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摘要：債轉股中市場主體的行為或將加大財務風險，防范財務風險必須加強市場主體風險管控。商業銀行、對象企業和實施機構的財務風險具有多種表現形式，防范財務風險必須加強商業銀行全面風險管理和對象企業負債規模控制，有效發揮實施機構的作用，更好發揮市場化債轉股的政策效應。

關鍵詞：市場化債轉股；財務風險；杠桿率

一、引言

市場化債轉股是供給側結構性改革中降低企業杠桿率的一種方式，財務風險是債轉股中市場主體必須重點防范的風險，防范財務風險是堅持債轉股市場化和法制化的前提和基礎。首先，防范財務風險以服務供給側結構性改革為宗旨，堅持債轉股市場化方式。通過市場化債轉股等方式逐步降低企業杠桿率，要注意防范降杠桿過程中可能出現的各類風險，財務風險是其中主要風險。由于市場化債轉股與企業兼并重組、發展股權融資等都是降杠桿的可用方式，而商業銀行、對象企業和實施機構等市場主體在實施債轉股的操作中，如何面對和識別財務風險、如何采取相應對策以防范財務風險，需要在實踐中不斷探索，在理論上深化研究。市場主體防范財務風險是堅持債轉股市場化方式的基礎，既尊重市場規律，又維護市場秩序，規范市場主體和相關地方政府部門的行為，為債轉股營造良好的市場環境。其次，防范財務風險以推進國家治理現代化為目標，遵循債轉股的法制化原則。防范財務風險以財務信息的真實性和完整性為前提。由于當前社會信用體系尚不健全、相關制度尚不完善，以虛假財務資料套取或騙取銀行貸款，逃廢銀行債務導致國有資產流失等行為在一些地方時有發生，防止此類行為影響市場化債轉股的順利實施很有必要。在當前推進國家治理體系和治理能力現代化過程中，堅持依法治國和以德治國相結合，通過加強道德建設消除財務欺詐或舞弊的土壤，還要遵循債轉股的法制化原則，通過運用法治手段解決道德方面發生進而加大財務風險的問題。

二、在市場化債轉股中防范財務風險的意義

（一）債轉股中市場主體的行為或將加大財務風險

市場化債轉股是指按照市場化的方式和法制化的原則，商業銀行通過向金融資產管理公司等實施機構轉讓債權，由實施機構將債權轉為對象企業的股權。市場化債轉股既是商業銀行化解不良資產，防范金融風險的途徑，又是對象企業減輕償債壓力，降低融資成本，優化資產負債結構的機遇，但是，機遇與風險并存，商業銀行、對象企業和實施機構均面臨較大的財務風險。財務風險指財務損失發生的不確定性或未能達到預期財務目標的可能性，財務風險既是客觀存在且必須面對的，又是可以識別和防范的。由于一些商業銀行、對象企業和實施機構在財務風險識別及其防范上的存在一定的差異，以及社會信用體系中道德風險等因素的影響，相關市場主體如果在債轉股中對財務風險管控缺失或低效，操作中依法行事不嚴格，履行程序不規范，執行制度不到位等，將會導致其財務風險加劇，還可能將應由其自身承擔的責任或損失，轉嫁給政府、社會或其他相關主體，或由政府承擔損失的兜底責任，即發生相關市場主體財務風險增大，或以不合法、不合規的方式追求自身利益而損害國家、社會或其他相關主體利益等行為。

（二）防范財務風險必須加強債轉股中市場主體的風險管控

實施債轉股的主要范圍是商業銀行的信貸資產，債轉股將導致商業銀行資本管理和盈利模式等發生變化，加大其全面風險管理的壓力；對象企業資產負債結構不合理及經營能力較弱等問題，尚需采取風險管控措施加以扭轉；金融資產管理公司等實施對企業的股權置換，并有效管控其財務風險，還面臨諸多困難。防范財務風險必須加強市場主體風險管控并提高其管控能力，規范債轉股中市場主體的行為，通過依法加強監督管理，完善相關政策制度，強化監測和預警，有效預防和化解在債轉股實施過程中可能發生的財務風險，使債轉股按照市場化的方式和法制化的原則有序開展，切實降低企業杠桿率，優化企業融資結構，以充分發揮市場化債轉股的政策效應。

三、在市場化債轉股中財務風險的表現形式

（一）商業銀行財務風險具有多樣化與綜合化

（1）商業銀行資產盈利不確定性的風險。相對于銀行發放貸款獲得利息收入而言，股權投資收益具有回收期長、不確定性大的特點。債轉股的實施機構主要是金融資產管理公司或商業銀行設立的下屬資產管理機構等。實施機構如果是銀行設立的下屬機構，對不良資產實施債轉股后，對債務人償還貸款本息的剛性約束弱化，如果債轉股后企業沒有實現預期的扭虧為盈的目標，企業既然不能按期支付銀行貸款利息，更不能給予股權投資者以股息或分紅等投資收益回報。債轉股的實施機構如果是金融資產管理公司等第三方公司，銀行不良資產還將面臨折價問題。

（2）商業銀行資產管理流動性風險。由銀行設立的下屬機構實施債轉股，如果企業的經營狀況在短期內難以好轉，由于股權退出困難，將導致銀行下屬資產管理機構被動地長期持有企業股權，如果企業持續虧損并進入破產清算階段，銀行不僅喪失了原有債權的優先受償權和抵押擔保追索權，而且由于企業資不抵債，銀行下屬資產管理機構長期持有的企業股權將失去價值。

（3）商業銀行全面風險管理難度增大。市場化債轉股具有對企業“去杠桿”而對銀行“降不良”而的雙重作用。從商業銀行信貸資產風險分類看，納入債轉股的銀行貸款除關注類貸款外，主要是次級類和可疑類貸款，商業銀行已將其作為不良信貸資產納入風險管理。通過債轉股實現資產形態的轉化而降低不良資產率，本是銀行市場化處置不良資產的方式，而由此導致的銀行盈利模式、資產流動性等變化，或使商業銀行的財務風險與信用風險、市場風險和操作風險等多重風險因素交織，例如，從操作層面看，如果授信管理人員對債轉股產生預期，為追求當前收益而放松授信條件、降低授信準入標準，再利用債轉股“一轉了之”而規避責任追究，將導致銀行滋生更多的不良資產。這些因素都將增加銀行全面風險管理的壓力，加大了銀行風險管控的難度。

（二）對象企業財務風險具有自發性與傳導性

（1）對象企業再度擴張舉債而升高杠桿率的風險。衡量企業財務風險的指標是其財務杠桿系數，其財務杠桿系數越大則其財務風險越大。而企業籌集資金的方式是多樣的，銀行借款、吸收投資、發行債券等都是其籌資渠道，企業通過籌集資金擴大再生產獲得經營利潤，其重要的財務風險管理的目標是追求收益并控制風險、實現收益和風險的最佳組合。實施債轉股降低了企業杠桿率，但決定其財務風險水平的仍是其資本結構，如果其資本結構不合理則其財務風險較大，甚至可能造成經濟損失。在債轉股后的企業財務報表中，從形式上看，其負債減少而資本金增加，利息支出減少而利潤增加，資產負債率下降，股權結構更為多元，治理結構優化，具備進一步向銀行借款并擴大借款規模的條件，但是如果企業財務狀況沒有實質性好轉，經營性現金流仍然無法覆蓋其償還貸款的本息，導致企業陷入困境的因素沒有改變，勢必造成企業舉借的新債形成新的償債壓力。因此，如果企業債轉股后不能保持合理的資本結構，沒有有效控制融資的規模和成本，盲目舉債并進一步升高杠桿率，這樣不僅沒有去杠桿，而且導致加杠桿，違背債轉股的初衷。

（2）對象企業債轉股引發負面示范效應的風險。在市場化債轉股中，存在多方市場主體的利益訴求，需要企業在債轉股后財務狀況好轉以實現投資者的利益，還需要原股東付出一定的代價給予原債權人以更高的回報或預期收益。然而，由于債轉股后，企業的償債壓力得以緩解，融資能力得以提高，財務狀況表面上好轉，或將保障投資者的利益，這對其他企業或將引發負面的示范效應，減弱其改善經營管理、實現更好發展的動力。還可能導致市場的逆向選擇現象，不僅將會加大其自身的財務風險，而且將為其他企業產生負面示范效應。

（3）企業產生大規模債轉股的沖動或將誘發金融風險。盡管當前經濟運行保持在合理區間，但是商業銀行不良信貸資產規模存在持續上升的趨勢。鋼鐵、煤炭等產能過剩行業債務違約事件頻繁發生，三四線城市房地產庫存過多，有些房地產開發企業的資金鏈面臨斷裂的風險，商業銀行在這些產能過剩企業潛在不良信貸資產的規模較大。這些企業杠桿率過高，亟需通過債轉股緩解償債壓力或實現債務減免，或將產生大規模債轉股的沖動。但是，由于其實際資產質量不良，股權價值不高，不符合市場化債轉股應具備的產品有市場、信用狀況好等優質企業的條件，并非商業銀行和金融資產管理公司等實施債轉股的目標企業，大規模推進其債轉股無法從根本上解決這些企業杠桿率過高的問題。債轉股的供需不匹配，或將成為其不規范操作的動因。還要關注通過對企業財務和經營狀況造假的方式，故意掩蓋或隱藏信貸風險等問題，如“僵尸企業”占用信貸資源，依靠銀行采取債務重組、貸新還舊等方式輸血，其貸款風險分類揭示其風險程度不到位，即形式上為“正常類”或“關注類”，而實質上為“不良類”等現象。由銀行設立的下屬機構對此類企業實施債轉股，將使銀行潛在的不良信貸資產演變為潛在的不良股權資產。對象企業和商業銀行的財務風險將更為復雜，防范和化解風險將更加困難，還將導致產能過剩行業的市場風險向銀行體系傳導。

（三）實施機構財務風險具有外部性與復雜化

（1）債轉股的銀行賬面債權的完整性風險。市場化債轉股的債權資產是商業銀行的信貸資產，主要有貸款本息（含表內利息和表外利息），開立的銀行承兌匯票、信用證和保函等銀行表外資產，以及在應收款項類投資科目反映的投行業務資產和運用理財資金投資形成的表外資產等，這些資產構成銀行對企業的賬面資產，是銀行對企業的整體債權。商業銀行對對象企業的賬面債權無論是包含上述信貸資產中的一類還是多類表內和表外資產，都是納入商業銀行統一授信和用信，以及跟蹤管理的信貸資產，債轉股中忽略或遺漏其中任何一類資產，以及發生債權時效及抵押、質押和保證等擔保時效問題，都將導致確認商業銀行賬面債權的完整性的風險。

（2）債轉股的企業賬面債務的價值失真風險。對象企業財務報表的長期借款、短期借款、應付票據等相關科目反映對商業銀行的負債。如果對象企業實際處于資不抵債的狀態，其對商業銀行的賬面債務的實際價值將低于商業銀行的賬面債權，第三方資產管理公司將會折價收購債權。如果對象企業財務信息不真實、不完整，虛增或隱匿資產、人為調節利潤等，存在財務欺詐或舞弊的行為，則將導致對象企業賬面債務的價值失真。

（3）債轉股的企業遴選中不當干預的風險。實施主體按照市場化的原則實施債轉股，尊重市場主體的選擇權，政府部門履行出資人的職責，提供政策支持和指導、規范和監管。有必要預防有的相關地方政府部門對“高負債成長性企業”、“債務不明晰企業”、“僵尸企業”等判斷不準確，對債務企業的遴選不科學，甚至發生從地方利益出發而行政干預過度等行為。

四、在市場化債轉股中財務風險防范對策

（一）加強商業銀行全面風險管理，審慎應對債轉股對商業銀行財務風險管理帶來的影響

在市場化債轉股中加強全面風險管理，必須對商業銀行各類風險審慎識別，強化預警，及時化解，將財務風險作為作為債轉股中商業銀行風險管控的重中之重。防范商業銀行財務風險，要以協調推進“三去一降一補”重點任務為目標，防范和化解商業銀行信貸資產風險隱患，切實降低商業銀行不良貸款率，防止產能過剩行業的市場風險向銀行體系傳導，或形成系統性金融風險。維護商業銀行債權的完整性，如實揭示和反映商業銀行信貸資產風險狀況，杜絕為實現債轉股而以貸款重組等方式掩蓋不良信貸資產，或人為調節信貸資產風險分類結果等行為。對于債轉股的實施機構是商業銀行設立的下屬資產管理公司的債轉股，則應防止其潛在不良債權演變為潛在不良股權，而導致商業銀行風險管控措施失效等問題。

（二）強化對象企業負債規模的控制，提高其財務管理水平以發揮去杠桿的政策效應

對象企業必須控制適度的財務杠桿水平，尋求最優資本結構，科學地制定其籌資方案，保持適當的資產和負債比例，控制融資的規模和成本，按期償還債務本息，以實現預期的財務目標，避免債轉股后通過再次擴大融資規模進一步升高杠桿率并加大財務風險。實施債轉股緩解企業還債壓力，其目的在于改善企業盈利能力，提高企業經營績效，如果企業經營狀況好轉，資金使用效率及流動資金周轉率得到提高，對銀行借款的需求量將會降低，企業負債規模隨之減少，其資本結構逐步得以改善，企業的財務風險將會得到緩釋。防范企業財務風險必須抑制產能過剩企業可能產生的對債轉股的過度依賴，加強對企業的不規范行為或不理性行為的控制和約束，防止引發企業負面示范效應并形成新的不良債務，科學分析并客觀評價對象企業的財務和經營狀況，依法加強對企業財務欺詐或舞弊行為的懲戒力度，維護社會信用基礎和社會道德觀念。

（三）有效發揮實施機構的作用，強化地方政府部門監管以有效維護國有資產安全

盡管金融資產管理公司在處置不良資產及實施債轉股，防范系統性金融風險和發揮金融穩定器的作用等方面積累了重要的經驗，但是，在參與并強化對企業財務的監督與管理，消除不良債務產生的根源并實現企業扭虧為盈等方面，仍需積極探索。市場化債轉股的對象企業主要是符合國家產業政策、技術先進、發展前景較好、無不良記錄但暫時性遇到困難的企業，資產管理公司對于這些企業實施債債轉股，既要維護商業銀行等債權人合法利益，幫助對象企業克服暫時性困難，實現企業良性發展，還要將盤活商業銀行和對象企業的資產存量、提升資產價值作為防范財務風險的主要內容。準確評估對象企業其資產價值并開展清產核資是資產管理公司防范財務風險的重點，還要防止某些實施機構利用信息不對稱牟取自身利益，而向商業銀行或對象企業轉嫁風險，防止中介機構對資產的評估不真實使債權或股權受損，而導致國有資產流失。防止對債轉股實施機構的不當干預，必須明確有關地方政府部門的參與邊界，提高對遴選企業財務風險管控及進行科學評判的能力，有關地方政府部門可以利用大數據及信息資源的優勢，依據政策面向市場提供債轉股企業的正面清單或負面清單，有效發揮引導作用。通過提高和改進其監管能力，強化對財務風險的監測、預警、防范和化解工作，提高市場主體的法治意識和道德自覺，為債轉股營造良好的社會環境。

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作者：李厚淵 單位：武漢理工大學經濟學院