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一、文獻回顧和研究假設

(一)文獻回顧從國外研究來看，許多學者從微觀層面研究了匯率波動對公司經營活動的影響。Krugman研究了匯率波動對企業資產負債表變動效應。本幣貶值時，以本幣表示的企業外債會增加，企業收入不變條件下，會使企業資產負債狀況惡化。企業經營風險會提升，獲取外部資金能力下降，最終導致企業產出下降。Williamson研究了實際匯率變動對美、日兩國汽車業跨國公司競爭狀況的影響及企業價值的影響，發現汽車業存在顯著的外匯風險暴露，這一外匯風險與跨國公司海外收入比率、海外資產比例及外債比率呈正相關。Jayasinghe和Tsui應用二元GJR－GARCH模型驗證了日本上市公司運營狀況，發現日元匯率變動對日本汽車制造業運營狀況產生顯著影響。Baggs研究了加拿大1986－1997年間加元匯率波動對企業銷售額、產量等變動的影響，發現加元增值與企業生存、經營活動呈負相關。從國內研究來看，一些學者試圖借鑒國外學者的研究方法考察了人民幣兌美元、日元、歐元等匯率變動對我國上市公司經營活動的影響。栗書茵研究了2005年匯率制度改革后，人民幣升值對持有外幣資產或負債較高的上市公司經營活動的影響。發現如果公司的產品以內銷為主，但原材料嚴重依賴進口，則此類公司會受到負面沖擊。譚本艷等利用上市公司面板數據研究了匯率變動對一些制造業上市公司借貸能力的影響。發現匯率波動對上市公司短期信貸能力和總信貸能力產生重要影響。潘雅瓊等的研究顯示，上市公司匯率風險暴露水平與公司經營規模、外向度等顯著相關，但受賬面市值比影響不顯著。杜江等利用Probit模型檢驗了人民幣兌美元匯率變動對我國服裝業非上市公司生存的影響，發現人民幣升值對企業生存有負影響，企業規模越大，這種負影響作用越小。上述研究仍存在一些不足。首先，缺乏匯率變動影響效應的行業比較研究。一般認為，匯率變動對外向型上市公司的沖擊影響較大，如我國電子、紡織服裝、輕工制造等行業，并且影響程度與外匯風險敞口相關，對那些屬于資本密集型行業且又具有外匯資金業務的企業而言，受到的風險沖擊可能更大，因此有必要進行行業分類的比較分析。其次，一些研究沒有對匯率波動風險效應進行分類。本研究將彌補這一不足，將匯率波動的風險效應分三種，即交易風險效應、經濟風險效應和信貸融資風險效應，并依此進行檢驗分析。

(二)研究假設人民幣升值對不同行業上市公司的經營風險效應往往不一樣。部分行業可能受匯率變動的正向影響，如礦采、機械制造、公用事業(即電力及煤氣供應)等，這些行業是我國大宗商品進口主導型行業，人民幣升值對它們的影響一般是利好;也有部分行業會受到負向影響，如電子、紡織服裝、農林牧漁、有色金屬等，這些行業是我國出口主導型行業，因此人民幣升值對它們產生不利沖擊;另外房地產、金融等資金密集型且涉外業務頻繁的行業也可能受人民幣升值的不利沖擊，且其匯兌損益可能大于進出口貿易公司。如中國鐵建持有大量外匯資產，這些外匯資產分布在建筑、運輸等行業，人民幣升值一般將導致這些外匯資產巨額貶值。金融公司的匯率風險敞口一般也比較大，其交易賬戶通常持有大量外幣資產。在人民幣總體升值背景下，這些金融公司可能很難將業務產生的匯率風險在市場完全平盤。因此，提出第一個假設:H1:人民幣升值對不同行業上市公司產生不同的經營風險效應，資金密集型且涉外業務頻繁的上市公司承擔匯兌損失絕對額更大。在此基礎上，假設人民幣匯率變動對上市公司經營活動存在三種風險效應。一是交易風險效應。上市公司完成進出易時，人民幣匯率變動將直接影響其交易成本，從而對公司匯兌損益及財務費用產生較大影響，并對其盈利能力產生重要影響。一般而言，人民幣升值將導致上市公司匯兌損失增加，并將降低其資產收益率。另外，進出口貿易主導型公司面臨的交易風險更大，而以國內市場為主或資本密集型行業的上市公司承擔交易風險的能力相對較強，因此匯率變動產生的交易風險對這些公司的資產收益率變動的影響較小。因此，提出第二個假設:H2:人民幣升值將對上市公司盈利能力產生負影響，并且對以進出口貿易為主導的上市公司凈資產收益率產生較大負面沖擊。二是經濟風險效應。根據匯率變動對進出口貿易的影響原理，人民幣升值時，對以進口為主的公司而言，其進口成本將下降，公司業績將提升，使其競爭力和成長能力提高;對以出口為主的公司而言，因其以美元標價的商品價格將上升，將導致該產品國外需求減少，因而上市公司出口業績受到影響，且將降低其競爭力和成長力。當然，公司成長能力和競爭力還與公司經營規模有關，因此為了準確衡量匯率變動對公司競爭力影響，應控制公司規模變量。因此，提出第三個假設:H3:人民幣升值將導致以出口貿易為主導的上市公司成長能力降低;對其他行業上市公司產生的負面影響較小或無。三是信貸融資風險效應。人民幣匯率變動會給上市公司資產負債表帶來沖擊。對那些較大程度依賴外部資金的上市公司，人民幣升值導致其持有的外幣資產大量貶值，其帶息債務比重將增加，因而其信貸融資能力下降。而對那些以內部資金為主的上市公司，人民幣升值將促其加強匯率風險管理，適時調整外匯資產債務結構，因此，其帶息債務占全部資本投入比重可能降低，因而其信貸融資能力將可能提高。因此，提出第四個假設:H4:人民幣升值將導致以進出口貿易為主的上市公司信貸融資能力降低，而將提高金融服務、房地產等資金密集型行業的信貸融資能力。

二、實證分析

(一)行業比較統計分析采用Stata11軟件對上市公司數據進行分析，選擇2006－2012年間我國滬深兩市482家上市公司作為分析樣本，這些上市公司分布在20個行業。圖1顯示了2006－2012年分行業我國482家上市公司現金及現金等價物受到的匯率變動影響程度。其中2008年和2011年大部分行業都受到了匯率變動的較大負面沖擊，每家上市公司平均虧損分別為502．1萬元和809．1萬元。其原因與這兩年的匯率變動幅度較大有關，而其他年份的匯率變動相對較小。從20個行業比較情況來看，受影響最大的行業分別是:金融服務、家用電器、采掘業、有色金屬、公用事業、交運設備、信息服務等。值得注意的是，2009年部分行業上市公司匯兌損益為正，如房地產、公用事業、機械設備、金融服務、食品飲料、有色金屬等，這些行業之所以受益源于多方因素，主要原因是2008年全球金融危機使我國匯率制度改革放緩，人民幣匯率水平在2009年基本沒有太大變化，一些上市公司利用金融工具，提前鎖定了匯兌損益。為了比較分析上述行業受匯率變動的影響是否存在顯著差異，表1列出了2006年和2012年匯率變動對上市公司現金及現金等價物影響的單因素方差分析結果。方差分析結果中的F值越大說明匯率變動對行業之間的影響差異越明顯，誤差項越小說明分析精度越高。從2006年和2012年的分析結果來看，其F值分別為3．2617和3．3186，遠大于給定顯著水平的標準F值1．609，因此證明了本文的第一個假設H1，即人民幣匯率變動對不同行業上市公司經營風險效應存在顯著差異。

(二)回歸結果分析與解釋為了檢驗人民幣匯率變動對分行業上市公司的經營風險效應，建立下列回歸模型:(1)Roei=Ci+β1Ex－Lossi+β2Lnrevei+ε2(2)Re－growthi=C+β1Ex－Lossi+β2Lnrevei+ε2(3)De－Capitali=C+β1Ex－Lossi+β2Lnrevei+ε2其中，下標i表示第i個行業。為了驗證前述假設，分別建立了三個回歸模型。第一個模型是檢驗匯兌損益(即Ex－Loss)對上市公司當期盈利能力的影響，以“凈資產收益率”(Roe)衡量上市公司盈利能力。同時考慮到上市公司經營規?？赡軐τ芰Φ缺唤忉屪兞慨a生影響，因此選擇“營業收入”的對數，即Lnreve作為控制變量。一般而言，其他條件不變情況下，上市公司的營業收入越大，其經營能力和抗風險能力越強，其整體收益率會相對較高。第二個模型檢驗匯兌損益對上市公司成長能力的影響，以“營業收入增長率”(Re－Growth)作為成長能力的衡量指標。第三個模型檢驗匯兌損益對上市公司信貸能力的影響，以“帶息債務占全部資本投入”(De－capital)衡量上市公司信貸能重點選取13個行業進行面板數據分析，結果如表3所示。由第一組回歸結果可以發現:大部分行業的回歸變量“Ex－Loss”的系數為負，即人民幣升值導致上市公司匯兌損益增加并降低了其凈資產收益率。從影響參數大小來看，電子、輕工制造、有色金屬等行業受到的匯率變動沖擊影響較大，如電子行業的回歸參數為“－0．00067”，它表明如果人民幣升值導致該行業的上市公司損失1萬元，那么其凈資產收益率將下降0．067個百分點;輕工制造業的回歸參數為“－0．0022”，其受到的沖擊影響為0．22%。盡管從損益的絕對值來看，金融服務業上市公司承受的匯率變動損失最大，但由于其擁有的資金量大，因此其承擔風險能力較強，影響參數較小，僅為“－0．0000015”。相反，那些以出口貿易為主的電子、輕工制造業上市公司其經營規模相對較小，其受到的匯率變動風險沖擊較大。這一結果證實了第二個假設H2。

由第二組回歸結果可以發現:匯率變動對以進出口貿易為主導行業的成長能力影響為負，如電子制造、信息服務與有色金屬等行業，其回歸系數為負，且較為顯著。如電子行業的回歸參數為“－0．0019”，說明如果人民幣升值導致電子行業上市公司損失1萬元，將使得其營業收入增長下降0．19%個百分點。這一結果顯示人民幣升值對這些行業上市公司的成長能力產生較大負面沖擊。與此相反，對于房地產、化工、交運設備、金融服務、商業貿易等行業上市公司而言，人民幣升值對其影響不顯著，其回歸系數的t值較小。這些行業的上市公司資金較為雄厚，且主營業務基本在國內市場，因而其成長能力受到的匯率變動影響非常小。這一結果證實了第三個假設H3。由第三組回歸結果可以發現:匯率變動對上市公司信貸能力的影響分兩種類型，一類是匯兌損失增加將降低資本密集型上市公司的帶息債務占全部資本投入比例，房地產、化工、機械設備、金融服務等上市公司，其匯兌損失變量與帶息負債率變量間呈負向關系。如金融服務行業的回歸系數為－0．011，人民幣升值使得這一行業的上市公司外匯損失加大，其被迫信貸收緊，加強了其內部外匯資金流動性風險管理與錯配風險管理，因而降低了帶息負債率。房地產、化工、機械設備等行業也是資本密集型行業，匯率變動導致的損失使得這些行業上市公司適時降低了其帶息負債率，因而它們未來時期的償債(尤其是償還利息)壓力減少，信貸能力增強。另一類則是電子、紡織服裝、輕工制造等出口貿易型行業，其對外部資金需求較大，人民幣升值產生匯兌損失增加將提高其帶息債務占全部資本投入比例，因而其未來時期的償債壓力增大，信貸能力將下降。上述結果證實了第四個假設H4。四、結論和啟示分析了美元兌人民幣匯率變動對我國不同行業上市公司的經營風險效應。面板數據分析結果證實了上述假設，即人民幣升值將增加所有行業的上市公司的損失程度，資本密集型行業的上市公司承受的絕對損失額較大，但是其抵御匯率變動風險的能力較強，而進出口貿易主導的上市公司(如電子、輕工制造等行業)的盈利能力損失、成長能力損失和信貸融資能力損失相對較大。

建議不同行業的上市公司應從不同角度采取措施降低匯率變動帶來的經營風險效應。對以進出口貿易為主的上市公司，應更多關注匯率變動交易風險，采取財務對沖、金融工具對沖(遠期外匯合約)、業務對沖(調整簽約時間等)等方法減少匯率變動帶來的影響。對資本密集型或涉外資產負債規模較大的上市公司，如海外基建公司或金融服務公司，應全面提升風險管控能力，對外匯敞口實時集中監控，長、短期保值增值手段相結合，減少外匯損失，增加外匯收益。

作者：李紅俠李蕊單位：阜陽師范學院經濟與管理學院中國社會科學院財貿研究所