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摘要：綠色債券是自2016年以來在我國出現的新型債券，近年來發展迅速?；?016-2017年我國發行的綠色債券樣本數據，采用SPSS進行多元回歸分析，對影響綠色債券發行利率的影響因素進行實證檢驗，研究結果表明：對綠色債券發行利率有顯著影響的因素包括市場利率和債券評級。

關鍵詞：綠色債券；可貸資金模型；發行利率；實證

檢驗綠色債券是一種相對較新的債券類型，其收益主要用于環境友好項目，與調節和適應氣候變化相關。過去幾年金融市場的演變證實了綠色債券的巨大發展潛力。自2007年歐洲投資銀行發行了首只綠色債券以來，市場一直在增長并變得更加復雜。穆迪預計到2021年全球綠色債券發行量將突破1萬億美元。自2016年起，我國成為全球綠色債券第二大發行國，2017年境內和境外共計發行綠色債券2512.14億元。黨的“”報告強調了要增強金融服務實體經濟能力、發展綠色金融。綠色債券作為一重要融資途徑，其發行利率的制定對整個綠色金融體系的發展起到至關重要的作用?？少J資金模型是利率決定理論之一，通過分析市場中債券供求變動來確定利率水平的高低。當其他經濟量保持不變時，債券價格上升，其供給量增加，需求量減少，此時供大于求，債券價格就會下跌，利率則會下降，反之亦然。最終利率由可貸資金的供需交點決定，即債券均衡時的供需交叉點?？少J資金模型將債券供給與可貸資金需求掛鉤，將債券需求等價于可貸資金供給，從而建立了利率水平與可貸資金之間的供求關系?？少J資金模型在古典學派費雪理論的基礎上，不僅考慮了政府影響這個重要因素，還將利率與市場供求相結合，鑒于我國這幾年推行的“利率市場化”政策，這非常適用于我國的市場經濟。綠色債券作為2016年開始發行的新型債券，其資料公開透明，易于獲取，因此本研究將以可貸資金模型為基礎分析我國綠色債券發行利率的影響因素。

一、研究設計

(一)樣本數據來源以我國金融信息網綠色金融———綠色債券信息庫的綠色債券為研究對象，選取樣本數據方法是：選取自2016年1月—2018年12月的所有在市場公開發行的綠色債券，并選取占比最高的金融債、企業債、公司債為代表，剔除數據缺失的樣本和極端數據樣本，總共產生了191個樣本數據。在主體評級與債務評級不一致的情況下，綠色債券的最終評級為較低評級。本研究的其余樣本數據均來自CSMAR數據庫，采用Excel、SPSS23.0統計軟件進行數據統計分析與實證檢驗。

(二)變量定義選取1年期上海同業拆借利率(Shibor)作為市場利率；債券信用評級rank為虛擬變量，AAA等級取值3，AA+等級取2，AA等級取1，其他為0。這個變量代表可貸資金模型中債券需求的影響因素風險，風險大會帶來債券需求曲線左移，從而利率水平下降，即債券信用評級與利率水平正相關。考慮到不同種類綠色債券之間發行利率的差異性，本研究引入債券種類虛擬變量為控制變量。變量定義，如表1所示：(三)模型建立基于多元回歸模型的理論推導和變量的定義，建立多元回歸模型：其中：β0為常數項，ε為殘差項，βi(i=1，2，…，7)為系數?？紤]到金融債、企業債與公司債在發行規模與信用評級上的顯著差異性，設置了債券種類虛擬變量。

二、實證檢驗

(一)描述性統計描述性統計結果顯示，綠色債券平均發行利率為4.9104%，平均年市場利率為4.0212%，發行平均規模為26.028億元，平均到期年限為4.607年。就發行規模而言，樣本綠色債券數據分布不均、標準差較大。樣本綠色債券中，發行規模的中位數遠小于均值，這說明樣本數據中發行規模相對較小的綠色債券占多數。各主要變量的相關系數，如表3所示：各解釋變量與被解釋變量在99%置信水平上均存在顯著相關性，除虛擬變量type與債券期限變量type之間的相關系數接近1之外，其他變量之間的相關系數均在0~0.5之間，由此可以初步說明不存在多重共線性。

(二)多元回歸分析將樣本數據錄入SPSS，利用上述模型進行回歸，得到回歸結果，如表4所示：表4中的模型分析：模型(1)為不考慮虛擬變量type1-3，而考慮到其他所有變量的回歸結果，F統計量和R2值通過了方程總體的線性顯著性檢驗，擬合度滿足要求，模型得到初步驗證。模型(2)是在考慮了綠色債券種類虛擬變量type之后的回歸結果，其中記金融債為1，公司債為2，企業債為3，重新編碼后分別對應新變量type1,type2，type3。由調整后的R2為0.685可知樣本擬合度良好，除了債券期限變量term的P值大于0.05和type1存在共線性外，其余變量對綠色債券發行利率均具有重要意義。剔除模型(2)中不顯著的變量后得到模型(3)，再次回歸后，模型擬合度得到了進一步提升，R2提升至0.693?；貧w結果表明，綠色債券的發行票面利率與市場利率以及發行期限之間的相關系數為正，與發行規模和債券評級負相關，即發行利率隨著債券發行規模增大而下降，隨著債券評級升高而降低，符合經濟意義。

三、結論與建議

(一)結論1.綠色債券的發行利率與市場利率緊密相關經與Shibor回歸后，系數為1.064，即每次Shibor改變一個單位，綠色債券的票面利率變動約1.064單位，具有高度相關性。這是因為市場利率受到政策和資金等因素的影響。在可貸資金模型中，政策會影響可貸資金的供給，從而影響市場利率，因此與其密切相關的發行利率與整個固定收益市場密切相關。2.綠色債券到期期限的影響不顯著，而發行規模的影響較為明顯。根據利率期限結構理論，債券到期期限與票面利率正相關。然而本文所獲取的樣本綠色債券數據的到期期限大部分是3年和5年，這就使得發行期限對發行利率影響的顯著性降低了。在債券發行規模方面，通常條件較好的發行人融資能力較強，發行規模較大，從而更受投資者的歡迎而使利率相應降低。3.債券信用評級對綠色債券的發行利率有重大影響，信用評級越高，票面利率越低值得注意的是，金融債券的發行利率遠低于企業債券和公司債券發行利率。從樣本信息看來，大部分金融債評級為AAA/AAA級從而機構之間沒有明顯的區別，這是因為它們具有特殊的發行人地位和較高可信度；而公司債券和企業債券的信用或高或低，公司和企業為了降低發行成本，就必須提高信用評級，如此投資者才會更愿意進行投資。

(二)建議1.健全綠色債券信用評級機制構建包含環境效益、互聯網金融和傳統債券信用評級指標在內的綜合信用評級指標體系，在根據傳統定量指標評估債券信用風險的基礎上，兼顧對綠色債券環境效益的評估；搭建由綠色債券發行者、投資者和評級機構構成的綠色債券綜合信用評級云平臺；此外，政府應當為綠色債券信用評級提供可靠的統計數據，加強綠色債券信息披露監管等。2.完善市場利率的形成、調控與傳導機制實證結果表明，Shibor對我國綠色債券發行利率具有顯著的正向影響。由此可見，合理的市場利率對我國綠色債券發行利率的決定起到至關重要的作用，而我國利率市場的有效性將直接影響到市場利率的合理性與穩定性。因此，健全并完善更加有效的利率市場，實現“利率市場化”，這是我國在長期需要達成的目標。3.綠色債券的發行規模應向大規模發展由于綠色債券發行規模與發行利率呈負相關，因此融資規模越大就越能體現綠色債券發行利率低的優勢。從樣本數據看，我國綠色債券的發行規模相對國際較小，2016—2017年平均發行規模僅26億元，在單只發行規模上還有很大的提升空間。

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作者：許欣怡 單位：南京師范大學金陵女子學院