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摘要：文章通過對國內(nèi)外券商投資銀行業(yè)務以及對國內(nèi)各券商投資銀行業(yè)務不同維度的比較分析得出，現(xiàn)階段我國投資銀行業(yè)務仍處在發(fā)展的早期階段，各券商投行業(yè)務的開展仍主要依托自身的規(guī)模優(yōu)勢以及股東的資源稟賦，具有鮮明業(yè)務特色的精品券商數(shù)量仍然相對較少。展望未來，隨著注冊制改革的穩(wěn)步推進，將為投資銀行業(yè)務帶來新的發(fā)展機遇和空間。

關(guān)鍵詞：券商;投資銀行;業(yè)務;中外比較

一、國內(nèi)外券商投資銀行業(yè)務比較

相較于中國投資銀行30余年的發(fā)展歷程，國外投行歷史更加悠久，經(jīng)歷了經(jīng)濟與金融周期的考驗，形成了相對成熟的商業(yè)模式和更加穩(wěn)定的行業(yè)格局。

一是美國投資銀行業(yè)穿越多輪周期，在新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中發(fā)揮了重要作用，在現(xiàn)階段我國大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)的背景下，應進一步完善資本市場制度、推動直接融資體系發(fā)展、打造高質(zhì)量投資銀行。美國投資銀行業(yè)務始于19世紀初，在南北戰(zhàn)爭期間迅速發(fā)展。然而，1933年通過的《格拉斯—斯蒂格爾法案》明確規(guī)定商業(yè)銀行和投資銀行應該分開經(jīng)營，這使得投資銀行在美國經(jīng)濟中的作用和地位被削弱。20世紀80年代以來，在宏觀經(jīng)濟改善、儲架發(fā)行政策推出、股市表現(xiàn)持續(xù)向好、投資銀行產(chǎn)品創(chuàng)新等因素的共同推動下，美國投資銀行業(yè)務逐漸形成現(xiàn)代化投資銀行體系，孕育出谷歌、蘋果等一批科技龍頭企業(yè)，為推動美國新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展做出了巨大貢獻。2019年末美國資產(chǎn)證券化率為158.1%，中國資產(chǎn)證券化率為59.6%，僅相當于美國20世紀80年代中期水平。從美國投資銀行的發(fā)展歷程來看，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開與之匹配的資本市場制度和強大的直接融資體系，而當前我國融資體系仍以間接融資為主，盡管近年來資本市場一系列政策旨在提升直接融資的比例，但建設(shè)高質(zhì)量投資銀行仍然任重道遠。

二是對比中、美投資銀行業(yè)務絕對收入規(guī)模及在營業(yè)收入中的占比來看，我國投資銀行業(yè)務仍具有較大的成長空間。由于股、債發(fā)行不振，20世紀70年代美國投資銀行業(yè)務收入維持在5億~10億美元的低位，投行業(yè)務收入在總收入中的占比也持續(xù)下滑，從1970年的12.7%降至1979年的6.8%。自20世紀80年代開始美國投資銀行業(yè)務進入爆發(fā)期，收入規(guī)模持續(xù)增長，1980—2016年間美國投資銀行業(yè)務收入從15.2億美元增至268.9億美元，年均復合增長率達到8.3%。而現(xiàn)階段我國投資銀行業(yè)務仍處于高速成長期，從投資銀行業(yè)務絕對收入規(guī)模來看與美國相對成熟的市場存在較大差距。2019年我國證券行業(yè)實現(xiàn)投資銀行業(yè)務收入69.1億美元，僅占到美國2016年投資銀行業(yè)務收入的25.7%，從絕對收入規(guī)模來看與美國20世紀80年代中期較為接近，未來具有巨大的成長空間。從投資銀行業(yè)務收入占比來看，近年來美國投資銀行業(yè)務收入占比保持在10%左右，略低于我國13%左右的收入占比，主要系美國證監(jiān)會統(tǒng)計口徑下并購重組咨詢費收入計入到其他業(yè)務收入中，而根據(jù)Coalition的統(tǒng)計，全球前十二大投資銀行IBD業(yè)務收入占比在27%左右，遠高于我國的13%。

三是從投資銀行業(yè)務的業(yè)務類型、業(yè)務深度與廣度來看，當前我國投資銀行業(yè)務與美國在成長初期較為相似。美國投資銀行業(yè)務收入主要包括承銷保薦收入、財務顧問收入和貸款收入。近年來財務顧問收入和貸款收入占比快速提升，逐漸超越承銷保薦收入成為投行最主要的收入來源，2019年三項細分業(yè)務收入比例約為5：3：2，承銷保薦收入中，債券承銷手續(xù)費收入相較股票承銷收入更高，2019年占到投行業(yè)務收入的32%，股票承銷手續(xù)費收入占比僅為17%。進一步細分來看，股票承銷業(yè)務以再融資為主，2019年IPO、再融資發(fā)行規(guī)模占比分別為22.0%和65.5%，收入占比分別為34%和50%。債券承銷業(yè)務以公司債作為主要發(fā)行品種，規(guī)模占比為65.6%，收入占比為75%，ABS、MBS發(fā)行規(guī)模占比分別為14.4%和5.4%，收入占比分別為5%和3%。相較美國多樣化的投資銀行業(yè)務而言，我國投資銀行業(yè)務結(jié)構(gòu)較為傳統(tǒng)，在業(yè)務深度和廣度上與國際化投行存在一定差距，目前承銷保薦業(yè)務仍然是投資銀行業(yè)務的主要收入來源。2019年承銷保薦收入占投行業(yè)務收入的比重達到78.2%，而以并購重組作為主要收入來源的財務顧問收入占比僅21.8%，收入結(jié)構(gòu)與美國投行業(yè)務發(fā)展早期較為相似。

四是從行業(yè)格局來看，我國投資銀行業(yè)務仍處于高速發(fā)展期，尚未形成穩(wěn)定的競爭格局，頭部投資銀行的規(guī)模效應并不明顯，集中度仍有進一步提升的空間。美國投資銀行經(jīng)過百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了相對穩(wěn)定的競爭格局，摩根大通、高盛、美銀美林等大型綜合性知名投行業(yè)務收入常年位居行業(yè)前列。當前我國投行業(yè)務收入集中度顯著低于美國，2019年美國投行業(yè)務收入CR10為61.6%，而我國CR10僅45.3%，集中度仍有較大提升空間。美國投資銀行業(yè)務規(guī)模效應明顯，2019年美國投行業(yè)務收入排名第一的摩根大通實現(xiàn)投行業(yè)務收入44.7億美元，而我國投行業(yè)務收入排名第一的中信證券投行業(yè)務收入僅37.4億人民幣，業(yè)務規(guī)模與美國存在較大差距。在股權(quán)融資業(yè)務領(lǐng)域，美國市場大型綜合性投資銀行占據(jù)絕對領(lǐng)先地位，行業(yè)競爭格局基本保持穩(wěn)定，市場集中度較高，頭部投行具有較高的定價權(quán)，而我國市場競爭格局尚未穩(wěn)定，各券商行業(yè)排名波動較大，且頭部券商定價權(quán)不強。在債權(quán)融資業(yè)務領(lǐng)域，美國具有商業(yè)銀行背景的投資銀行在業(yè)務規(guī)模上更勝一籌，但行業(yè)整體競爭格局也保持穩(wěn)定，頭部公司排名波動不大，而在我國債券市場，銀行市場份額相對較高，特別是在地方政府債、短融、中票等業(yè)務領(lǐng)域具有明顯的競爭優(yōu)勢，且具有較強的話語權(quán)。在并購重組業(yè)務領(lǐng)域，美國并購重組業(yè)務收入CR10近年來一致保持在54%左右，而目前我國集中度還相對較低，且近年來隨著中小券商的入局，行業(yè)格局進一步分散化，財務顧問收入CR10降至40%左右。目前美國并購重組業(yè)務已經(jīng)形成了綜合性投行和精品投行共存的相對穩(wěn)定的行業(yè)格局，并購重組手續(xù)費收入前10中既有高盛、摩根大通等綜合性國際大投行，也有Lazard、Evercore等精品投行，且近年來精品投行市占率逐年提升，從全球范圍來看2019年精品投行M&A收入市占率已經(jīng)達到40.9%，而國內(nèi)并購重組市場目前整體規(guī)模尚小，集中度較低，競爭格局遠未穩(wěn)定。

二、我國券商投行業(yè)務比較

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2019年我國共有96家券商開展投資銀行業(yè)務，涉及股票承銷、債券承銷、財務顧問等領(lǐng)域，合計實現(xiàn)投資銀行業(yè)務收入479.9億元（專項合并口徑），同比增長30.9%，投資銀行業(yè)務收入占證券行業(yè)營業(yè)收入的比重為13.6%。以下從微觀視角對我國各券商投行業(yè)務的開展進行比對分析。

（一）各券商投行業(yè)務概覽

整體上來看，券商投行業(yè)務收入與自身規(guī)模成正相關(guān)，當前行業(yè)內(nèi)各券商投行業(yè)務收入分化明顯，頭部券商收入規(guī)模遙遙領(lǐng)先。在2019年開展投資銀行業(yè)務的96家券商中，中信證券投行業(yè)務收入最高，為37.4億元，世紀證券投行業(yè)務收入最低，僅166萬元，行業(yè)兩極分化十分明顯。從96家券商投行業(yè)務收入的分布情況來看，各券商投行業(yè)務收入均值為5億元，而超過70%的券商投行業(yè)務收入不到5億元，15.6%的券商投行業(yè)務收入在5億~10億元區(qū)間內(nèi)，僅12家券商投行業(yè)務收入超過10億元，占全部券商數(shù)量的12.5%，這也反映出行業(yè)投行業(yè)務收入分化較顯著。我國各券商的投行業(yè)務收入基本與公司的整體規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，2019年投行業(yè)務收入位列行業(yè)前10的券商營業(yè)收入也均排在行業(yè)前12位，頭部券商投行業(yè)務收入規(guī)模遠遠領(lǐng)先，業(yè)務優(yōu)勢較為明顯，這也在一定程度上反映了現(xiàn)階段我國投資銀行業(yè)務仍處在發(fā)展的早期階段，各券商投行業(yè)務的開展仍主要依托自身的規(guī)模優(yōu)勢以及股東的資源稟賦，具有鮮明業(yè)務特色的精品券商數(shù)量仍然相對較少。各券商投行業(yè)務收入在營業(yè)收入中的占比有所分化，主要系部分中小券商開始著力打造投行業(yè)務特色，但整體進程仍較為緩慢。在2019年開展投資銀行業(yè)務的96家券商中，中天國富證券投行業(yè)務收入占比最高，達到55.8%，華寶證券占比最低，僅0.3%。從96家券商投行業(yè)務收入占比的分布情況來看，2019年全行業(yè)投資銀行業(yè)務收入占比為13.6%，絕大多數(shù)券商投行業(yè)務收入占比也均接近這一水平，78.1%的券商投行業(yè)務收入占比均在20%以下，反映出當前大部分券商并不以投行業(yè)務作為主要收入來源。從投行業(yè)務收入占比位于行業(yè)前10的券商來看，僅中信建投為頭部券商，其余均為中小券商，其中中天國富證券、中山證券和開源證券投行業(yè)務收入占比最高，分別達到55.8%、51.1%和42.7%，反映出部分中小券商開始走上以投行業(yè)務為特色的精品券商發(fā)展路徑，但從投行業(yè)務絕對收入規(guī)模來看這些券商仍然偏小、行業(yè)排名也相對靠后，尚未出現(xiàn)如Lazard、Evercore式的精品投行，整體發(fā)展仍較為緩慢。

（二）各券商投行細分業(yè)務比較

股票承銷業(yè)務整體競爭格局較為穩(wěn)定，頭部券商龍頭地位穩(wěn)固，但近兩年部分券商把握注冊制改革機遇實現(xiàn)彎道超車，IPO市場份額快速提升。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2019年全行業(yè)共有62家券商合計實現(xiàn)股票主承銷傭金收入124.8億元，同比增長67.7%。行業(yè)龍頭地位較為穩(wěn)固，中信證券、中信建投及中金公司股票主承銷傭金收入穩(wěn)居行業(yè)前列，其中，中信證券連續(xù)5年位列行業(yè)第1，中信建投連續(xù)5年位列行業(yè)前3，中金公司自2018年以來市場份額快速提升，2019年股票主承銷傭金收入已升至行業(yè)第2。中小券商因項目儲備相對較少，股票主承銷傭金收入波動幅度較大，行業(yè)排名每年也有較大調(diào)整。整體來看，當前股票承銷業(yè)務競爭格局較為穩(wěn)定，但需關(guān)注的是，在IPO承銷業(yè)務方面，部分中小券商緊抓科創(chuàng)板設(shè)立和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革機遇，市場份額快速提升，有望實現(xiàn)彎道超車，典型的如國金證券、民生證券、長江證券等。與股票承銷業(yè)務相比，債券承銷業(yè)務對券商的綜合實力要求相對較低，因此債券承銷業(yè)務集中度低于股票承銷業(yè)務，行業(yè)整體競爭也更為充分，各類券商發(fā)展較為均衡。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2019年全行業(yè)92家券商合計實現(xiàn)債券主承銷傭金收入202.3億元，同比增長35.6%。中信建投、海通證券、中信證券債券主承銷傭金收入連續(xù)兩年位列行業(yè)前3位，2019年中信建投證券實現(xiàn)債券主承銷傭金收入19.2億元，位列行業(yè)第1。中小券商債券承銷業(yè)務也具有亮眼的表現(xiàn)，多家中小券商債券主承銷傭金收入行業(yè)排名靠前。此外，債券市場相對充分的競爭格局也推動了部分券商在細分領(lǐng)域積極發(fā)展特色業(yè)務。財務顧問業(yè)務行業(yè)格局與債券承銷業(yè)務較為相似，整體集中度不高，也是部分中小券商重點發(fā)力的方向，其中并購重組財務顧問業(yè)務集中度相對較高，頭部券商占據(jù)絕大多數(shù)市場份額。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2019年共有96家開展財務顧問業(yè)務，合計實現(xiàn)財務顧問業(yè)務收入103.7億元，同比小幅下滑6.6%。中信證券、中金公司、中信建投、海通證券、華泰證券近兩年財務顧問業(yè)務收入均保持在行業(yè)前5位，其中中信證券財務顧問收入連續(xù)5年位列行業(yè)第1，2019年公司實現(xiàn)財務顧問業(yè)務收入7.1億元。與此同時，近兩年部分中小券商主動發(fā)力財務顧問業(yè)務，排名快速上升，2019年渤海證券、開源證券財務顧問業(yè)務收入分別達到3.4億元和2.9億元，分別上升至行業(yè)第6位和第8位，江海證券、中天國富、山西證券行業(yè)排名也迅速上升至行業(yè)前15位。從并購重組財務顧問業(yè)務來看，因其對投行的專業(yè)能力要求較高，行業(yè)集中度也要顯著高于財務顧問業(yè)務，頭部券商占據(jù)了主要市場份額。

（三）各規(guī)模類型券商投行業(yè)務開展情況比較

頭部券商投資銀行業(yè)務的開展相對均衡，在股票承銷、債券承銷以及財務顧問業(yè)務方面多點發(fā)力，各項業(yè)務行業(yè)排名均較為靠前。2019年凈利潤規(guī)模位列行業(yè)前5的券商分別為中信證券、海通證券、華泰證券、國泰君安、廣發(fā)證券，我們重點將其投行業(yè)務的開展情況進行比對。中信證券投資銀行業(yè)務龍頭地位穩(wěn)固，最近5年中僅2018年投行業(yè)務收入位列行業(yè)第2，其他年份均保持行業(yè)第1的位置。2020年以來國泰君安、海通證券均積極把握注冊制改革機遇，強化相關(guān)項目儲備、加快推進業(yè)務發(fā)展，IPO業(yè)務發(fā)展較快。此外，大型券商中，中信建投和中金公司近年來投行業(yè)務發(fā)展迅猛，行業(yè)排名迅速上升。2019年中信建投和中金公司投資銀行業(yè)務收入分別位列行業(yè)第2位和第3位，分別實現(xiàn)投行業(yè)務收入36.1億元和28.8億元。其中，中信建投證券投資銀行業(yè)務自2016年以來快速發(fā)展，與中信證券收入差距逐漸縮小，并在2018年實現(xiàn)投資銀行業(yè)務收入首次超越中信證券位列行業(yè)第1位；中金公司投資銀行業(yè)務自2018年以來快速發(fā)展，同時公司緊抓注冊制改革機遇，科創(chuàng)板項目規(guī)模領(lǐng)跑全行業(yè)，同時也帶動了公司投行業(yè)務行業(yè)排名大幅提升。中小券商投行業(yè)務排名相對靠后，且收入波動較大，但值得關(guān)注的是近年來行業(yè)內(nèi)開始陸續(xù)出現(xiàn)部分具有投行業(yè)務特色的中小券商。從細分業(yè)務來看，中小券商股票承銷、債券承銷以及財務顧問業(yè)務行業(yè)排名整體上基本與公司自身綜合排名保持一致，并未涌現(xiàn)出投行業(yè)務絕對收入排名靠前的中小券商。同時，由于中小券商項目儲備相對頭部券商較少，難以形成規(guī)模效應，因此，整體投行業(yè)務絕對收入規(guī)模及行業(yè)排名波動較大。近年來，部分中小券商積極發(fā)揮自身優(yōu)勢、打造業(yè)務特色，如國金證券、長江證券、民生證券在IPO業(yè)務領(lǐng)域，平安證券、信達證券在ABS業(yè)務方面，國開證券在政府支持機構(gòu)債方面，中銀國際證券在金融債、地方政府債的承銷上，渤海證券、開源證券、江海證券、中天國富證券在財務顧問業(yè)務方面，均逐漸在細分業(yè)務領(lǐng)域形成自身特色。

三、結(jié)論與展望

本文聚焦國內(nèi)外券商投行發(fā)展，對中美投資銀行業(yè)務以及國內(nèi)各券商投行業(yè)務的開展進行橫向?qū)Ρ?。目前我國投資銀行業(yè)務收入規(guī)模及資產(chǎn)證券化率與美國20世紀80年代中期較為接近，仍處于發(fā)展的早期階段，因此，在全面深化資本市場改革的背景下中國投資銀行業(yè)具有巨大的成長空間。通過對國內(nèi)券商投資業(yè)務的分析，整體上來看，券商投行業(yè)務收入與自身規(guī)模成正相關(guān)，當前行業(yè)內(nèi)各券商投行業(yè)務收入分化明顯，頭部券商收入規(guī)模遙遙領(lǐng)先，一定程度上反映了現(xiàn)階段我國投資銀行業(yè)務仍處在發(fā)展的早期階段，各券商投行業(yè)務的開展仍主要依托自身的規(guī)模優(yōu)勢以及股東的資源稟賦，具有鮮明業(yè)務特色的精品券商數(shù)量仍然相對較少。展望未來，隨著注冊制改革的穩(wěn)步推進，將為投資銀行業(yè)務也將帶來新的發(fā)展機遇和空間。

作者：陳君君 單位：南京證券股份有限公司