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[摘要]

在企業資金周轉存在一定問題、面臨現金流不足時，利用資本市場實現資金利用效率最大化是有效手段之一。企業應收款的資產證券化（ABS），是企業將其享有合法債權的應收款，轉讓給代表投資人的計劃管理人，由計劃管理人在資本市場以發行證券方式出售。ABS項目面臨最基礎的法律問題是如何界定可納入轉讓的基礎資產以及轉讓后的基礎資產是否能實現與作為出售方的原始權益人的風險隔離，避免投資人風險。

[關鍵詞]

基礎資產；合格標準；風險隔離

一、背景

2014年11月，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱“《管理規定》”）及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》（以下簡稱“《信息披露指引》”）《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》（以下簡稱“《盡職調查指引》”）。譹上述規定與中國證監會當年2月取消資產證券化業務行政許可的監管轉型方式相對應，明確了對資產證券化業務實行由中國證券投資基金業協會（下簡稱“基金業協會”）事后備案與基礎資產負面清單管理方式。2014年12月24日，根據中國證監會上述規定的要求，基金業協會基于承擔資產證券化業務的事后備案及對基礎資產負面清單的管理工作等要求，制定了《資產支持專項計劃備案管理辦法》（以下簡稱“《備案管理辦法》”、《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（以下簡稱“《負面清單指引》”）、《資產證券化業務風險控制指引》等規則與文件。由此，資產證券化業務拉開了備案制的大幕。根據《信息披露指引》的規定，律師事務所作為資產支持計劃的服務機構，在計劃管理人發行產品時，應聘請律師事務所發表專業意見，并披露包括律師事務所出具的法律意見書在內的文件。因此，律師事務所就專項計劃發表專業意見，是資產證券化項目不可或缺的環節。應收款資產證券化項目，在各種類型的資產支持計劃中，屬于交易結構、法律關系等方面較為簡單的產品。從基金業協會公示信息來看，2015年1月至6月已備案的64項資產支持專項計劃中，約有15項計劃屬于以企業應收款或小貸資產為基礎資產的資產證券化項目。譻本文擬針對應收款資產證券化項目涉及的若干問題法律展開探討。

二、應收款資產證券化項目概述

1.何為“企業應收款資產證券化”在全球債務融資市場上，資產證券化早已成為司空見慣的常規業務，其概念是：機構將其擁有的可形成未來現金流的資產出售給另一個專門成立的公司，然后由后者發行證券。《管理規定》第二條對何為“資產證券化業務”進行說明，“資產證券化業務，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。”也就是企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過精巧的結構安排，將組合資產的預期現金流收益權轉換成可出售和流通、信用等級較高的債券或收（受）益憑證型證券，即資產支持證券（ABS）。企業應收款資產證券化項目，則是以持有應收款債權的企業作為原始權益人，以原始權益人享有合法權利的應收款作為基礎資產，將該基礎資產出售給計劃管理人，計劃管理人以發行證券的方式，實現證券市場融資。當然，該交易結構中還涉及監管銀行、評級機構、律師事務所、會計師事務所等服務機構及多重法律主體和法律關系。

2.企業應收款資產證券化的通常交易結構通常來說，企業應收款的資產證券化產品操作模式為：認購人與計劃管理人訂立《訂購協議》，委托計劃管理人管理專項資產，計劃管理人設立資產支持證券專項計劃；計劃管理人與持有應收款債權的原始權益人訂立《基礎資產買賣協議》，計劃管理人運用專項計劃資金向原始權益人購買基礎資產，原始權益人以債權轉讓方式實現提前回收應收款，計劃管理人從而取得應收款的債權；原始權益人與計劃管理人訂立《服務協議》，原始權益人作為資產服務機構，負責基礎資產及回收的管理服務；監管銀行與計劃管理人、資產服務機構訂立《監管協議》，在基礎資產回收款產生現金后，確保現金流劃入約定的專項計劃監管賬戶或計劃賬戶內；計劃管理人按計劃說明書的要求，在約定的分配日或專項計劃到期日，按約將基礎資產收益分配給專項計劃的證券持有人。下圖所示即為通常模式下的應收款資產支持計劃的交易結構。

三、基礎資產的合格標準

《合同法》第79條關于合同權利義務轉讓的規定，是基礎資產轉讓的法律基礎，即除根據合同性質、當事人約定和法律規定不得轉讓外，合同權利義務可以全部或部分轉讓給第三人。從上述交易結構來看，企業應收款資產專項計劃中最重要環節之一是如何確定納入專項計劃的“基礎資產”。對于基礎資產在交易結構中的重要性，基金業協會頒布的《盡職調查指引》《信息披露指引》的規定可顯見：《盡職調查指引》以專節明確了“基礎資產的盡職調查”的范圍，包括了對基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性、運營情況或現金流歷史記錄等譾；《信息披露指引》則對律師就專項計劃發表的專業意見中應當涉及的內容中，指明應包括對“基礎資產的真實性、合法性、權利歸屬及其負擔情況；基礎資產轉讓行為的合法有效性”發表法律意見。

1.一次性購買基礎資產在簡單交易結構下的應收款資產證券化項目中，一般可采取計劃管理人向原始權益人一次性購買應收款的模式，也就是雙方僅針對已發生的應收款債權訂立《基礎資產轉讓協議》，在合議確定轉讓價格后，原始權益人向計劃管理人一次性出售應收款債權。此后，雙方根據《合同法》第80條的規定，就債權轉讓事項依法履行通知債務人的程序，并達到對債務人發生效力的目的。此種交易結構下的基礎資產，通常在交易前，計劃管理人需對應收款債權的情況進行分析，這些分析包括預期穩定的現金流、現金流量記錄、持續時間、同質性、分散化、規模、期限等各個方面。讀同時計劃管理人一般也會委托會計師事務所對原始權益人與基礎資產進行核查、審計，結合律師的專業意見后，計劃管理人將明確基礎資產的范圍與條件，如：基礎資產應當是原始權益人真實、合法、有效擁有的；未設定任何第三方權利；未發生逾期或違約的情形等等。由于這些基礎資產在轉讓前已發生，且由原始權益人如實披露，且經中介機構確認，在《基礎資產轉讓協議》或其附件中對該基礎資產明細內容也予約定，所以在一次性購買基礎資產時，基礎資產合格標準的約定事項通常不會存在太多設計或障礙。但需要強調的是，雖然計劃管理人向原始權益人一次性購買了基礎資產并支付了對價、通知債務人，表面上來看，雙方已經完成了基礎資產轉讓的交易手續，但計劃管理人為確保基礎資產回收款的安全性，通常會在《基礎資產轉讓協議》中要求設定不良基礎資產與不合格基礎資產，并將不合格基礎資產納入原始權益人贖回的范圍。此時“，合格標準”將構成贖回約定的基礎。因此，采取一次性購買交易結構雖看似簡易，但對原始權益人并非產生一勞永逸的后果，“合格標準”的界定，將對原始權益人在專項計劃執行期間是否承擔贖回責任構成質的要素。

2.循環購買基礎資產除一次性購買基礎資產的交易結構外，目前已備案的企業應收款資產支持證券計劃中，大量采取了“循環購買”的模式。循環購買基礎資產，是在專項計劃存續期間，計劃管理人用前期基礎資產回收款，向原始權益人滾動購買符合合格標準的基礎資產，而這些基礎資產通常是首次購買后新發生的企業應收款。在循環購買模式下，由于后續購買的基礎資產發生在《基礎資產轉讓協議》訂立之后，因此在協議中界定“合格標準”、確定哪些基礎資產可納入后續購買范圍，相較一次性購買交易結構更為敏感和重要。就企業應收款的循環購買來看，一般以圈定應收款債務人的范圍、單筆后續發生應收款的余額作為基礎標準。如以上海東方證券資產管理有限公司為計劃管理人、以重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司、浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司為原始權益人的“阿里巴巴專項資產管理計劃”中，以借款人在專項計劃項下的貸款本金余額不超過人民幣100萬元、且該借款人在原始權益人支付結算平臺上未發生不良貸款記錄作為“基礎資產合格標準”之一。以中信證券股份有限公司為計劃管理人、以五礦發展股份有限公司為原始權益人的“五礦發展應收賬款資產支持專項計劃”中，則以銷售合同中買受人不應為政府或事業單位、基礎資產分布于單個省級行政區域的占比不超過20%、單個買受人占比不超過15%作為“基礎資產合格標準”之一。當然，在循環購買模式下，將不符合格標準的基礎資產列入原始權益人承擔贖回責任的范圍的操作方式，與一次性購買模式下的處理，無太多差異。

3.哪些應收款不宜作為基礎資產作為債權性的基礎資產，交易行為真實與合法、預期回收能予以確定、債權能實現真實轉讓，是納入交易的基礎資產基本要求。但對于《負面清單指引》中列入的基礎資產，應明確排除，與企業應收款相關的負面清單基礎資產主要涉及債務人的主體身份，如以地方政府為直接為間接債務人的基礎資產、以地方融資平臺為債務人的基礎資產，均列入負面清單。在中國證監會對資產證券化進行負面清單管理的條件上，與此類基礎資產相關的資產證券化產品將不予備案。

四、風險隔離

資產證券化在法律上的另一項核心要點是風險控制問題，如何設計足夠的風險隔離手段，使投資者的風險被限定在產品范圍內，而不受原始權益人自身資信情況的影響，是產品能否吸引足夠投資者的前提之一，也是監管機構關注的要點，更是該產品能否在形式多樣的資本市場發展的基礎。資產證券化產品中的風險隔離，是指計劃管理人在代表專項計劃投資人向原始權益人購買基礎資產后，如發生原始權益人破產清算情形時，該基礎資產不能歸于其破產財產。對于資產支持證券產品的投資者來說，將投資風險最小化，是投資者的最初級目標。根據《信息披露指引》的要求，無論是計劃管理人出具的資產支持證券的計劃說明書、還是律師事務所發表的專業意見中，均應對風險隔離的效果予以說明。

1.真實出售真實出售是實現風險隔離的最重要手段，只有真實出售才能保證計劃管理人代表投資人取得的基礎資產完全實現了轉移，而這種轉移意味著原始權益人的債權人無權對該基礎資產進行追索，也無權要求宣告該交易無效或要求撤銷、變更該交易行為。在資產證券化已成熟的美國市場，判斷“真實出售”的基本標準包括了當事人真實意思表示、風險與受益權均轉移給計劃管理人、基礎資產的轉移是不可撤銷的、交易價格合理等等。讁對于我國“真實出售”的判斷，應結合《合同法》第三章“合同的效力”的規定，事實上與上述標準并無太大不同，若《基礎資產轉讓協議》不涉及《合同法》第52條、第54條等規定的無效、可變更或撤銷的情形，基礎資產本身是計劃管理人向原始權益人真實購買、且支付了合理對價，應確認基礎資產具備了“真實出售”。

2.破產財產如上所述，判斷風險隔離有效性的另一項重要標準是，如果原始權益人發生破產清算的情形時，該資產是否會列入破產財產。該事項則應結合《企業破產法》的規定予以核查，即原始權益人是否涉及該法第31條、第32條、第33條規定的可撤銷行為，如無償轉讓財產、以明顯不合理價格進行交易等。

五、結語

2014年末隨著備案制的推行，未來資本市場上資產證券化產品數量將不斷上升，由于資產證券化產品中律師出具的專業意見是必備文件之一，為律師介入該業務創造了有利條件。本文僅對資產證券化產品中最為簡單地以企業應收款為基礎資產的產品，進行了一定探討，而資產證券化中還涉及以收益權、收費權、固定資產等為基礎資產的產品，這些產品的交易模式與法律核查事項各有所異。但不可否認的是，資產證券化業務雖然屬于證券領域，但是一項需要結合律師基礎法律知識與大量實踐經驗的業務，亦在未來有一定開拓空間。

作者：謝平 單位：福建遠東大成律師事務所