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摘要：上市公司再融資，是在證券市場上進行直接融資的一種方式。上市公司通過這種方式，為公司的發展提供持續的資金鏈，同時也使得證券市場上的資金得以高效率配置，優化市場環境，推動資本市場的創新和發展。根據我國上市公司數量和融資額每年增量遞增的情況，對比分析1993—2016年證券市場再融資的發展變化，發現現行市場環境下，再融資存在許多問題并提出改進建議，以期對上市公司再融資提供參考。

關鍵詞：證券市場；股權再融資；債權再融資；建議

一、引言

總結世界各國發展的歷史經驗教訓，發現發展中國家在追求經濟快速增長的發展目標時，往往不重視同步提升技術、優化結構，因此會陷入經濟停滯，甚至倒退的危險境地。目前，我國正處于增長速度換檔期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”特殊發展階段。企業去產能、去庫存需要大量資金的支持，銀行等間接融資平臺降低杠桿、警惕壞賬等風險，使得企業難以從傳統渠道獲得充足的資金支持。上市公司在正常的生產經營或規模擴張期間，需要大量的資金支持，而公司內部資金往往不足以提供支撐。此時，需要進行再融資，以謀求資本的充足和連續。上市公司的再融資，按照融資來源可分為，內源融資和外源融資兩種方式，其中外源融資又分為股權再融資和債權再融資，是上市公司通過配股、增發、發行可轉換債券等，在證券市場上進行直接融資的方式。通過這些直接融資方式，可為公司的發展提供持續的資金鏈，同時也使得證券市場上的資金得以高效率配置，優化市場環境，推動資本市場的創新和發展。

二、文獻概述

（一）國外學者的研究

Myers、Majlug（1984）提出的“啄食”理論，即融資優序理論認為，內部融資不需要交易成本，而且不會向外界傳遞任何對股價不利的信息，如果上市公司需要籌資，會首選內部融資。在外部融資方式中，上市公司會首先選擇低風險債券，其次是高風險債券，發行股票融資是最后的選擇。Booth、Chua（1996）的研究發現，相比于增發后股價價差的減少，采取配股方式的上市公司股票價差在明顯增加。他們從流通成本的角度，研究了增發方式的優越性，認為間接交易成本配股較高。Kathare（1997）驗證了配股擴大價差，是因其降低了股票的流動性，而增發則正好相反。Cronqvist、Nilsson（2002）研究了家族企業類型的上市公司，發現增發會使得家族企業面臨喪失公司控制權的風險，所以不愿選擇增發來融資。Lewis、Rogalski、Seward（2003）發現，實施可轉換債融資的上市企業，其經營業績出現明顯的下滑。

（二）國內學者的研究

張維迎、吳有昌（1995）認為，我國企業獨特的資本結構，導致了上市公司股權再融資偏好現象產生。沈藝峰、肖珉（2001）研究了滬深兩市上市公司配股行為所引起的股價變動問題，得出結論：資本市場對上市公司配股是有反應的，在上市公司配股公告前，配股公司股價持續上升，之后股價下跌。但從整個配股過程看，資本市場對上市公司的配股行為有積極的反應。林彬（2005）認為，證券市場流通股股東選擇再融資股票的順序，依次是配股、增發、可轉債，而非流通股股東的首選是增發，其次是可轉債，最后才是配股。付雷鳴、萬迪昉、張雅慧（2011）通過實證分析可轉債、增發和公司債的累計異常收益率，發現累計異常收益率高低順序，依次是可轉債、增發和公司債，從宣告效應的角度說明，我國再融資應首選可轉債。王莉、胡旭微（2012）發現，創業板上市公司股權融資、內部融資、債權融資的再融資偏好順序和不斷下降的融資效率現狀，說明我國創業板上市公司目前的融資結構不合理，不利于企業提高融資效率。綜合學者們已有的研究發現，近年來我國上市公司的再融資方式，一直偏向股權再融資，而在股權再融資中，又偏向定向增發的方式。同時，債券再融資的方式選擇也在逐漸增多，上市公司融資方式趨于多元化。

三、我國證券市場上市公司再融資的發展狀況

隨著我國證券市場的發展，上市公司的再融資規模也不斷擴大，再融資方式由單一到多元，再融資政策也不斷完善。1998年以前，配股幾乎是上市公司唯一的再融資方式，再融資規模較小，經歷了曲折上漲，尤其在2013之后大幅度上升，于2016年12月底達到47117.89億元的規模，而2017年上半年的再融資規模也達到了14786.08億元。1998年以前，上市公司再融資規模小，且發展緩慢。1998年之后，因市場逐漸開放、略有波動，但增速較快。而在2006年，再融資經歷股權分置改革影響之后，重新開始運作并大幅度回升，但后來由于金融危機等的沖擊，直到2012年才一路向好發展。2005年之后，證券市場的再融資規模飛速遞增，幾經波折，但上升趨勢強烈，已成為上市公司融資的主要選擇手段。從2013年至今，證券市場再融資呈現增發及多種債權方式共同發展的局面。

四、我國證券市場上市公司再融資的方式

（一）股權再融資

1.配股配股是上市公司向原股東發行新股而籌集資金的行為，是我國歷時最久的再融資方式。我國上市公司配股的發展階段大致為：1993—2001年，由于配股條件的放松和國資委要求的放寬，配股投資的收益率遠低于同期銀行存款利率。所以，配股是最主要融資方式。2001—2006年，《上市公司新股發行管理辦法》進一步降低了配股公司的業績要求，但上市公司的配股政策沒有重大變化，配股條件仍比較嚴格。其中，2004年的股權分置改革和2005年再融資的暫停，使得配股再融資一度跌入低谷，直到2006年股權分置改革完成之后，才重新迎來上漲時機。2007年至今股改完成以后，對上市公司的配股要求也同時放松，配股融資波動上升。其中，2010年配股再融資金額高達1438.25億元，遠高于其他年份的融資金額。其原因在于2009年我國實行寬松的信貸政策，以抵御金融危機的沖擊，使得商業銀行信貸規模急劇上升，而資本充足率卻大幅度下降，造成較大的資本約束。所以，商業銀行大多采取配股方式，實現再融資以改善資本結構。

2.增發增發，即股票增發，是上市公司通過向投資者額外發現股份募集資金的再融資方式，包括公開增發和定向增發兩種方式。其中，公開增發，即面向所有公眾再次發行新股，而定向增發，則是只面向特定對象再次發行新股。1998年，增發再融資開始進入我國資本市場。自1999年起，有關增發的法律法規開始逐步規范，因其門檻較低，逐漸受到上市公司的歡迎。2006年，證監會再次放松對增發的限制，此后，增發再融資保持相對平穩的融資額度。2006年5月，證監會的《上市公司新股發行管理辦法》取消了對增發規模的限制、降低了對上市公司再融資的硬性要求。1998—2007年，我國資本市場只有公開增發一種增發方式。從2008年開始，定向增發，即非公開增發或私募，逐年增長并很快超過公開增發的融資金額。隨著我國資本市場的完善和股權分置改革的完成，上市公司并購重組在資本市場展開并實現，成為一種常規的擴張融資方式。2015年及以后，我國資本市場再融資的增發方式，全部是由定向增發構成。

（二）債權再融資

1.可轉債融資可轉換債券，兼具了債權和股權的特征，其多樣化的贖回條款設計、回售條款設計、特別向下修正條款設計，使其擁有了綜合多種期權價值。正因為如此，它也是一種相對估值復雜、發行后未知性較大的再融資工具。《中華人民共和國公司法》確立了可轉債的合法性，但這期間我國可轉債主要從海外市場進行融資，且規模較小。2001年，證監會的《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》確立了上市公司為發行主體，規范了可轉債再融資的發展。2006年的《上市公司證券發行管理辦法》放松了可轉債發行的基本條件，又一次推動可轉債發行金額的上升。2010年，可轉債融資金額達到歷年之最，原因在于當年中國銀行一次性發行了400億元可轉債，將可轉債市場規模擴充至500億元。可轉債的規模在2010年由于中國銀行的舉措達到頂峰。之后，雖然有起有落，但是由于其可以轉換為股票的特性和低利率的特點，還是能夠吸引上市公司的目光，可轉債在證券市場仍占有一定比例。

2.公司債公司債，是指股份制公司為籌措長期資金而發行的債券。約定在未來某一特定日期內，到期償還本金并按事先規定的利率支付利息。2007年8月，證監會頒布實施了《公司債券發行試點辦法》，規定只有股份有限公司才能夠發行公司債券，而且公司債券的發行必須經過信用評級。公司債的信用評級，需要具有從事證券服務業務資格的資信評級機構進行。2008—2016年，公司債的融資金額基本呈持續上漲趨勢。2015年、2016年公司債的再融資規模驟增，主要是由于股市波動劇烈、IPO行情不穩，再加上市場流動性的多余，使得資金涌向了公司債。公司債已成為再融資市場比重較大的一個組成部分。在眾多債權再融資方式中，證券市場對公司債的發行要求水平較低，其便利性和盈利特點，是公司債成為上市公司分散風險、獲取收益的更好選擇。2011年，公司債的融資規模達1262.20億元，超過了可轉債的413.20億元的規模，并且在可轉債呈現漲跌波動時，公司債的規模穩步增長，現已成為債權再融資方式中最主要的形式。

五、我國上市公司再融資過程中存在的問題

（一）再融資結構不均衡

綜合歷年數據可以發現，我國證券市場對再融資方式的偏好非常明顯。多種債權再融資方式涌現于證券市場后，除了可轉債之外，可分離債、公司債、私募債等，都成為上市公司的選擇之一。2015年，公開增發的融資金額為0，而公司債融資規模首次超過了定向增發。以2017年上半年為例，我國證券市場上市公司再融資結構。相對于2015年之前上市公司普遍偏好股權再融資的失衡現象，公司債的大比例融資金額體現了我國證券市場融資結構的改善，但仍未改變上市公司對股權再融資方式的選擇傾向。在我國的上市公司中并未完全實現融資優序理論，股權融資的便利性、上市公司不傾向于發放現金股利的一般狀況，都使得股權再融資在證券市場中地位穩固。

（二）上市公司再融資方式選擇

從眾在現有的再融資政策和證券市場相關政策的指導下，上市公司的再融資選擇，很容易跟隨政策指引。例如，某種再融資方式的政策放松時，往往不考慮股權或債權方式對自身資本結構或治理結構的影響，而盲目選擇，從而導致融資金融超出需求、融資效率較低，甚至對公司股價造成波動。

（三）再融資存在違規現象

由于我國證券市場尚不完善，不可避免地存在監管漏洞和監管薄弱之處，這就成為投機者的可操作環節。如上市公司募集資金被挪用，或頻繁更換，甚至惡意“圈錢”的現象時有發生。無論是被挪用，還是被投放到高風險的項目，都會使得投資者承擔巨大的風險。如果上市公司不依據自身條件和項目所需，而是針對可獲取的最大資金數目進行募集，融資過度，而又沒有相應的投資項目支撐，資金閑置及使用效率低下就會成為必然的結果。而如果上市公司股權集中，那么，具有控制權的大股東對資金的占用，不利于公司業績的增長，也容易造成股價的波動。

六、對證券市場上市公司再融資的建議

（一）推進債券市場發展

作為直接融資的重要方式，努力提升債權再融資的比重，使市場規律符合融資優序理論，可促進市場效率的提升。資本市場的完善需要成熟的債券市場，相對于股票市場，我國債券市場的發展緩慢很多。因此，大力推進債券市場的發展，是經濟發展的必經之路。1.促進債權融資工具進一步創新多元化的債券工具能吸引資金的流入，而個人投資者和機構投資者可選工具的增多，可以從側面緩解上市公司對股權再融資的選擇偏好。2.完善發行債券體制跟隨資本市場的改革升級，同步推動債券市場發行機制的改進，為債券發行提供更為市場化的條件。以上這兩方面的舉措，可為推進債券市場發展提供一條思路，發揮債券市場的直接融資功能，促進資金資源的優化配置。

（二）促進上市公司資本結構優化

上市公司對再融資籌集資金的使用過程中出現的，如資金濫用、過度融資等問題，在很大程度上與上市公司的資本結構有關。因此，促進上市公司資本結構優化，應規范上市公司投融資項目的運作、治理層與管理層的相互制約，進一步規范大股東的行為，增強上市公司獨立性。促進獨立董事、監事會等監督機制充分發揮作用，完善內部控制機制的運行。督促上市公司根據自身的財務風險、業務模式、政策環境、資金需求等特點，制定符合本公司特色的融資模式，以實現資本結構的優化和資金的高效利用。

（三）加強對上市公司再融資的監管

由于目前我國證券市場的相關法律法規尚不健全、法律監管尚存薄弱之處，因此并不能有效約束違法違規現象發生。監管部門對上市公司及其再融資行為的監督管理，應針對不同方面，執行不同的監管。對再融資的準入門檻，實行寬入嚴處。放寬市場的準入標準，有利于擴大直接融資市場，促進資金高效配置。而對任何違法違規行為，監管部門都應予以披露并加以嚴厲的懲處措施，維護市場秩序，提升投資者信心，推動證券市場健康持續發展。

參考文獻：

[1]張維迎，吳有昌.公司融資結構的契約理論：一個綜述[J].改革，1995（4）：109－116，52.

[2]沈藝峰，肖珉.證券市場對上市公司配股行為反應的實證檢驗[J].證券市場導報，2001（3）：26－29.

[3]林彬.上市公司股權結構與再融資方式的選擇[J].證券市場導報，2005（3）：58－62.

[4]付雷鳴，萬迪昉，張雅慧.融資優序理論新證：公司債、可轉債和增發股票宣告效應的比較分析[J].金融評論，2011（1）：101－114.

[5]王莉，胡旭微.我國創業板上市公司再融資方式的選擇———基于融資效率的實證分析[J].現代商業，2012（11）：163－164.

作者：李國藝