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摘要：近年來，中國股市日趨規范，規模越來越大，但價格波動幅度大，頻率高，仍然與成熟的證券市場存在差距。影響股價波動的因素很多，在眾多因素中，上市公司的財務信息最容易獲得并被反映。因此，運用剩余定價理論，通過建立超級公司財務信息與其股票價格的實證關系模型，探究對股票價格產生影響的財務信息。

關鍵詞：超級公司；面板數據；股票價格；回歸模型

一、研究背景及意義

證券市場的發展程度是判斷一個國家經濟發展狀況的關鍵指標。在眾多影響股票價格的因素中，金融信息對股票價格的影響是最重要和最基本的。在實證研究中，財務信息對股票價格的映射并沒有達成一致的結論。我國股票市場發展的短短時間里，就爆發了多次劇烈波動，且我國股市向來有“政策市”之說。投資者盲目跟風，缺乏對財務信息使用情況的分析，導致許多上市公司存在虛假披露財務信息的情況。此外，投資者盲目投資和投機，導致中國部分上市公司股價嚴重偏離。因此，基于此背景，上市公司披露的財務信息是否對中國投資者起到指示作用，以及哪些財務指標能夠更好地映射股票市價的波動是值得研究的重要課題。

二、數據選取與變量設定

（一）模型的初始設定基于剩余收益定價模型，建立如下回歸模型：在上面的公式中，每年用t表示，第i個上市公司用i表示，βj是要評估的系數，β0用作截距項，εi，t用作擾動項，控制變量用f表示，單個效應用μi表示。

（二）數據的選取本文所用的數據來自RESSET數據庫。考慮數據的可得性和模型的適用性，選取2013—2015年A股上市的超級公司，剔除數據缺失的公司，剩下19家公司。

（三）變量選擇1.被解釋變量的選擇。本文研究了中國A股上市公司超級公司的財務信息與股票價格之間的關系，19家超級公司2013—2018年，各年4—5月收盤價復權均價為被解釋變量，用P來表示。2.解釋變量的選擇。本文選取五類財務指標，共選擇17個財務指標作為解釋變量。3.控制變量的選擇。由于影響股票價格的因素，除了上市公司的財務信息外，非財務信息（宏觀經濟因素等）對股票價格的影響也不容忽視，因此以通貨膨脹率（CPI）、匯率（EXR）和貨幣政策（M2）作為控制變量，反映非財務因素對股票價格的影響。

三、上市公司財務指標與股價關系的實證研究

由于非平穩經濟變量的回歸產生偽回歸情況，因此在回歸之前對每個變量執行靜態測試，即單位根檢驗。所有解釋變量都以水平順序通過LLC測試，ADF-Fisher檢驗也基本通過。在對控制變量進行單位根檢驗的過程中，檢驗結果顯示非平穩，3個變量的對數，經重新檢驗，P值為0，通過平穩性檢驗。在所有變量通過平穩性測試后進行協方差檢驗。具體方法為：Eviews中的KAO檢驗。從測試結果可以看出，p=0，變量之間存在協整關系，可以建立回歸模型。在本文中，選擇了面板數據。測試結果表明，本文的面板數據應采用固定效應模型。根據前面的檢驗結果，建立如下回歸模型：在下標i表示上市公司的情況下，t表示每年，βj是要估計的系數系數，ε為隨機誤差項。由于本文采用固定效應回歸模型，截距項隨i的變化而變化。為防止異方差性的存在，本文使用廣義最小二乘法進行回歸。表2中的實證結果表明，每股收益，營業收入增長率，應收賬款增長率和消費者物價指數均超過了5%的顯著性水平測試。存貨周轉率、流動資產周轉率和匯率通過了10%的顯著性水平測試。從實證結果來看，盈利能力對股票價格的影響最為明顯。凈資產收益率，凈資產保證金，凈利潤/總營業收入未通過顯著性檢驗，表明該財務指標對股價沒有影響。在發展能力方面，本文選擇的4個財務指標中，營業收入增長率通過5%的顯著性檢驗與股票價格正相關，這與理論一致。在運營能力方面，只有應收賬款周轉率通過了5%的顯著性檢驗，并與股票價格正相關。償付能力和現金能力變量均未通過t檢驗，投資者在投資超級公司股票時不會關注公司的現金能力和償付能力。

四、結語

從實證結果來看，盈利能力對股票價格的影響最為顯著，每股收益對所有財務指標中的股票價格影響最大。這表明，中國投資者在投資超級公司股票時主要關注每股收益。在所選擇的17個財務指標中，除每股收益，營業收入增長率和應收賬款周轉率可能對股價產生影響，但影響小于每股收益?？梢钥闯?，大型上市公司的股價并未包括上市公司的大部分財務信息。但是，反映上市公司盈利能力的財務信息對股價有顯著影響，這反映出中國投資者仍然關注盈利能力財務指標的研究和分析。然而，投資者忽視反映上市公司償付能力和現金能力的財務指標，這可能與中國市場的炒作和概念炒作氛圍有關，它也顯示了市場對信息披露的薄弱指引。

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作者：梁玉 張瑞彬 單位：貴州財經大學