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摘要：2015年以來，我國資產(chǎn)價格劇烈波動是在低通貨膨脹環(huán)境下出現(xiàn)的資產(chǎn)價格泡沫,由此凸顯市場投資投機需求旺盛。經(jīng)驗研究表明，房地產(chǎn)價格波動為短周期行為，具有較強增長剛性；股票價格波動兼具短周期和長周期行為，價格彈性度高。貨幣流動性及中長期信貸占比的變化趨勢能為資產(chǎn)價格泡沫提供有用的預(yù)警信息。實證研究表明，資產(chǎn)價格的波動隱含著未來一定時期的通貨膨脹和產(chǎn)出的變化信息。針對資產(chǎn)價格屬性的區(qū)別，貨幣政策應(yīng)差異化調(diào)控。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格；貨幣政策；流動性；產(chǎn)出；通貨膨脹

一、引言

2015年以來，我國以股價和房地產(chǎn)價格為代表的資產(chǎn)價格經(jīng)歷了大幅上漲和劇烈波動。在股票方面，2015年3月中旬至6月中旬，上證綜指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲54%、75%、93%。從6月15日開始，經(jīng)過兩輪斷崖式下跌，上證綜指由峰值5178.19點最終跌至8月25日的2850.37點。2016年，股市還沒有恢復(fù)元氣，房地產(chǎn)市場成交開始火熱，一線城市和部分二線城市房價再度大漲。2016年上半年，百城價格上半年累計上漲7.61%。但從經(jīng)濟本身來看，GDP不過是從7.3%到6.9%，CPI也處于1.2到2.5之間波動，就業(yè)和工資的變動更是不大。主要經(jīng)濟指標(biāo)變動不大，然而與經(jīng)濟基本面密切相關(guān)的資產(chǎn)價格的劇烈波動實屬異常。2008年金融危機促使量化寬松貨幣政策在世界范圍內(nèi)實施，由此加劇了全球流動性過剩。我國在經(jīng)濟下行壓力的倒逼下，充裕的流動性通過銀行系統(tǒng)注入經(jīng)濟體系中。2016年新增人民幣貸款將近12.6萬億元，同比增長速度20%，與近幾年10%的增速相比，提高幅度非常明顯。根據(jù)央行口徑統(tǒng)計，2016年居民中長期貸款增速45%，與2014年的20%相比明顯大幅提高。李強（2009）[1]研究指出隨著資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟、貨幣政策的聯(lián)系日益緊密，中國的貨幣政策已有必要兼顧物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。資產(chǎn)價格作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道會影響到產(chǎn)出、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟變量(伍戈，2007)[2]。在此背景下，研究“事前”貨幣政策是否能減緩資產(chǎn)價格泡沫的增長，是否應(yīng)該應(yīng)對資產(chǎn)價格波動，對于促進(jìn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

不同學(xué)者在應(yīng)對資產(chǎn)價格波動上持不同貨幣政策主張：（1）資產(chǎn)價格變化隱含未來主要經(jīng)濟指標(biāo)信息，通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策應(yīng)事前“逆風(fēng)向”干預(yù)資產(chǎn)價格（Ahearne，2005）[3]。Alchian（1973）[4]認(rèn)為通脹測度的價格指數(shù)體系中應(yīng)包含資產(chǎn)價格，因為它表示未來追索權(quán)以及當(dāng)期消費的貨幣價格。Woodford（1994）[5]研究說明資產(chǎn)價格反映未來貨幣政策的一種預(yù)期。Filardo（2001）[6]認(rèn)為資產(chǎn)價格能夠預(yù)測未來通貨膨脹和產(chǎn)出的變化情況。（2）資產(chǎn)價格波動與通貨膨脹、產(chǎn)出相互獨立，貨幣當(dāng)局應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對資產(chǎn)價格波動。歸納原因主要如下：（1）資產(chǎn)價格波動的基本面和非基本面因素很難區(qū)分，因此中央銀行不能準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價格的理性價值（Kohn，2006）[7]。（2）資產(chǎn)價格波動的干預(yù)時機和干預(yù)力度難以精確地把握，因此貨幣當(dāng)局無法對干預(yù)后的成本收益進(jìn)行權(quán)衡（Trichet，2009）[8]。（3）由于金融環(huán)境的逐步創(chuàng)新，貨幣市場、資本市場、信貸市場的逐漸融合，導(dǎo)致物價傳導(dǎo)與資產(chǎn)價格傳導(dǎo)的自動平衡機制被打破，異質(zhì)偏好投資者的投資行為趨于非理性（Assenmacher-Wesche＆Gerlach，2008）[9]。綜上文獻(xiàn)，由于沒有考慮特定環(huán)境下資產(chǎn)價格波動的信息，因此未能在理論上提出能普遍應(yīng)對資產(chǎn)價格波動的貨幣政策框架。2015年以來我國資產(chǎn)價格劇烈波動是在穩(wěn)定的低通貨膨脹環(huán)境下出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫，充裕的流動性已成為中國資產(chǎn)價格大幅度上漲的驅(qū)動力量(李健、鄧瑛，2011)[10]。本文從市場流動性總量和結(jié)構(gòu)兩方面出發(fā)，通過分析我國資產(chǎn)價格波動周期中的貨幣流動性總量和結(jié)構(gòu)特征，判斷資產(chǎn)價格波動能否為貨幣政策提供預(yù)警信息。然后通過對比分析資產(chǎn)價格劇烈波動時，貨幣政策的應(yīng)對成效，來回答貨幣政策是否應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價格波動，并為貨幣政策應(yīng)在何種程度上干預(yù)資產(chǎn)價格提供佐證依據(jù)。最后通過分析比較各類貨幣政策工具在應(yīng)對不同資產(chǎn)價格波動的調(diào)控效果，來回答資產(chǎn)價格波動時貨幣政策工具的合理性選擇。

三、資產(chǎn)價格波動周期中的流行性特征分析

歷史上經(jīng)歷了資產(chǎn)價格劇烈波動的國家，其共同的背景都是金融自由化和擴張性貨幣政策。雖然我國金融尚未完全自由化，但隨著金融創(chuàng)新的快速發(fā)展和寬松的貨幣政策同樣也加劇了資本市場的流動性。

（一）資產(chǎn)價格波動周期的特征分析

本文采用HP濾波來識別資產(chǎn)價格的波動周期，即將資產(chǎn)價格的波峰和波谷界定為資產(chǎn)價格超過和低于HP濾波趨勢10%的部分。2006年1月到2016年12月我國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)經(jīng)歷了5次高峰、5次低谷，最大的一次波動是在16個月內(nèi)上漲24.9百分點，波動速度最快的一次是在5個月內(nèi)下降15.13個百分點。宏觀經(jīng)濟短周期通常為3.3年左右，而我國2006—2016年中國房地產(chǎn)價格增長率具有大約1.5—2年的短周期，顯著小于短周期標(biāo)準(zhǔn)，說明房地產(chǎn)價格周期波動比較頻繁。房地產(chǎn)價格波動周期不存在完整的中周期，是明顯的短周期行為，但其發(fā)展趨勢線是傾斜向上的，由此說明房價是剛性增長。計算波動指數(shù)V發(fā)現(xiàn)，整個期間房價的波動性指數(shù)為4.39，2007—2011年期間的波動幅度較大，波動指數(shù)的最大值與最小值差距為23.2。相對房地產(chǎn)價格，股票價格指數(shù)波動頻繁度要低。2006—2016年中國股票價格增長率存在大約2.5年短周期和7.5年的長周期，股價價格周期波動的頻繁性低于房地產(chǎn)價格波動。但股票價格波動指數(shù)為32.05，可見波動幅度遠(yuǎn)甚于房地產(chǎn)價格。歷史數(shù)據(jù)顯示，上漲速度最快的一次是在5個月內(nèi)漲幅達(dá)2030.5個點，下降速度最快的一次是在13個月內(nèi)下降4410.2個點。綜上分析，2006—2016年期間中國股票、房地產(chǎn)價格波峰(灰色)與波谷(黑色)很好地吻合了公眾直覺（見圖1和圖3），反映了宏觀經(jīng)濟基本面情況。在金融創(chuàng)新和流動性過剩背景下，市場投資投機需求旺盛，因此資產(chǎn)價格波動幅度增大。

（二）資產(chǎn)價格波動周期中的流動性特征分析

本文所界定的“流動性”指貨幣流動性，主要有數(shù)量度量指標(biāo)和結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)。本文采用數(shù)量度量指標(biāo)主要包括M2增長率、境內(nèi)人民幣信貸總量(TL)增長率。其中，M2增長率衡量貨幣流動性，TL增長率衡量商業(yè)銀行流動性。M2是央行為經(jīng)濟系統(tǒng)注入的基礎(chǔ)流動性，是央行負(fù)債的主要組成部分。M2的上升會導(dǎo)致銀行信貸擴張，反過來銀行信貸擴張又會帶動M2上升。本文采用結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)主要是M1/M2、境內(nèi)人民幣中長期信貸(LL)占境內(nèi)人民幣信貸總量的比重(LL/TL)。其中，M1/M2用來衡量貨幣流動性結(jié)構(gòu)，即滿足交易需求和財富儲藏需求的貨幣比例，M1/M2高則貨幣流動性強；LL/TL則衡量商業(yè)銀行的流動性結(jié)構(gòu)，LL/TL高則商業(yè)銀行流動性強①。從時效性來看，長期貸款對經(jīng)濟增長的促進(jìn)作用遠(yuǎn)大于短期貸款，短期貸款容易帶來通貨膨脹而中長期貸款反而能抑制價格總水平(范從來，2012)[11]。因此LL/TL是通過影響價格水平來間接作用資產(chǎn)價格，由此影響M1/M2。（1）股價波動周期和流動性總量（M2）的擴張與收縮時期不完全一致，具有滯后性（見圖1）。從原因上來看，貨幣流動總量擴張會降低貨幣存款的收益率，尤其是在物價持續(xù)上漲情況下甚至?xí)禐樨?fù)值。在逐利性驅(qū)使下，人們會將手中的貨幣投放到股票市場以獲取較高的報酬，股票需求增長會使股票價格上漲，逐漸脫離實體經(jīng)濟，直到達(dá)到股票資產(chǎn)所能承受的風(fēng)險。這樣傳導(dǎo)過程具有明顯的時滯性。（2）貨幣流動性結(jié)構(gòu)M1/M2與股價的波動周期較一致，因此對股價的繁榮期和蕭條期有較強的解釋能力（見圖2）。由于我國是新興的股票市場，股票的供求關(guān)系決定了股價波動水平和周期，因此股票和資金總量在一定時期對比力量的強弱能夠左右股價。具體來說，股價的大幅上揚，會吸引儲備貨幣轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實流通的貨幣，導(dǎo)致M1/M2上升，即貨幣的流動性增強。（3）房價波動周期與流動性總量的擴張與收縮周期一致，且在房價低谷時期流動性總量會逆向擴張（見圖3）。在成熟的經(jīng)濟體內(nèi)，通常資產(chǎn)價格低谷時，由于惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行的信貸增長率會下降。在我國，由于銀行信貸受制于政府宏觀調(diào)控意愿，存在制度性軟約束，因而信貸流量會逆資產(chǎn)價格周期變動(例如金融危機時期)。且額外注入的流動性往往因為投機性需求而流向了高風(fēng)險高收益的資產(chǎn)領(lǐng)域，從而呈現(xiàn)流動性數(shù)量擴張后資產(chǎn)價格迅速上漲。然而在成熟市場經(jīng)濟，額外注入的流動性一般不會流向高風(fēng)險高收益的資產(chǎn)領(lǐng)域，因而量化寬松政策階段，呈現(xiàn)流動性總量擴張與資產(chǎn)價格下跌并存的局面。（4）貨幣流動性結(jié)構(gòu)M1/M2和中長期信貸比重(LL/TL)對房價波動周期都具有較強的解釋性（見圖3、圖4）。這是因為在房地產(chǎn)價格快速上漲時期，通常消費市場活躍，因此M1的增長速度過快，企業(yè)進(jìn)行長期投資意愿較強，因此貨幣結(jié)構(gòu)趨于短期化（M1/M2上升），而信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則趨于長期化(LL/TL上升)。

四、貨幣政策選擇的實證分析

為了解資產(chǎn)價格波動中宏觀經(jīng)濟變量未來的變化信息，下文采用自回歸分布滯后模型（ADL）和SVAR進(jìn)行分析。

（一）資產(chǎn)價格波動隱含宏觀經(jīng)濟變量的預(yù)期信息

自回歸分布滯后模型（ADL）形式如（1）式。為了解房地產(chǎn)價格與股票價格波動對未來產(chǎn)出和通貨膨脹的隱含信息，故同時估計基準(zhǔn)模型（2）式（不含資產(chǎn)價格影響因素）。將模型（1）和模型（3）的隱含信息程度進(jìn)行對比，如果精度提高，說明資產(chǎn)價格波動隱含著未來產(chǎn)出和通貨膨脹的有關(guān)信息，因此貨幣政策有必要對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行干預(yù)，反之則無須干預(yù)。

（二）應(yīng)對資產(chǎn)價格波動的貨幣政策選擇分析

中國貨幣政策的指示器主要包括貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模和存貸款基準(zhǔn)利率。由于既要能刻畫變量滯后期的影響，同時還能刻畫變量同期的影響，所以本文采用SVAR模型來分析貨幣政策工具對房地產(chǎn)價格、股票價格沖擊的響應(yīng)，其中貨幣政策工具包括貨幣供應(yīng)量增長率、信貸增長率與利率等三種主要手段。

五、結(jié)論與建議

綜上分析表明：第一，相比股票價格，房地產(chǎn)價格的起伏波動和流動性總量的擴張收縮周期一致。相比房地產(chǎn)價格，股票價格和貨幣流動性結(jié)構(gòu)M1/M2波動周期一致。總體來看，貨幣流動性總量及貨幣流動性結(jié)構(gòu)M1/M2、中長期信貸占信貸總量的比重(LL/TL)的變化趨勢在一定程度上與資產(chǎn)價格波動周期具有相關(guān)性，特別的是信貸總量的快速擴張是關(guān)注房地產(chǎn)價格泡沫的有用的警示器。第二，股票價格對產(chǎn)出的影響側(cè)重于短期，對通貨膨脹率則側(cè)重長期；相反，房地產(chǎn)價格對未來產(chǎn)出側(cè)重長期，對通貨膨脹率側(cè)重于短期。且對比股票價格，房地產(chǎn)價格對未來產(chǎn)出、通貨膨脹的影響更為穩(wěn)定。第三，在資產(chǎn)價格波動周期中，我國貨幣政策一定程度上能有效應(yīng)對股票、房地產(chǎn)價格波動，但比較而言，貨幣政策應(yīng)對房地產(chǎn)價格波動的調(diào)控力度要大于股票價格波動。第四，從政策調(diào)控效果來看，貨幣總量控制對股票價格波動的調(diào)控更有效，信貸總量控制對房地產(chǎn)價格的調(diào)控更有效，總體而言，信貸總量控制對產(chǎn)出和通貨膨脹的負(fù)面沖擊較小。基于分析結(jié)論，貨幣政策在必要時應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價格波動。

（一）針對資產(chǎn)價格波動特征，貨幣政策應(yīng)差異化調(diào)控

我國信貸總量與貨幣總量之所以可以調(diào)控并行，是由于信貸規(guī)模相對獨立于貨幣供應(yīng)量，且能夠引導(dǎo)貨幣供應(yīng)量的變化(盛松成、吳培新，2008)[17]。通常貨幣總量控制手段能有效應(yīng)對股票價格波動，而信貸總量控制手段能有效應(yīng)對房地產(chǎn)價格波動，針對二者理應(yīng)實施差異化總量調(diào)控手段。二者的區(qū)別主要體現(xiàn)在：房地產(chǎn)發(fā)展在我國有舉足輕重的經(jīng)濟地位，它兼具著商品市場和資本市場的特征，同時又是平衡實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的紐帶，因此具有資產(chǎn)和商品雙重屬性。而股票僅具有資產(chǎn)市場屬性，因而理論上，是完全可以對這兩類資產(chǎn)價格進(jìn)行差異化調(diào)控的。

（二）倚重總量調(diào)控的同時，保持貨幣和信貸總量并行調(diào)控

本文實證研究表明貨幣總量政策沖擊對股票價格和房地產(chǎn)價格的影響存在較大差異，股票價格更具有彈性，而房地產(chǎn)價格更具有剛性。通常調(diào)控實施后，股票價格會迅速下降，房地產(chǎn)價格則需要較長調(diào)整，往往單一貨幣政策難以同時穩(wěn)定二者價格。目前我國利率尚未完全市場化，貨幣政策多采用總量調(diào)控手段。在我國相對割裂的信貸市場與金融市場關(guān)系中，貨幣總量和信貸總量調(diào)控通常在不同市場發(fā)揮作用。一般而言，貨幣總量調(diào)控更多作用于金融市場，應(yīng)能有效調(diào)控股票價格的劇烈波動；而信貸總量調(diào)控則主要作用于實體經(jīng)濟，應(yīng)能有效調(diào)控房地產(chǎn)價格的劇烈波動。

（三）降低對經(jīng)濟負(fù)面沖擊的影響，協(xié)調(diào)使用多種貨幣政策工具

相較貨幣總量控制和利率調(diào)節(jié)，信貸總量調(diào)控通常對宏觀經(jīng)濟造成的負(fù)面沖擊較小。在實際運用中，不同時期各有側(cè)重的使用總量調(diào)控與價格調(diào)控。一般情況下，信貸市場流動性弱于貨幣市場流動性，貸款利率的調(diào)整彈性要低于貨幣市場利率的調(diào)整彈性，因此貨幣市場利率低于基準(zhǔn)貸款利率下限，抑制了部分貸款需求，此時應(yīng)側(cè)重于價格調(diào)控。如果當(dāng)實體經(jīng)濟快速膨脹或流動性匱乏時，強勁的資金需求會使得貨幣市場利率提高，而高于基準(zhǔn)貸款利率下限，此時應(yīng)側(cè)重于總量調(diào)控。

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作者：瞿凌云；陳棣 單位：中國人民銀行合肥中心支行