冠上的珍珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)”。此外，面對收購者的強(qiáng)勢收購，目標(biāo)公司可對收購者采取主動進(jìn)攻的策。如采取帕克曼戰(zhàn)略，反過來收購收購者的股票，或者聯(lián)合與目標(biāo)公司關(guān)系密切的公司出面收購對方，以此擊退對方的收購進(jìn)攻。還有就是目標(biāo)公司及時提起訴訟，用法律武器維護(hù)自身合法權(quán)益。此種做法，既合乎國家法律法規(guī)及相關(guān)政策的規(guī)定，又能有效制止對方的違法行為，終止不合理的收購。

三、完善我國上市公司反收購措施的實質(zhì)建議

(一)貫徹落實上市公司反收購的相關(guān)原則在當(dāng)前我國上市公司反收購立法相對不完善的情況下，建立并落實相關(guān)原則不失是對上市公司反收購行為的良好指引。一是平等對待、保護(hù)中小股東權(quán)益原則。中小股東因持有的上市公司股權(quán)份額較少、對公司了解不足、對收購信息掌握的不及時等因素，在反收購行動上無法發(fā)表意見、行使決定權(quán)，最有可能成為上市公司收購戰(zhàn)中的犧牲者。因而，確立股東平等原則，能夠使其平等的決定收購、參與收購，并在收購條件上得到同等對待，確保中小股東與其他大股東形式與實質(zhì)平等。二是明確管理層忠實勤勉義務(wù)。在反收購中，管理層基于自身的特殊地位，很大程度上直接決定了反收購的發(fā)起與否，這也直接關(guān)乎公司利益、中小股東利益及其他相關(guān)者的利益，因而，管理層在背負(fù)維護(hù)多方利益的重?fù)?dān)下，必須嚴(yán)格履行忠實義務(wù)、注意義務(wù)，避免董事及高級管理人員利用在公司中的特殊身份地位為自己或者他人謀取不正當(dāng)利益。三是強(qiáng)化信息充分披露原則。這要求目標(biāo)公司管理層在做出反收購決定前應(yīng)當(dāng)及時、準(zhǔn)確、充分的向全體股東披露與收購有關(guān)的信息，在收購過程中以及收購后，也應(yīng)當(dāng)定期、持續(xù)披露相關(guān)信息，這既是對公司投資者的負(fù)責(zé)，也是公司應(yīng)盡的義務(wù)。四是國家適度干預(yù)，不違反社會公共利益、國家利益的原則。［3］一方面，公司在獲取利益的同時，還要積極承擔(dān)一定的社會責(zé)任。其反收購行為不得損害公共利益、國家利益，履行保護(hù)公司員工、債權(quán)人等相關(guān)者的權(quán)益的義務(wù)。另一方面，國家層面還需要運(yùn)用相關(guān)法律法規(guī)對上市公司反收購的相關(guān)問題進(jìn)行合理監(jiān)督、引導(dǎo)與管理，保障市場經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展。

(二)完善我國上市公司反收購的具體制度設(shè)計一是加強(qiáng)立法工作的推進(jìn)。首先，在上市公司反收購決策權(quán)的歸屬上，應(yīng)當(dāng)在考慮我國實際情況的基礎(chǔ)上將決定權(quán)賦予股東大會，同時規(guī)定公司董事會建議、解釋說明等輔助義務(wù)。其次，以成文法形式詳細(xì)規(guī)定實施反收購措施的條件、行為方式、違法后果的承擔(dān)等。合理劃分行政機(jī)關(guān)與司法機(jī)關(guān)的職權(quán)范圍，明確各國家機(jī)關(guān)的職責(zé)，以期嚴(yán)格執(zhí)法、司法，及時保障相關(guān)人員的合法權(quán)益，引導(dǎo)收購與反收購行為的正常進(jìn)行，保障市場經(jīng)濟(jì)秩序的平穩(wěn)運(yùn)行和發(fā)展。二是完善司法救濟(jì)程序。針對收購與反收購中出現(xiàn)的損害公司利益、中小股東利益的情形，如目標(biāo)公司管理者單純的為了自身利益而采取阻止善意的、有利于公司及大多數(shù)股東利益的收購行為，收購者惡意收購行為等，為防止、制裁此類行為的發(fā)生，完善上市公司股東派生訴訟制度，賦予中小股東用訴訟手段維護(hù)自身合法利益的權(quán)利，同時，明確股東可提起訴訟的范圍及責(zé)任承擔(dān)方式。

［參考文獻(xiàn)］

［1］張艷凱．上市公司反收購措施的理念、原則及制度［J］．法治論壇，2010(9)．

［2］廖秀健，官松．論上市公司反收購措施中的法律規(guī)制［J］．法學(xué)論壇，2005(10)．

［3］何欣如．我國上市公司反收購法律制度研究［D］．華南理工大學(xué)，2013．

作者：左娟 單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院