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第一篇

一、研究設計

（一）研究假設從某種意義上來說，銀行理財業務反映了利率市場化的進程，而銀行理財產品的收益率變化或許正是這一進程的具體體現，每款銀行理財產品在產品設計過程中都會參考當時的市場利率。本文將通過構建線性回歸模型，以實證研究方法來分析銀行理財產品收益率與市場利率（SHIBOR）之間的內在聯系。不過，由于銀行理財產品的構成要素眾多，投資幣種、期限、投資標的類別都會對理財產品收益率產生一定影響，因此本文提出以下研究假設。⒈SHIBOR利率與理財產品預期收益率從利率市場化的目標和成果來看，商業銀行的存貸款利率的價格水平應由市場而非行政意志決定、傳導，均衡利率的價格水平在多方供求關系的作用下，及時靈敏地傳遞市場多方的需求，價格水平可能是靈活變化而非之前的機械單一。然而，目前商業銀行的存貸款業務依然受到人民銀行的管制，并不能充分體現市場利率水平，商業銀行只有通過創新金融產品，使其包含充分的市場信息，即市場利率水平，才可能維持自身的競爭力水平。也就是說，商業銀行所發行的理財產品收益應圍繞市場利率水平制定?；诖耍岢鯤1。H1：在其他條件不變前提下，銀行理財產品發行當日的市場利率對理財產品預期收益率呈顯著正相關關系⒉影響銀行理財產品預期收益率水平的其他因素由于商業銀行發行的理財產品要素眾多，并非只受單一市場利率的影響。實際上，銀行理財產品的投資管理時間（投資期限）、產品募集資金的投資標的都會對理財產品的預期收益產生一定的影響。首先，由于絕大多數理財產品無法贖回，投資期限越長，意味著產品的流動性越差，對于購買期限較長理財產品的投資者而言，商業銀行必然會提供更高的收益水平，從而彌補投資者喪失資金使用權的時間成本。其次，商業銀行發行理財產品的募集資金往往會投資于不同的投資標的，主要包括債券與貨幣市場工具、信托計劃收益權、券商或基金子公司資產管理計劃、期權合同或多項投資標的組合。這些不同類別的投資標的，其風險、收益水平不盡相同，本文根據西南財經大學信托與理財研究所的標準，選取了三種主要的投資標的進行研究，分別是債券和貨幣市場類理財產品、組合投資類理財產品及期權合同類理財產品作為實證分析的對象。據此，提出H2和H3。H2：銀行理財產品的投資管理時間與理財產品預期收益率呈正向的影響關系；H3：銀行理財產品募集資金不同投資標的會對理財產品預期收益率產生不同影響。

（二）樣本選擇和數據來源一般而言，上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）是公認的中國金融市場的市場利率，因此本文主要研究SHIBOR與銀行理財產品利率水平的關系。由于SHIBOR的報價始于2007年，本文選取從2008年至2012年發行的所有特殊期限的人民幣銀行理財產品作為樣本，同時共40308款理財產品。之所以稱為特殊期限，是因為SHIBOR的時間段主要分為1天、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年等，而銀行理財產品的期限覆蓋面更寬，為了使比對效果更佳，本文專門選取了產品期限與SHIBOR時間段接近的銀行理財產品作為研究樣本。①研究中所使用的數據和理財產品投資標的劃分標準來自融程信息金融理財數據庫。本文的實證分析采用stata12統計分析軟件進行統計分析。

（三）模型變量與設計被解釋變量：商業銀行所發行理財產品的預期收益率。解釋變量：商業銀行發行理財產品當日的市場利率，該市場利率等于銀行理財產品發行當日同期限SHIBOR的報價利率。工具變量：1.產品期限：以天為單位。2.產品投資標的：通過設置3個虛擬變量，當虛擬變量取1時，分別表示銀行理財產品募集資金的投資標的為債券和貨幣市場類工具、組合投資工具及期權合同。

二、實證結果與分析

（一）描述性統計分析表格2描述了模型中所有變量的統計特征，從解釋變量、被解釋變量的均值和標準差來看，銀行理財產品的預期收益率與市場利率非常接近，甚至還要高于市場利率。出現這一情況的主要原因主要有兩點：首先，部分銀行理財產品的風險水平高于市場利率所代表的風險水平，相對的，其風險補償亦會提高。事實上，除了債券與貨幣市場類理財產品的風險水平較低外，投資標的涉及信托項目受益權的理財產品大多風險水平較高②。其次，銀行理財業務不僅市場競爭激烈，還會對存款業務形成擠壓之勢。以城市商業銀行為代表的地方性銀行往往在吸收存款等方面不及全國性銀行，通過推出高收益銀行理財產品能夠實現吸引存款客戶的目的。另外，三個虛擬變量的平均值指出了三類型投資標的占理財產品的比例，其中以債券和貨幣市場類理財產品占比最高，接近全部理財產品的一般，組合型理財產品則占據了約1/4的比例，而期權合同屬于衍生金融工具，往往具有較大的風險，并不符合絕大部分投資理財產品的投資者的風險偏好，因此這類理財產品較少。因為債券與貨幣市場工具是銀行間市場交易的債券等金融工具，其風險水平較低，這在一定程度上也保證了理財產品的及時兌付。由于信托項目收益水平較高（一般在年化收益率10%左右），相對來說其風險水平要高于債券、貨幣市場工具。

（二）回歸分析通過stata12軟件對模型進行回歸分析，模型F檢驗的p值為0，說明模型從整體上看看是顯著的。模型擬合的結果是調整可決系數為0.3455，模型擬合效果一般，除了模型中所列舉的幾項變量外，仍然存在其他變量對銀行理財產品的收益產生了較大影響。表格3是回歸模型中解釋變量和工具變量的回歸結果，從實證分析角度來看，解釋變量市場利率對銀行理財產品的預期收益率產生了較強的顯著影響，商業銀行進行理財產品設計時都充分考慮了當時的市場利率水平。另外，模型中設定的控制變量如產品投資標的、產品投資期限等也對理財產品預期收益率產生了十分顯著的影響。在這些變量里，產品的期限和投資于期權合同等均會對理財產品預期收益率產生正向的影響。其中產品期限的正向影響是顯而易見的，由于投資于期權合同的理財產品是所有銀行理財產品中風險最高的，這類理財產品只有支付更高的風險報酬才能具備較高的投資吸引力。例如，2009年德意志銀行發行的一款投資于期權合同的理財產品，其最高預期年化收益率為92%。另外，銀行理財產品的投資標的是債券貨幣市場類工具或組合投資工具時，理財產品的預期收益率會顯著下降。這一點說明占據商業銀行理財產品份額近3/4的兩類理財產品的投資標的并不能幫助一款理財產品獲得較高的收益水平。

三、結論

（一）銀行理財業務是利率市場化的必然產物從利率市場化角度來看，正是由于現階段銀行理財產品的預期收益率體現了市場化的收益水平，才會出現理財業務的爆發式增長，從2004年至2012年，銀行理財產品的發行規模從0.04萬億元膨脹至超過30萬億元③。市場化利率的形成，逐步取消了傳統意義上對金融產品之間定義的界限，不論是銀行理財產品、權益類投資工具、信托收益權還是資產管理類產品，都將圍繞市場利率來確定其運作和管理模式，金融產品之間只存在收益情況、風險水平和流動性狀況之間的差異。對于金融機構尤其是商業銀行而言，必須深入研究特定客戶的收益訴求和風險承受能力，緊密結合市場利率開發適應投資者需求以及自身經營、發展需要的金融理財產品。

（二）理財業務亟需拓展投資標的由于傳統的債券與貨幣市場類、組合投資類理財產品的投資標的并不能獲取足夠高的收益水平，使得這兩類理財產品預期收益率會明顯下降。其原因在于將資金投資于銀行間債券市場或拆借市場是中國商業銀行最擅長的投資活動，債券與貨幣市場也順理成章成為理財業務的投資標的首選。不過由于債券與貨幣市場工具的收益水平逐年降低，其對應的銀行理財產品的收益水平也同樣會有所下降。對于商業銀行而言，提高理財產品投資吸引力的關鍵之一便是提高產品收益水平，這需要其提升自身的資產管理水平以適應市場投資需求的變化，并真正實現與金融市場環境的融合。

（三）政策建議中國的銀行理財產品是在利率市場化改革驅動下誕生的，從某種角度來說，它就是利率市場化的一部分。不過由于商業銀行尚未完全適應市場游戲規則，造成了一定的被動適應市場利率的情況出現，這也使得銀行理財產品的收益率在其他眾多因素的干擾下，并不能與金融市場中資金的價格變化完全同步。由此可見，中國商業銀行還未完全適應利率市場化背景下的金融市場游戲規則。另外，缺乏充分依據而具有非理性因素的銀行理財產品定價模式會為商業銀行帶來額外的非系統風險，為其經營帶來一定的負面影響。鑒于此，商業銀行應充分理解代客理財的實質，并且主動使理財業務回歸資產管理的本質，力圖使銀行理財產品的收益率與市場利率同步，降低經營風險。

作者：趙丹單位：上海理工大學管理學院

第二篇

一、銀行理財產品收益率影響因素分析

（一）構建理財產品收益率函數構建如下函數rPF=（frSH、Y、P、M、C、u），其中，rPF為理財產品收益率，rSH為相應期限上海銀行間市場拆借利率，Y為總產出，P為物價水平，M為貨幣供應量，C為常數項，u為隨機常數項。

（二）樣本選擇和數據來源隨著我國利率市場化進程的加快，各銀行發售理財產品競爭也日趨激烈，為使樣本選擇更具時效性和代表性，本文選取最近1年3個月期理財產品平均預期收益率樣本，上海銀行間3個月期拆借利率作為市場化利率的代表，物價水平選用消費者價格指數代替，貨幣供應量選取流通中的現金M0為標準，由于總產出GDP只能獲得季度數據，取季度內平均GDP為月度GDP數據（見表1）。

（三）實證分析用SPSS逐步分析法做計量模型（見表2、表3）。從表3可以看出，理財收益率rPF與銀行間拆借利率rSH和相關系數最大，達到0.804，其次與總產出GDP、物價指數CPI相關系數也很大，與貨幣供應量相關系數較小，這與貨幣政策傳導的遲滯性有關。對自變量進行篩選，經過剔除，只有一個自變量銀行間拆借利率rSH進入模型，其他3個自變量由一定程度上可以相互替代，從模型中剔除。表4給出了擬合的回歸方程系數及其檢驗，自變量回歸系數為0.639，統計量t值為4.269，對應p值為0.002，檢驗結果是顯著的。

（四）結論1.理財產品收益率與市場化利率（上海銀行間拆借利率Shibor）呈顯著的正相關關系，市場化利率波動最終會導致理財預期收益率的波動，突出表現在Shibor正越來越多地成為短期理財產品的定價基準。2.理財產品收益率是潛在市場化存款利率的先行指標，在存款利率市場化進程中將扮演重要角色，理財收益率一定程度上體現了市場化存款利率的水平和趨勢，為央行進行利率市場化壓力測試及政策制定提供了重要參考。3.理財收益率與物價指數CPI、貨幣供應量M0等變量關系不顯著，并不表明物價指數和貨幣供應量對理財收益率沒有影響，因為物價指數CPI和貨幣供應量M0等都是事后概念上的統計數據，相關變量仍會以預期物價水平和貨幣政策傳導來影響市場化利率，乃至理財收益率。

二、進一步規范發展理財產品市場的政策建議

（一）規范理財產品的運作、核算，實現風險可控銀監會要求理財產品開發設計要體現風險可控、成本可算、信息披露充分的原則，要求做到每個理財計劃的單獨核算和規范管理。但理財產品實際運作中，存在以下三個問題：一是部分理財產品存在期限錯配。部分銀行通過建立資產池，滾動融入期限短、成本低的資金對接期限較長、收益更高的資產。二是部分理財產品存在關聯交易，把實際收益水平較高的理財產品和實際收益水平較低的理財產品進行調整，使相關理財產品在短期內達到預期收益率水平。三是理財產品加杠桿。部分銀行理財產品轉向負債經營，特別是2013年6月出現“錢荒”后，流動性緊張、凈值型理財產品遭大額贖回的情況下，部分銀行理財產品最高時的資產負債率能達到50%—70%。銀監會對資產池業務進行了規范，要求理財資金與所投資產必須一一對應，單獨管理、單獨建賬和單獨核算，建議在此基礎上，監管機構應該制定詳細的信息強制披露規則，規定在投資品出現融資客戶信用等級下降、經營虧損、收益本金歸還不及時甚至出現逾期、不良等風險因素情況下，要求銀行及時進行充分披露，防止負債經營和關聯交易等有意掩蓋流動性風險的交易行為。

（二）規范理財產品監管套利等“影子銀行”行為雖然從監管政策上分析來看，銀行理財業務不應屬影子銀行，但在具體執行過程中也存在部分為規避監督和實現監管套利的理財業務，表現為影子銀行產品。一是通過銀信、銀證、銀基、銀銀通道將理財募集資金投向信貸資產，從而將信貸資產表外化，達到規避監管指標限制的目的。二是將理財產品募集期、清算期設置在月末、季末、年末等時點，主動調節負債，虛增特定時點存款，變相突破對存貸比等流動性指標的管制。三是利用銀信、銀證、銀基合作等非保本浮動收益型理財產品償付貸款、票據、債券等表內資產，理財到期后以表內資產兌付理財，實現表內表外資產的利益輸送，導致表外風險蔓延到銀行表內。

（三）積極引導理財產品投資“非標”資產的規范化所謂非標資產，主要指非標準化債權資產，即未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、應收賬款、各類受益權、帶回購條款的股權性融資等。此類資產無法從銀行信貸和債券等標準化直接融資渠道融資，存在巨大市場需求，具有信息披露不充分、資金配置存在短借長用和循環融資以及回報率畸高等特點。積極引導理財投資“非標”資產的規范化，嘗試和探索銀行資產管理業務，通過資產證券化將直接投資企業債權的“非標”資產標準化，促進標準化資產成為銀行理財業務的主要投資標的，將是未來的發展方向。

作者：王建喜劉宏濤單位：中國人民銀行塘沽中心支行中國銀行業監督管理委員會天津監管局