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[摘要]本文回顧了由美國次貸危機引發的2008年金融危機，通過對危機演變脈絡的梳理，再次思考了危機成因，最后對當前中國提出三點警示。研究發現，貨幣政策由松至緊的極端搖擺是產生金融危機的根源，次貸支撐的房地產泡沫破滅是觸發金融危機的導火索，游離監管外的金融創新是加速金融危機蔓延的放大器，當前中國應至少獲得三點警示：貨幣寬松須慎之又慎，謹防房地產泡沫破滅，對金融創新加強監管。

[關鍵詞]金融危機；貨幣政策；房地產；次貸；資產證券化

1危機回顧

2008年金融危機，是上世紀三十年代的“大蕭條”以來最嚴重的危機，距今已經過去十年。危機深刻地改變著世界，而對危機的討論和反思從未停止。十年后的世界和中國似乎危機疑云又起，再次回顧這場危機，重新深刻反思，顯得尤為必要。早在2007年4月，美國第二大次貸供應商——新世紀金融公司（NewCenturyFinancialCorporation）宣告破產，“次貸危機”（Sub-PrimeMortgageCrisis）開始浮出水面。2007年中旬，“次貸危機”中最重要金融衍生品擔保債務憑證（CollateralizedDebtObligation，CDO）暴跌，市場出現恐慌性擠兌，投資銀行紛紛出現對應虧損。2008年8月，深陷“次貸危機”的美國政府信用背書的住房抵押貸款支持公司——房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）終于撐不住了，股價暴跌，持有“兩房”債券的金融機構大面積虧損。9月7日，美國財政部不得不宣布接管“兩房”。2008年9月15日，擁有超過150年歷史的投資銀行——雷曼兄弟（LehmanBrothers），由于資金鏈斷裂而宣告倒閉。雷曼推倒了金融多米諾骨牌，華爾街最大的幾家投資銀行美林證券、高盛、摩根士丹利等，也因持有CDO等衍生品而紛紛巨虧，導致股價暴跌。至此，“次貸危機”演變升級為金融危機。2008年9月16日，全球最大保險公司——美國國際集團（AIG）因銷售對賭CDO違約的信用違約掉期（CreditDefaultSwap，CDS）而瀕臨破產，被美國政府接管。2008年10月，美國國會通過財政部的“問題資產救助計劃”（TroubledAssetReliefProgram，TARP），7000億美元資金入市購買和擔保金融機構問題資產，救助幾乎所有的重要金融機構。這場由美國“次貸”違約引發的金融危機，繼續進一步蔓延到整個資本市場，甚至嚴重損害了實體經濟，并迅速擴散到歐洲、亞洲等世界各地，對全球經濟造成重大沖擊。

2危機成因再反思

2.1貨幣政策由松至緊的極端搖擺是產生金融危機的根源

2001年美國互聯網泡沫破滅和“911危機”后，為刺激經濟快速恢復，美聯儲實施寬松的貨幣政策。經過連續13次降息，聯邦基金利率從2001年初的6.5%降低至2003年6月的1%。利率是資產定價的核心。一般來說，利率與資產價格是負相關的。根據現代金融學的資產定價理論，資產價格等于未來現金流的貼現值，分母中的貼現率采用某種利率，而美聯儲聯邦基金利率是所有利率的錨。實際經濟中，當利率降低時，銀行存款支付的利息減少，驅使居民和企業把錢從銀行取出來，滿足當期消費，或是進行更高回報的投資，這樣就刺激了消費和投資需求，使得物價和資產價格也相應上升。相比實體經濟，低利率的資金更容易去追逐股票、債券、房地產等資產，推升資產泡沫，造成“脫實向虛”。當時，金融市場上掌握大量資金的機構投資者，如保險公司、養老金、資產管理公司等，則面臨“資產荒”和兌付危機。因為受制于1%的聯邦基金利率，國債等傳統配置品種的收益率實在太低了，大量機構投資者苦于尋找合適的投資品種，希望收益更高同時風險穩健。在房地產的蓬勃發展中，投資機構自然看中了收益相對較高的住房抵押貸款。低利率政策實施后，住房抵押貸款的規模開始爆發式增長，房地產泡沫逐漸膨脹。恰恰也在此時，資產證券化及其衍生品為代表的金融創新層出不窮。我們固然不能因此說過度金融創新完全是低利率的結果，但美聯儲的貨幣政策在相當大的程度上確實要對金融創新負責。很快，美國經濟在2003年下半年強勁復蘇，需求的快速上升拉動通貨膨脹，于是2004年6月起美聯儲開始收緊貨幣政策，連續17次上調聯邦基金利率，直至達到2006年6月的5.25%，這讓已形成巨大泡沫的金融市場倍感壓力。可見，貨幣政策由松至緊的極端搖擺是產生金融危機的根源。正如美國國會議員RonPaul于2008年11月20日在美國眾議院的發言中毫不客氣地指出，“金融危機的起因中至少有90%都能夠被算在美聯儲頭上。信貸、貨幣供給和利率的人為操縱導致了各種各樣泡沫的形成。”

2.2次貸支撐的房地產泡沫破滅是觸發金融危機的導火索

21世紀初，鼓吹“美國夢”的小布什新政府，實施“居者有其屋”計劃，大力支持房地產發展，以刺激美國經濟。加之住房貸款的利息低廉，吸引了大量房產購買者，房價飆升，行情一片大好。由于房地產市場異?；鸨瑖L到賺錢甜頭的房貸機構不惜降低借貸要求。首先，首付比例從傳統的20%降至10%以下，甚至零首付。并且，隨著房貸優質客戶越來越少，房貸機構為繼續賺取暴利，放寬借貸者資質，對沒有穩定還款來源的客戶諸如“NINJNA”，發放貸款，即次級抵押貸款（Sub-PrimeMortgageLoan，簡稱“次貸”）?！癗INJNA”代表著無收入（NoIncome）、無工作（NoJob）和無資產（NoAssets）的一群人，房貸機構幫助NINJNA實現了建立在房地產基礎上的“美國夢”。于是，購房者、房貸中介、投資者皆大歡喜，但這無疑為房地產泡沫破滅埋下了隱患。1999-2005年美國房價平均漲幅高達11%，扣除通脹后仍有8%，遠遠超過同期GDP增速。伴隨著房價的持續上漲,次級抵押貸款的規模也開始井噴。2001年美國次級抵押貸款規模占抵押貸款市場總規模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20%，次貸規模高達6400億美元，但其中13%的次貸已形成壞賬，危機正在臨近。然而面對通貨膨脹壓力，美聯儲的貨幣政策開始緊縮。利率的提高，導致借款成本增加，原本就沒有償還能力的NINJNA首當其沖斷供棄房，次級抵押貸款違約率上升，銀行減少貸款以恢復資本充足率。信用緊縮使新增的投資者減少，而市場上被銀行收繳待售的房子越來越多，供過于求使房價開始下跌。那些即使有能力償還的貸款人面對不斷貶值的房子，卻要背負巨額債務，在首付比例極低的情況下也選擇斷供棄房，于是美國房地產市場引發斷供潮，又反過來加劇房價的下跌，由此形成惡性循環直至危機爆發。

2.3游離監管外的金融創新是加速金融危機蔓延的放大器

但是，美國次貸規模占比僅僅五分之一不到，為何引發整個金融市場巨震，迅速蔓延席卷全美乃至全球呢？當初，為了給房地產市場提供資金保障，美國建立了住房抵押貸款的流通市場，主體是聯邦住房貸款抵押公司和聯邦國民抵押貸款協會，即房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）?！皟煞俊币哉庞帽硶?，從抵押貸款公司、銀行購買住房抵押貸款，組成資產池，然后發行以此資產池為基礎的住房抵押貸款支持債券(ResidentialMortgage-BackedSecurity，RMBS)，買給投資銀行，實現了貸款的證券化。接下來，令人眼花繚亂的金融創新開始了。投資銀行將由次級抵押貸款組成的RMBS進一步包裝，命名為擔保債務憑證（CollateralizedDebtObligation，CDO），并按照還款現金流進行分級——優先級、中間級、劣后級。即讓每月償還房貸的現金流優先流入優先級，其次中間級，剩下的流入劣后級，可見劣后級是風險最高的，收益率也相應最高。然后，投資銀行用相關的數學模型說服債券評級機構為CDO的不同層級分別給予不同的信用評級，同時開發了又一衍生品信用違約掉期（CreditDefaultSwap，CDS）進行保險，將信用違約風險轉移至CDS合同賣方，以此來給CDO增信，便于出售。有了高評級或高收益的CDO自然頗具吸引力，CDO的不同層級及其合成衍生品（CDOn）連同CDS分別被賣給世界各地不同風險偏好的投資者，不乏大型銀行、保險公司、主權基金、養老金、對沖基金等重要投資機構。“次貸”的違約風險最初只由房貸機構承擔，其擴張能力受到資本金和杠桿率的制約，沖擊范圍有限。但以次貸證券化及其衍生品為代表的金融創新，運用錯綜復雜的技術手法，使傳統金融監管框架不再適應。于是，風險沿著“住房抵押貸款→RMBS→CDO→CDO2→CDO3→…→CDOn”鏈條傳遞給各大金融機構，最終次貸支撐的房地產泡沫破滅產生的風險便迅速演變成系統性的金融危機。

3對當前中國的警示

經過上述分析，2008年金融危機主要成因歸納為：美聯儲長期執行低利率和政府大力支持房地產，使貨幣和信貸快速擴張，催生了房地產泡沫，在金融監管放松和金融創新過度的背景下，金融機構降低借貸要求發放次級貸款，并經過多次證券化，使泡沫通過次貸及其金融衍生品不斷膨脹和蔓延，在金融體系積累了大量風險，隨著貨幣政策不斷收緊和房價持續下跌，次貸違約產生連鎖反應，使得資本市場價格暴跌，大量金融機構倒閉，造成信用緊縮，進而沖擊實體經濟，最終由美國市場殃及全球。當前中國也面臨與美國金融危機前類似的問題，包括寬松的貨幣政策、房地產泡沫、游離監管外的金融創新。為防范下一次危機發生在中國，以下幾點警示值得關注。一是貨幣寬松須慎之又慎。目前中國一年期存、貸款基準利率分別為1.50%和4.35%，此歷史最低利率水平已維持超過四年，同時2018年以來存款準備金率的已經下調五次，貨幣政策不可謂不寬松。央行應當保持戰略定力，管好貨幣總閘門，貨幣政策以微調為主。對于民營和小微企業的支持，更重要的是疏通融資渠道，而不是一味加大貨幣供給，否則只會助推資產泡沫。二是謹防房地產泡沫破滅。中國經濟嚴重依賴房地產，近年來銀行新增貸款絕大多數都是房貸。當前普通家庭要掏空三代人的“六個錢包”才能在一二線城市買得起房，而三四線城市房價也因棚戶改造貨幣化安置而處于歷史高位。無法負擔高房價的購房者，利用首付貸、消費貸、信用卡貸增加杠桿，個別城市斷供棄房和法拍房增加已經發生，類似的次貸違約似乎在中國上演。為此，必須堅決落實“房住不炒”，維持房價平穩。緩解短期供需矛盾，實行“人地掛鉤”的土地供應，打擊違規資金的投機需求。加快財稅改革等長期制度建設，降低地方政府對土地財政的依賴。三是對金融創新加強監管。中國盡管沒有規模龐大的標準化的金融衍生品市場，但不乏“以提高杠桿率為實質的金融創新”，復雜多樣的非標準化融資大行其道。它們廣泛分布于理財、信托甚至P2P等，與美國的資產證券化及其衍生品一樣，都是游離于監管之外的影子銀行，從事信貸騰挪與監管套利。在金融混業經營趨勢下，資金通道眾多、鏈條冗長，金融風險的傳遞變得日益復雜，金融風險加速積聚。監管層應當實施全局性穿透式監管，讓金融創新在陽光下、在監管可控范圍內，妥善化解存量影子銀行，守住不發生系統性風險的底線。

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作者：張可為 單位：圣佛朗西斯大學