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一、理論分析與研究假說

（一）利益相關者關系和卓越財務績效的持續性Russo和Fouts、Hillman和Keim等在資源基礎觀理論基礎上研究得出，良好的利益相關者關系是企業的一項重要資源，其有價值、稀缺、難以模仿和不可替代的特性既是公司競爭能力和財務績效的差異來源，也是影響企業生存和可持續發展的關鍵因素［11，12］。每個公司都因其獨特的發展歷史、企業文化和組織結構等方面而呈現出差異性，這種差異性就導致利益相關者管理的理念和措施也不盡相同。進而，基于公司異質性所建立起來的良好利益相關者關系就在無形之中增加了競爭對手模仿或替代的難度和成本，源于這一異質性資源的卓越財務績效也可以持續更長時間。Graves和Waddock研究發現，公司文化和企業價值觀是影響利益相關者關系的直接因素，相對于核心價值觀缺失的公司而言，緣于利益相關者對企業的使命感、榮譽感和歸屬感，具有核心價值觀的公司可以以更低的成本在更短的時間內建立起良好的利益相關者關系［13］。另外，Hillman和Keim研究發現，利益相關者管理涉及股東、員工、顧客等眾多相互聯系的社會活動者，其固有的復雜性降低了管理者從公司外部獲取關于如何建立良好利益相關者關系的有價值建議的可能性。此外，良好利益相關者關系具有時間維度這一重要的路徑依賴屬性，進一步阻止了競爭對手模仿或替代公司的良好利益相關者關系。良好的利益相關者關系除了對卓越財務績效的持續性有直接影響之外，也作為一項補充資源維持公司從其他核心資源中獲得的卓越財務績效。Mc－Williams和Siegel的研究發現，技術工人有可能是卓越績效的來源，然而，如果這些員工跳槽到競爭對手的公司，那么，這種績效優勢就可能不再持續。所以，與員工建立良好的關系可以增加員工對公司的忠誠度并承擔更多的義務，降低員工離開的可能性。總之，良好的利益相關者關系對公司而言不僅是一項有價值的、稀缺的、難以模仿和不可替代的資源，而且還作為一項互補資源維持公司從其他核心資源獲得的競爭優勢。因此，提出假設1：假設1：良好的利益相關者關系與卓越財務績效的持續性正相關

（二）利益相關者關系和不良財務績效的持續性作為公司的一項重要資源，良好的利益相關者關系有助于財務績效的持續提升。然而，良好利益相關者關系的建立和維持不僅使得資源的分配和使用受到影響，增加投資成本，而且在行業環境產生變化時可能使得公司陷入財務困境并產生持續不良的財務績效?；诶碚?，MichaelHadani和DouglasA．Schuler，發現公司所進行的政治投資并不完全有利于企業的財務績效［14］。然而，JaepilChoi和HeliWang研究認為，與公司其他資源和能力不同的是，基于忠誠和信任的利益相關者關系不僅可以在明確、現有的運營環境下為公司創造持續競爭優勢，當內外部環境發生變化時它也可以通過開發整合各種資源支撐企業實施戰略變化，以達到公司持續健康發展的目的。Godfrey研究表明，良好利益相關者關系會保持其價值性，它會鼓勵利益相關者繼續履行義務和支持公司發展，使得卓越績效得以保持［15］。而且，在經歷困境之前就已經建立了良好利益相關者關系的公司則有助于其更快地擺脫不良績效。不良財務績效通常是現行戰略失敗的一個有力信號。Arogyaswamyetal．認為，績效不良的公司為了擺脫困境就需要通過改善操作流程、重新設計產品、革新現有業務范圍來調整其經營層戰略［16］。為了達到這個目的，已經建立的與內部利益相關者的良好關系能有效地促進分散在公司內部的資源和能力的整合；與外部利益相關者的良好關系有助于公司獲得多種多樣的外部知識和資源。同時，Cohen和Prusak研究發現，與當地社區和政府的良好關系可以享受稅收、使用當地基礎設施等方面的優惠政策，有助于開發新的商業機會［17］。此外，及時獲取關于員工、股東等利益相關者的信息可為陷入經營困境的公司如何投入其有限的資源提供有價值的參考。總之，已經建立的良好的利益相關者關系通過促進戰略調整可以幫助公司更快地走出困境。于是提出假設2：假設2：良好的利益相關者關系與不良財務績效的持續性負相關

二、研究設計

（一）樣本和數據以滬深A股上市公司為研究對象，本文研究2003～2012年企業利益相關者關系對財務績效的長期影響。為了減少外部環境、政策制度的差異性對結果的影響以及公司的進入和退出所導致的偏誤，將樣本限制在2000～2002年上市的、同時在2013年底仍未退市的公司，并按照下列標準進行篩選：（1）剔除ST、PT的上市公司，（2）剔除財務資料不全的上市公司。在此基礎上，使用Choi和Wang（2009）的樣本分類方法，剔除2003年企業調整ROA和調整的托賓Q值正負不一致的公司，將樣本企業劃分為卓越和不良績效企業：首先，按照公式（δit＝（δi－αδt）／αδt）對企業盈利（ROA和托賓Q73值）進行調整，其中δit是企業盈利的行業調整值，δi是i公司t年的企業盈利，aδt是樣本企業t年盈利的平均值（本文采用樣本企業盈利的平均值來代替行業平均值）。將樣本企業2003年的ROA和托賓Q值的行業調整值都大于零的劃分到卓越績效樣本，都小于零的劃分到不良績效樣本。經過篩選整理之后，共獲得123家公司，1230個觀察值，其中卓越績效樣本有640個觀察值，不良績效樣本有590個觀察值。本研究所需數據來自國泰安數據庫、銳思數據庫以及巨潮資訊網公布的上市公司年報，使用Eviews6．0對數據進行處理。

（二）變量測量1．被解釋變量。財務績效的測量指標主要有會計指標和市場指標兩類。本文選擇總資產報酬率（ROA）和托賓Q值來衡量公司的財務績效。作為一項概括性很強的會計指標，ROA包含了盈利水平、生產效率、財務杠桿、銷售效率等多方面的財務績效；托賓Q值是應用最廣泛的市場指標之一，它反映了公司價值，是投資者對公司成長性的綜合評價。2．解釋變量。本文采用陳宏輝對利益相關者的分類［18］，選擇股東、管理人員、員工、顧客、債權人、政府作為利益相關者關系的研究對象。在借鑒紀建悅［19］等學者對利益相關者關系測量指標的基礎上，結合本文研究構建以下財務指標體系對利益相關者關系進行測量：（1）與股東的關系。采用股利支付率來衡量公司與股東的關系，比值越大，公司發放股利越多，股東獲利越多。（2）與員工的關系。員工獲利水平用以衡量公司對員工利益的滿足程度。該指標值越高，表明公司為員工支付的報酬越多，對員工利益的滿足越充分。（3）與管理人員的關系。本文研究的管理人員是指公司的高層管理人員，我們用公司前三位高管薪酬總額與主營業務收入總額的比值來測量公司對管理人員利益的滿足程度。該比率越高，表明公司為管理人員支付的報酬越高，對管理人員的利益要求滿足越充分。（4）與消費者的關系。本文采用主營業務成本率和銷售增長率來評價公司和消費者之間的關系。這兩項指標越高，說明與消費者的關系越穩定。（5）與債權人的關系。采用資產負債比和速動比率衡量公司與債權人的關系。這兩項指標越高，說明企業償還負債的能力越強，經營風險越低，債權人的權益越有保障。（6）與政府的關系。采用主營業務稅金及附加率和賬面所得稅稅率衡量公司對政府的貢獻程度，此兩項指標越大，表明公司對政府的貢獻越大。3．控制變量。（1）公司規模：一般來說，公司規模越大，其資源越豐富，受社會關注越多，治理結構越完善，財務績效應該越好［20］。此外，較大規模的公司更有可能產生規模經濟或范圍經濟且不易被競爭對手模仿，有利于財務績效的改善［21］。公司規模通過期末總資產的自然對數來測量。（2）公司風險：McGuireetal．、Orlitzkyetal．研究認為公司的償債壓力越大，受到的約束越多，公司風險應該與利益相關者關系和財務績效負相關［22，23］。公司風險通過長期負債與總資產的比率來測量。上述變量匯總于表1。

（三）模型的建立及變量的解釋根據以上分析，本文構建模型來研究利益相關者關系對盈利持續性的影響。首先，采用Mueller（1986）的一階自回歸模型來衡量企業盈利持續性，如式（1）所示。

三、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計與相關系數分析本文主要是對卓越績效樣本和不良績效樣本進行分析。對全樣本的研究主要是提供一個對比的基線。表2是全樣本的描述性統計和相關性分析表。結果顯示，樣本企業的ROA均值為0．0071，整體水平較低，且企業間存在一定差異；而企業的市場價值差異不大。在不同利益相關者的關系方面，樣本企業之間無明顯差異，但是企業規模上差異明顯。自變量中的利益相關者關系是由其余幾個自變量計算得來，可能會存在多重共線性問題。在回歸分析之前，采用最常用的方差膨脹因子和容忍度對模型中自變量的多重共線性進行檢驗，檢驗結果發現此模型基本不存在多重共線性問題。

（二）結果分析采用兩階段最小二乘法（TSLS）對模型（2）進行回歸分析，具體結果如表3。1．利益相關者關系與財務績效持續性的回歸分析。對于卓越績效樣本而言，模型2a和2b中利益相關者關系與λRi和λQi的相關系數都是顯著為正的，這說明良好的利益相關者關系與卓越財務績效的持續性正相關。假設1得到驗證。對于不良績效樣本而言，模型3a和3b中的利益相關者關系與λRi和λQi的相關系數都是顯著為負的，這說明良好的利益相關者關系與不良財務績效的持續性負相關。假設2得到驗證。這是因為良好的利益相關者關系對于公司實現多方面的發展具有不可替代的作用。對外既可提升企業形象，也可以獲取更多資金和優秀人才；對內它可以升華企業核心價值觀，增強組織凝聚力，創新企業制度和管理理念，持續提高企業資本運作效率和市場價值。利益相關者關系對托賓Q值持續性影響更為顯著，相對于利益相關者關系對卓越和不良財務績效持續性的積極影響，績效良好的公司的卓越經營成果的財務信息會贏得股票市場投資者對企業價值和未來發展前景做出持續較高的評估，因而更有可能維持一個較高的托賓Q值。績效不良的公司通過與各利益相關者建立良好的關系，可以樹立企業的良好形象，贏得公眾對企業的認可和忠誠，市場會對企業的成長性和未來發展前景做出較高的評價，因而，企業更有可能快速地獲得并維持一個較高的托賓Q值［24］。2．利益相關者關系的各維度與財務績效持續性的回歸分析。如表3所示，對于不同的財務績效測量指標，卓越和不良績效企業的不同利益相關者對其影響存在差異。模型2a和2b中的員工、消費者與λRi和λQi的相關系數都是顯著為正的，這說明員工和消費者與卓越財務績效的持續性是顯著正相關的。模型3a和3b中的股東、員工、消費者與λRi和λQi的相關系數都是顯著為負的，這說明股東、員工、消費者與不良財務績效的持續性是顯著負相關的。員工和消費者不僅可以持續提升卓越績效公司的競爭優勢，而且有助于陷入財務困境的企業盡快實現業績轉向。另外，當公司經歷財務困境時，股東也會發揮更加突出的作用。股東會為公司的發展提供更多的資金，解決公司資金匱乏和周轉不靈等問題，幫助公司實現業績轉向。而且股東通過股票買賣的行為影響公司股價，進而影響公司的市場價值。模型2a和2b中股東、債權人與λRi的相關系數都是顯著為正的。模型3a和3b中的債權人與λRi的相關系數是顯著為負的。作為公司的主要投資者，與股東、債權人建立良好的關系可以吸引更多的資金投入，提升公司資本的運作效率與盈利能力，幫助公司擴大經營規模，提高公司內部財務績效。模型2b中的政府、管理人員與λQi的相關系數都是顯著為正的。模型3b中的政府、管理人員與托賓Q值持續性的系數都是顯著為負的。這說明與政府、管理人員的良好關系不僅可以讓績效卓越的公司獲得來自市場對其成長性和市場價值的持續較高評估，而且有利于績效較差的公司盡快改善欠佳的市場表現。這是因為與政府的良好關系是樹立良好的公司形象的重要因素，對于贏得社會大眾的認可和忠誠，獲得更多成長機會，持續提高企業市場價值具有至關重要的作用。建立與管理者的良好關系可以利用其良好的內外部關系網絡，獲取公司發展所需資源，優化內外部環境，這對于績效卓越和陷入財務困境的企業實現更快、更好的成長都是至關重要的。3．控制變量與財務績效持續性的回歸分析。實證研究結果顯示：與公司風險不同的是，公司規模顯著影響卓越和不良財務績效持續性。一方面，公司規模的擴張有利于獲得更多的成長機會，持續提升財務績效。另一方面，公司規模越大，越不利于資源的整合利用，有可能缺乏應對環境變化的靈活性，不利于公司效能的充分發揮和戰略變化的實施，進而不利于公司盡快地擺脫不良績效。

四、結論與討論

以上在利益相關者理論和資源基礎觀理論基礎上，以123家滬深A股上市公司為樣本，對利益相關者關系及各維度與財務績效持續性、卓越和不良財務績效持續性的關系進行了實證研究。研究發現：（1）良好的利益相關者關系是企業的一項戰略資源，可以為公司的發展提供資金和資源，提高資源整合能力、提升資本的運作效率和獲利能力，為企業的發展贏得更多的成長機會和更好的未來發展前景。良好利益相關者關系不僅可以促進績效卓越的公司維持績效優勢的持續性，也可以幫助績效不良的公司盡快地擺脫財務困境，實現業績轉向。（2）不同利益相關者對卓越和不良財務績效的持續性的影響存在差異。員工和消費者是保證卓越績效持續性最關鍵的因素，也是企業陷入財務困境時幫助企業實現業績轉向的重要推動力量。當企業經歷財務困境時，股東對企業改善內部財務績效、提升企業價值的作用表現得更加突出。建立與政府、管理人員的良好關系有助于提升企業市場價值，與債權人的良好關系可以吸引更多的資金投入，促進資產利用效率和管理水平的提升，增強盈利能力。（3）從長遠來看，用長期負債率衡量的公司風險并非影響卓越和不良財務績效持續性的關鍵因素。公司規模就像一把“雙刃劍”，較大的公司規模雖然有助于維持卓越績效優勢，但是也會影響公司實施戰略變化，阻礙公司拜托財務困境。本研究的樣本和研究框架存在局限，未來可分行業進行有針對性的研究；利益相關者關系屬于企業內部資源因素，未來可探討影響財務績效持續性的行業因素和其他企業因素；股東、管理人員、員工、消費者、債權人、政府都是公司的關鍵利益相關者，后續研究可從理論和實證兩個方面探索公司的非關鍵利益相關者對財務績效持續性的內在作用機制。

作者：關健 蔡懷軍 郭德芳 單位：中南大學 商學院