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1項目融資模式中的四大悖論

1．1建設周期與金融政策周期間的悖論按照規劃，上海軌道交通網絡建設時期是從2004年至2020年，需歷時16年。其中，2010年世博會前及2020年前幾年為投資建設高峰期，期間年度投資近300億元。如2008年的投資就高達358億元，相當于1天投資1億元。上海軌道交通網絡建設投資之巨、集中度之高實屬罕見，需要金融行業全程支持。但是，眾所周知，金融市場具有周期性變化特征，與經濟周期密切相關。在我國，經濟周期往往是宏觀調控的周期，貨幣信貸政策又是宏觀調控的最主要工具之一。在城市軌道交通網絡建設周期內，貨幣信貸政策出現多次變化是完全可以預期的。只要貨幣信貸政策適度從緊，銀行信貸規模就會收縮，城市軌道交通項目因其融資額巨大，受影響的程度也就更深，相應地享受下浮優惠利率會變得更加困難。2005年，國家正式批準上海軌道交通近期建設規劃，但因缺乏網絡融資機制，期望銀行對軌道交通網絡建設項目貸款作出一攬子承諾十分困難。這也是城市軌道交通網絡建設已開始啟動，但許多項目貸款合同卻遲遲難以落實的原因之一。

1．2規劃審批與項目審貸間的悖論國家對城市軌道交通近期建設規劃的編報，有一套嚴格、完整、規范的體系。編報內容由城市社會經濟發展和城市規劃、城市綜合規劃、城市軌道交通近期建設項目線路總體規劃方案、車輛及設備選擇、城市軌道交通網絡資源共享、項目實施規劃、建設資金籌措及平衡等構成。對城市軌道交通近期建設規劃的審批，國家重點關注的是城市軌道交通網絡規劃的整體合理性、必要性和可行性。對建設資金籌措及平衡部分的評審，通過城市軌道交通網絡整體的投資估算及資金安排、資金籌措渠道和方式、投入產出、資金平衡分析等來衡量。這樣的評審具有科學合理性。城市軌道交通的線路規劃設計，只有服務和服從整個城市的功能定位和布局，才能實現整體效益的最大化;如一味追求每條線路的當期效益，必然犧牲未來的整體效益。對接國家審批要求，如依然采用項目融資模式，就會在項目貸款審批上，只見“樹木”不見“森林”，將有機完整的城市軌道交通網絡割裂成一個個項目。有的項目因經濟性相對強而廣受銀行青睞，有的項目因經濟性相對弱而少有銀行問津。這不僅會嚴重影響項目建設資金的籌措，還會出現國家審批城市軌道交通網絡規劃時認為可行、但審批項目貸款時卻認為部分可行的悖論。

1．3市區線路與郊區線路間的悖論從城市軌道交通規劃與城市發展關系看，城市軌道交通線路的功能定位大體可以分為二類:一類是“線隨人走”，城市軌道交通在中心城區集中布局，線路依人流走向規劃設計;一類是“人隨線走”，城市軌道交通線路向郊區延伸，引導中心城區人口和新增人口向郊區疏解，配合城市規劃布局的整體調整。兩種類型線路的客流增長特點有顯著區別。中心城區線路除客流本來就集中外，還會吸納郊區線路的換乘客流，經濟效益十分突出。上海有的中心城區線路開通之日客流就井噴式爆滿。而郊區線路客流則隨著站點周邊城市開發進程逐步增長，需要一定時間的客流培育期，初期經濟效益不甚理想。兩種線路不同的經濟效益增長方式，讓銀行深感困惑:如以中心城區線路效益水平來評審郊區線路，郊區線路項目貸款審批將十分困難;而以郊區線路初期效益水平來統一把握審批條件，又不盡合理;若以城市軌道交通網絡整體效益作為項目貸款的審批條件雖最為科學合理，但又缺乏依據。

1．4先建項目與后建項目間的悖論按照國際經驗，隨著城市軌道交通網絡的逐步形成，便捷的換乘將滿足更多人的出行需要，城市整體交通運行方式也將發生革命性變化。如倫敦、紐約、巴黎、莫斯科等城市的軌道交通占公共交通出行比例均在60%以上。上海軌道交通20多年的運營業績也印證了這一規律。2004年，上海1、2、3、5號線的日均客流量為130萬人次，占上海市公共交通出行的比例為11%;2014年，上海軌道交通網絡運營日均客流量為774萬人次，最高日客流量超過1028萬人次，占上海市公共交通出行的比例為43%，已超過道路公交。照此發展，上海軌道交通占上海市公共交通出行的比例超過60%也為期不遠。按一般理解，后期建設項目的投入產出能力會更強。但實際狀況是:隨著城市軌道交通網絡建設，一方面是投資控制日趨成熟，項目工程建設費用、車輛機電設備采購費用等可控制在概算范圍內，甚至更低;但另一方面，項目前期動拆遷、市政管線搬遷費用，以及防治噪聲、沉降、振動等施工措施費用卻與日俱增，難以控制。項目越晚建、建設成本越高，幾乎是一條鐵律。而投資的增加勢必消減客流增長帶來的效益，使后期項目的投入產出可能反不如前期項目。這種情況下，如繼續采用項目融資模式，只會面對城市軌道交通網絡經濟效益越來越好，而項目貸款審批卻越來越難的悖論和尷尬。

2全面創新的網絡融資模式

2．1開創上海軌道交通網絡融資特別授權模式通過對項目融資模式諸多悖論的深入分析，已經得出結論:眾多項目融資相加并不等于網絡融資，因此需要重新定義網絡融資的內涵。網絡融資應涵蓋城市軌道交通網絡的所有項目，以城市軌道交通網絡整體投入產出及財務可行性作為各個項目貸款的統一審批條件，并對項目貸款總額、貸款期限、貸款利率等作出一攬子安排和承諾，以有效規避政策變化的不確定性和項目融資的不合理性。網絡融資是對項目融資的根本性顛覆，大大突破了各銀行分行的審批權限。網絡融資要取得突破，勢必先要驚動各銀行的總行。所幸中國工商銀行、中國農業銀行、中國建設銀行、中國銀行、中國交通銀行、上海浦東發展銀行等銀行都以極其認真負責的態度，對網絡融資構想進行了全方位審視;一致認為這是用全新思維構建的融資模式，符合上海軌道交通網絡建設的實際，也是一次深刻的金融體制改革和創新;并對將所有項目“裝進一個籃子”的大膽設想所表現出來的遠見和膽略，表示高度贊賞。各銀行總行隨后正式決定，將上海軌道交通網絡融資統籌，申通集團分別作為特定業務、特定客戶，給予地方分行特別授權，一期項目完成后續延二期項目。由此，網絡融資的政策和體制取得重大突破，朝著組建城市軌道交通網絡銀團(以下簡稱“網絡銀團”)方向邁出最為重要的一步。

2．2創建“網絡總銀團加項目子銀團”全新模式用一個網絡銀團來取代所有項目銀團，是重塑銀團架構最為簡潔的做法，也是最容易想到的方法。但細細分析，這種方法也有不小難度:①網絡銀團組建時，許多項目尚處在投資估算階段，項目工程實施方案和概預算尚未最終完善確定，許多不確定因素都可能引起網絡銀團整體的不穩定性;②網絡銀團涉及眾多項目和銀行，如僅以一個網絡銀團來運作，事無巨細，一項正常業務可能需經全體銀行的協調審批流程，運轉效率將大大降低;③以網絡銀團取代項目銀團，還將打破申通集團為項目銀團提供擔保的既有格局，需改由政府為網絡銀團提供擔保，這按照規定也是不可行的。只有一個網絡銀團顯然不是可行的方法，而以網絡銀團覆蓋項目銀團則可兼顧融資統籌、具體運作等多重職能。由此，創建“網絡總銀團加項目子銀團”的具體方案呼之而出，并很快取得各銀行的共識。網絡總銀團全面負責確定項目貸款總額度，確保項目子銀團貸款落實到位，并對項目貸款期限、貸款利率等作出統一規定和安排。其具體運作機制是:項目子銀團負責項目融資各項業務;項目子銀團如發生貸款困難，網絡總銀團負有落實責任;參與銀行如發生貸款困難，牽頭行負有落實責任;項目投資如有調整，貸款總額度相應調整;一期項目完成后續延二期項目。這樣，網絡銀團不再是一般意義上的一個銀團，而是一項開放式的機制安排。

2．3實現網絡融資貸款的三個統一網絡融資不但統籌特別授權和網絡銀團的組建，使項目融資貸款不再受一年一度基本授權的限制，而且可以放眼城市軌道交通網絡建設全周期，制訂中長期融資貸款計劃，并對有關重大政策作出統一調整:(1)統一貸款審批條件。銀行方面聘請第三方及申通集團參照國際經驗分別對上海軌道交通網絡中長期客流和財務狀況進行預測。預測結果不僅完全可行，而且第三方的預測數據還好于申通集團的預測數據。由此決定，統一以城市軌道交通網絡的投入產出、財務可行性作為各個項目貸款的審批條件。(2)統一貸款期限。城市軌道交通一條線路的建設期一般在5年左右，因此，以往項目貸款寬限期設定為5年，貸款期限為15年左右。實際上，城市軌道交通項目的投入產出期要更長，尤其是進入網絡建設階段后，項目投入產出周期還要相互交叉疊加，因此原有貸款期限不利于錯開用款高峰與還款高峰。經調整，最后統一為:貸款寬限期為10年，貸款期限為25年。(3)統一貸款利率。利率是銀團貸款中最為敏感的問題之一。巨額的網絡銀團貸款，讓利率問題變得更為敏感。“長期貸款業務取得長期可預期收益”的理性認知成為取得共識的基礎，從而決定各項目貸款統一享受同期同檔次人民幣貸款利率下浮10%的優惠。融資貸款政策的重大調整，為徹底消除項目融資諸多悖論鋪平了道路。

3網絡融資的成效及意義

上海軌道交通全面創新的網絡融資模式，在銀行界引起巨大反響。各銀行也紛紛表達了愿積極參與的意向。2006年，以中國工商銀行、中國農業銀行、中國建設銀行、中國銀行、中國交通銀行、上海浦東發展銀行為總牽頭行或副總牽頭行，國家開發銀行、上海銀行、民生銀行、光大銀行、廣發銀行、招商銀行為參與行的網絡銀團組建完成，并與申通集團正式簽署了《上海軌道交通網絡銀團貸款總合同》、《債權人間合同》、《保證合同》及《資金管理合同》等一整套統一、嚴密、細致、規范的合同文本。之后，上海軌道交通6、7、8、9、10號線子銀團相繼組建，并分別與項目公司簽署項目銀團貸款合同。銀團的組建和合同的簽署，標志著網絡融資模式正式啟動。現在，網絡融資模式已歷經整整9個年頭，取得了顯著成效，并顯示出越來越重要的積極作用。這些作用主要表現在以下幾方面:(1)整體統籌。網絡融資模式的創建，使網絡融資不再等同于項目融資的簡單疊加，而是將項目融資整合成一個有機整體，有效化解了政策周期變化、項目情況差異等諸多難題，為啟動特別授權和網絡銀團創造了有利條件。2006年及2013年，網絡銀團對一、二期項目貸款總額2600億元作出一攬子承諾和安排，使上海軌道交通網絡建設資金得到全面落實。這完全得益于由項目融資到網絡融資的思維轉換和體制機制創新突破，在我國金融史上史無前例的。(2)集中資源。網絡融資規模巨大，單靠幾家銀行難以滿足需要。組建特大型網絡銀團，有利于將大型商業銀行與中小型商業銀行的積極性都調動起來，鼓勵各家銀行在公開、公平、透明的環境下展開有序競爭。網絡銀團完全以開放姿態來籌建，凡愿履行銀團權利與義務的銀行都歡迎參與。上述參與網絡銀團的12家銀行，其中6家牽頭行承諾貸款金額戶均近400億元，6家參與行戶均也達到40億元。由此可見，組建網絡銀團可充分發揮集中各類銀行信貸資源、促進公平有序競爭、提高融資服務水平、共同支持上海軌道交通網絡建設的積極作用。(3)規避風險。創建網絡總銀團與項目子銀團，有利于建立、健全兩級銀團的責任體系和監管體系，確保項目建設資金及時落實到位，防范資金風險。網絡銀團合同簽署9年來，歷經國家宏觀調控、信貸規模調控、利率波動、債務融資平臺清理、國際金融危機等政策和形勢變化的考驗，但是，所有合同執行至今未作任何調整，項目貸款始終依照建設進度正常發放到位。到目前為止，累計貸款已超過1300多億元，享受下浮優惠利率累計節約財務費用超過40億元，有力支持了上海軌道交通網絡建設順利進行。網絡銀團對信貸資金和企業資金嚴格監管，進一步促進了企業財務資金管理水平的提升。網絡銀團實施至今，未發生任何不良貸款或資金問題，規模巨大的資金運作始終處于良好受控狀態。(4)示范效應。在國際成熟市場上，類似的特大型融資項目一般都采取銀團貸款的方式進行融資安排，但像上海軌道交通如此規模的融資項目還不多見。更重要的是，網絡銀團的一整套合同對銀企雙方及銀行間權利義務各項細節都作出詳盡規定。這樣精細運作的銀團更少見。銀團貸款市場是金融市場的一個重要子市場。目前國內銀團貸款比例依然偏低，有的銀團貸款還具有俱樂部銀團貸款特征。上海軌道交通網絡銀團的成功創新與實踐，為其他投資建設項目和企業的銀團貸款合作提供了范例。

作者：錢耀忠 單位：上海申通地鐵集團有限公司