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一、從歷史經驗視角看貨幣國際化的必備條件

（一）金融條件金融市場深度、廣度與開放度金融市場發達程度可從三個方面助益貨幣國際化。一是投融資服務功能。發達金融市場擁有多樣化金融工具與服務，其開放性、低成本、高市場流動性有助于國際投資者對沖風險。以美元為例，1914-1928年間，美聯儲大力發展貿易票據市場，穩定和降低票據貼現率，市場參與者越來越多，并開始出現新型專門從事票據買賣的交易商。這一方面提升了美國對外貿易競爭力，另一方面激發了美元市場活力。除票據市場外，美國最具代表性的是債券市場，核心優勢是極高的市場流動性。目前美國國債日交易量遠超其他國家與其他金融工具，資金進出不會引起市場的大幅波動，買賣差價低于歐元區政府債券，這也是美元作為國際儲備貨幣的核心吸引力。同時開放的金融市場可為境內外投資者提供幾乎無障礙的資金流通渠道，以實現資產負債表的頭寸匹配。從衡量金融市場開放度的Chinn-ItoKAOPEN指數看，目前主要國際貨幣發行國開放程度高，基本實現完全開放（表2）。二是危機維穩功能。從歷史經驗看，美國1905年人均GDP就超越英國，但直到1924年，美元在各國儲備中的占比才首次超過英鎊，而直至二戰后才最終取得主導地位。這其中首要原因是聯儲成立前美元市場穩定性與流動性欠佳。美國在一戰前40年間連續經歷了1873、1884、1893、1907年金融危機，在這些大危機之中還穿插無數小型金融危機，金融穩定聲譽極差。這種情況到1913年美聯儲成立才有所改觀。1913年美聯儲法案首次允許美國銀行開設海外分支機構，并通過所謂的“彈性貨幣”為金融市場提供流動性支持。發達的金融市場可使國際貨幣發行當局有能力通過公開市場操作等途徑及時為市場提供流動性，從而避免局部混亂甚至全球性貨幣危機，更好充當“最后貸款人”角色。三是干預管理的功能。一國金融市場規模越大，流動性越高，其他國家越容易采用該國貨幣干預外匯市場。

幣值穩定幣值穩定包含對內（國內物價）與對外（匯率）兩個維度。投資者對幣值穩定的信心對于貨幣國際化至關重要，在極端情況下，如果一國通脹率大幅上升，其貨幣可能喪失國際貨幣地位。無論是上世紀40年代美元取代英鎊成為國際主導貨幣，還是布雷頓森林體系解體，甚至是2008年金融海嘯后對國際貨幣體系改革的討論，都能找到主導貨幣大幅貶值的背景。上世紀“大蕭條”發生后英國本應提高利率，吸引境外資金，減少金本位制下的黃金損失，但當局擔心高利率會損害國內銀行業，所以采取“棄貨幣保金融”對策，拒絕提高利率，而代之向銀行提供緊急援助。市場預期英鎊將發生貶值而紛紛向英國兌換黃金。在激烈的市場情緒下，1931年9月21日，英國終止金本位制，此后1932-1934年，英鎊年均貶值10%以上，大大損害了其國際貨幣地位。與國不同，紐約聯儲為捍衛美元短期內連續兩次提高貼現率，穩定了市場信心，美元兌英鎊的匯率在短短一周內從4.86升值到3.75美元，鞏固了其國際地位。

財政穩健性與可持續性儲備貨幣發行國金融資產流動性取決于發行國的財政實力，政府債務水平過高，極易引發國際投資者或儲備持有國對其未來償債能力的擔憂。過去幾年國內對外匯儲備大量投資美國國債的熱烈討論亦能說明這一點。對償債能力的擔憂體現在資產配置中，可能導致投資組合分散化，給予更多主權貨幣在國際市場流通的機會。從另一方面說，一國財政穩健狀況還決定了國外投資者持有的貨幣發行國資產的交易價格，在全球經濟危機期間尤其如此。盡管國際貨幣發展歷程表明，國際貨幣發行國需保持龐大預算赤字或經常項目赤字來擴大貨幣在國外的供應，但這又易引致“特里芬難題”。這便是財政穩健指標的重要性所在。目前幾乎所有大型發達經濟體都面臨中期財政穩固的挑戰。全球經濟，尤其是新興市場國家經濟增長，提高對美元計價資產的需求，而隨著美國經濟增長放緩，財政能力趨于惡化，支持美國短期國庫券與長期國債等美元資產的美國財政能力與海外持有的美元儲備資產（即美元外債）之間不匹配，供求矛盾突出。從此意義上看，未來探討多極化國際貨幣體系意義深遠。

（三）外部客觀因素使用慣性及網絡外部性貨幣國際地位的影響因素一般變化較慢，導致貨幣使用慣性，網絡外部性強化了這種使用慣性。貨幣作為交易中介被使用得越多，其交易成本就越低，流動性越強，對新的使用者也就越具吸引力，因此導致范里安所說的“路徑依賴均衡”，并最終引致“國際貨幣自然壟斷傾向”。1940年，外國持有的以英鎊標價的金融資產仍是以美元標價的兩倍。直到50年代，這一比例才徹底逆轉。國際貨幣由以英鎊為主導過渡到以美元為主導至少用了30年（1918年至50年代末）。美元50年代取得主導地位后，70-80年代美國在世界經濟中的比重曾持續下滑。70年代下半葉美國曾出現一段時間的通脹與高失業，80年代上半葉以來美國的國際收支持續逆差，1985年以后美元對馬克、日元的貶值，這些都使美元的國際地位有所下降，與此同時，馬克、日元的國際地位有所上升。但由于美元在國際貨幣體系中已有地位的慣性，美元仍保持世界最主要國際貨幣地位的位置。戰爭等重大政治事件美元國際化的一個重要契機是一戰，而主導全球霸權的重要契機是二戰。一戰后歐洲重建亟需大量資本，而美國恰好可以彌補資本空缺。以BenjaminStrong為代表的美聯儲要員趁機向歐洲各國政府和企業兜售美元融資。雖然當時美國金融機構經驗不足，在放貸和承銷外國證券過程中積累了不少風險，但這些金融活動在當時確實起到提高美元地位和聲譽的作用。二戰后為避免“政策和經濟無政府狀態重現”、穩定匯率而構建的布雷頓森林體系，正式確立美元在國際貨幣體系中的核心地位。而通過“馬歇爾計劃”向飽受戰爭創傷的歐洲各國提供的130億的美元融資將這一地位鞏固下來。相比之下，英鎊、德國馬克等傳統強勢貨幣卻因戰爭重創而不得不屈居美元之下。

二、人民幣國際化主客觀條件分析

（一）人民幣國際化目前面臨一定的內外機遇近年來，人民幣在香港、倫敦離岸市場的接受程度不斷提高，國際地位顯著提升。蘇格蘭皇家銀行針對儲備管理者做的一項調查表明，14%的受訪者已經配置人民幣資產，另有超過60%的受訪者正考慮或未來5-10年將配置人民幣資產。人民幣國際地位的提升側面表明，其國際化有良好的內部基礎與外部契機。規模龐大且結構合理的全球貿易往來、穩健的宏觀經濟環境是人民幣國際化的內在基礎。OECD調查顯示，以2005年美元購買力平價的不變價格計算，中國的絕對經濟規模將在2015-2020年超越美國，2030年，中國將占全球GDP的28%，而美國僅占18%。換句話說，人民幣相比美元有更高的經濟基礎平臺。大規模的經濟體量也支撐了我國對外貿易的均衡發展，我國已成為全球第一大出口國和第二大進口國，且從大幅順差逐步走向國際收支平衡，貿易結構日趨合理。人民幣國際化的優勢之一是，我國出口產品品類較為齊全，出口國別分布廣泛，人民幣作為計價、結算貨幣，有其根本優勢。

另外，依據Chinn-Ito指數計算出來的人民幣匯率相對穩定，且目前來看，短期內不存在大幅貶值的可能性，這將提升海外人民幣的吸引力，助推人民幣國際化進程。深化金融改革，擴大金融開放是人民幣提升國際地位的必要條件。人民銀行2013年12月2日出臺的《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》細化了對上海自貿區的金融支持舉措，在資本項目開放方面，借鑒美國上世紀80年代的IBF（國際銀行便利）經驗，實行賬戶分類管理，自貿區內居民與非居民可設立本外幣自由貿易賬戶，賬戶之間可自由劃轉，也可與境外賬戶自由劃轉，這就在上述賬戶之間實現了人民幣的自由可兌換。在利率市場化方面，完善區內居民與非居民自由貿易賬戶本外幣資金利率的市場化定價監測機制，并將在區內先試先行大額可轉讓存單的發行，在條件成熟時放開一般賬戶小額外幣存款利率上限。在外匯管理方面，簡化直接投資外匯登記手續，允許區內外商直接投資項下的外匯資金意愿結匯。這些措施直接影響前文所述的金融市場開放度與發展水平、利率（償債能力）、匯率波動水平等指標。自貿區金融改革一方面為國內整體金融改革提供示范效應，另一方面，從資本項目開放、利率與匯率市場化改革等舉措，打通居民與非居民之間的資金活動，為人民幣的跨境使用提供便利。而前海作為金融業對外開放的示范窗口，可通過跨境貸款、發行離岸人民幣債券等方式回流香港離岸市場的人民幣資金，也可

通過對外跨境項目貸款方式輸出人民幣資金，這既能提高人民幣的海外吸引力，也能擴大海外人民幣資金池規模。外部契機方面，美元作為當前核心國際貨幣，面臨著與一百年前的英鎊不同的困境。英鎊成為主導國際貨幣時實行的是金本位，匯率相對固定，而目前美元實行的是浮動匯率制。匯率波動將弱化美元價值貯藏功能，使得國際投資者多元化配置資產，以分散幣種風險，1973年以來的各國儲備貨幣幣種結構走勢也證明了這一點。另外，2008年金融危機表明，在當前高度一體化的金融世界中，單一主導國家無法承擔“國際最后貸款人”職能，不能單獨有效提供流動性并管理危機。

（二）人民幣國際化面臨的障礙更為嚴峻盡管目前人民幣面臨走出去的較好機遇，國內外呼聲也比較強烈，但從客觀條件看，不宜太過樂觀。從經濟規模來說，我們不但要看經濟總量現狀，還需考慮增長前景。目前我國經濟總量已居世界第二，但未來增長面臨以下問題：第一，老齡化加劇，未來大量儲蓄資金將可能從投資領域轉向健康醫療及社會保障領域。第二，多年的經濟高速增長使我國躋身于中等收入國家之列，但也面臨中等收入陷阱，全要素生產力存在下滑風險，經濟增速可能回歸合理區間。第三，勞動力生產率與資本邊際生產率開始下降，傳統的“人力+投資”的粗放型增長模式難以為繼，從勞動密集型與低附加值產業向高技術、高附加值產業轉型面臨較大不確定性。目前匯率、要素價格等經濟金融改革壓力較大，經濟改革與結構轉型如何有效銜接配合是目前我國亟待解決的重大課題。

貿易方面，盡管我國貿易產品結構不以初級產品或大宗商品出口為主，貿易往來地區也十分多元化，但值得注意的是，我國是貿易大國，卻遠非貿易強國。據統計，我國超過一半的出口產品是加工貿易，出口企業處于產業鏈加工組裝環節，采用人民幣計價結算的動機不強。另外我國目前面臨的貿易環境、競爭程度也更為嚴峻。從表4中可以看出，英美在貨幣國際化峰值時，國際貿易占比、全球產出占比仍高于中國，尤其是70年代末的美國，全球產出與國際貿易占比遠高于競爭對手國，也遠高于中國近期可能實現的水平。金融條件方面，一是金融市場不發達，直接融資比重較低，實體經濟過度依賴間接融資，與歐美發達國家相比，我國2012年股票市值占比不足50%，上市公司數量也遠不及其他國家。各類市場缺乏成熟且多樣化的投資工具，國際投資者投資品種有限。二是外匯市場交易活躍程度有限，BIS最新數據顯示，2013年4月，我國外匯市場日均外匯交易量為440億美元，在全球外匯市場交易量占比僅為0.7%，而英國高達2.726萬億美元（占比40.9%），美國為1.263萬億美元（占比18.9%），我國遠低于主要發達國家。三是金融改革方面，雖然已有前文所述的前海與自貿區金融改革試點，但從整體看，存款保險制度尚未建立、金融機構市場化退出機制不完善、市場利率定價自律機制有待健全、投資者教育仍不成熟等基礎條件尚不完全具備，全盤實現金融市場化改革仍需時日。目前資本項目在對境內外雙向發行和出售衍生工具、個人資本流動等存在諸多管制，投資者在國際市場的借貸行為與投資收益匯回國內存在諸多障礙，而且成本較高。未來推行金融改革面臨的風險值得研究。四是離岸市場能自由買賣的人民幣計價資產極為有限，風險厭惡的各大中央銀行投資所需的3A級資產尤為稀少。從外部看，由于使用慣性及網絡外部性的存在，貨幣地位的此消彼長成為一個長期的歷史過程，而非一日之功。一戰后英鎊與黃金的匯兌限制使美元有機會進入全球外匯交易與支付體系中，二戰后美元經濟援助與談判霸權也成為美元迅速擴張的有利契機，但目前難以再尋這種機遇。在美元趕超英鎊期間，英鎊相對美元來說仍在國際貨物貿易及金融市場交易中占主導。因此，人民幣成為國際貨幣還要克服強勁的貨幣使用慣性，而這將是一個漫長的過程。

三、政策建議：穩改緩推夯實人民幣國際化基礎

未來國際貨幣格局將趨于多元化，但人民幣或者任何單一主權貨幣皆不可能取代美元成為主導國際貨幣。蘇格蘭皇家銀行對儲備管理者的調查中，30%左右的受訪者將考慮投資澳大利亞元、挪威克朗、印度盧比、俄羅斯盧布、巴西里拉及人民幣等，充分說明了未來國際儲備投資多元化、國際貨幣多極化趨勢（表3）。人民幣國際化目前可采取“穩改緩推”策略。穩改，指穩健改革；緩推，指不急于推進。具體來說，第一，穩步推進國內金融改革，成熟一項，推進一項，并在改革過程中審慎防范金融風險。未來隨著經濟全球化和金融市場一體化發展，必然要求參與國際市場的各國減少干預，加快市場化進程。十八屆三中全會提出的擴大金融業雙向開放、股票發行注冊制改革、多渠道推動股權融資、提高直接融資比重、提高跨境資本和金融交易可兌換程度、加快實現人民幣資本項目可兌換和利率市場化等目標，正符合人民幣國際化目前面臨的條件要求。資本項目開放方面，可進一步放開跨境直接投資等風險較小的長期資本流動項目，并探索從數量限制向資本流動管理的轉變路徑。

借助目前的前海跨境人民幣業務創新試驗區與上海自貿區金融改革基礎，積累風險防控經驗，在件成熟時，進一步選擇合適區域，擴大試點范圍。在有序放開資本項目時，繼續推進利率市場化改革，同時通過有效的外匯管理，避免由于資本大幅進出導致的匯率劇烈波動。在條件成熟時，可進一步盯住一籃子貨幣，逐步拓寬匯率波動區間，提高匯率彈性，實現有管理的浮動匯率制。第二，依托離岸市場，充分發揮人民幣離岸市場的作用。美元離岸市場對美元國際地位提升曾起到重要作用。由于歐洲美元市場受金融監管約束少，因此離岸銀行可以接受較小的金融存貸款息差，并以此競爭美元存款。而且美國政府允許美元回流，拓寬歐洲美元的投資渠道，歐洲美元市場得以發展壯大，并在較大程度上擴大美元在國際上的使用規模，直接推動美元國際化。而日元離岸市場主要由日本企業作為買賣方，東京離岸市場演變為一個管制寬松的國內市場，而并沒有實質上造成日元廣泛的跨境和國際使用。借鑒美元與日元離岸市場發展經驗，一方面可在前海試驗區跨境貸款與離岸發債基礎上，依托香港離岸市場，通過股權投資母基金、RQFII、FDI等方式，擴大人民幣資金跨境使用與回流渠道，另一方面，抓住上海自貿區打通居民、非居民之間資金流動的契機，促進上海離岸金融業務發展，吸引更多國際金融機構入駐自貿區，為人民幣國際化注入新的活力。第三，加強支付系統等基礎設施建設。跨境支付、清算體系是貨幣國際化的重要基礎設施，也是國際化戰略的重要內容。按照Eichengreen（2005）的理論，網絡外部性并非牢不可破，隨著金融創新與技術進步，幣種轉換成本與交易成本將逐步降低，這會弱化網絡外部性效應。完善人民幣跨境支付體系，整合現有人民幣跨境支付結算渠道和資源，將為人民幣跨境貿易和投資搭建有效渠道，滿足各主要時區人民幣業務發展的需要，保障境外人民幣投融資主體的清算效率和交易安全性，提高使用人民幣的便利性，增強人民幣的吸引力。同時，隨著各貨幣支付系統的建設與聯結，外匯交易清算將更具效率，幣種轉換成本更低，這將可能打破國際貨幣“天然壟斷”的網絡外部性優勢，也將提高更多貨幣成為國際貨幣的可能性。

作者：姜晶晶孫科單位：清華大學