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提要：農業類上市公司作為解決“三農問題”和支貧扶農的中堅力量，將其股價與企業內在價值比較是企業提升自身經營管理水平、投資者做出準確投融資決策的關鍵環節。本文首先通過平衡計分卡探討了農業企業的價值驅動因素，建立包含財務因素和非財務因素的價值評估體系，再根據突變級數和實物期權法構建修正的B-S期權定價模型，進而對標的公司的企業價值進行評估，最后得出我國36家農業類上市公司股票的內在價值，結合企業目前的股價，得出相關研究結論并提出了幾點對策建議。

關鍵詞：農業類上市公司;股票價格;企業價值;突變級數;實物期權

黨的報告強調了“三農問題”對我國在2020年全面建成小康社會的重要性。農業類上市公司作為農業企業的“領頭羊”，在支貧扶農和推動我國經濟社會發展中起著重要的作用。因此，將農業類上市公司的股價與企業價值進行比較研究，不僅有利于投資者根據農業類上市公司的真實價值更好地做出投融資決策，而且也能降低在我國資本市場上的非系統性風險。

一、相關研究文獻評述

將上市公司股價與企業價值進行比較，關鍵環節在于如何更加準確地評估農業類上市公司的企業價值，由于農業企業具有經營風險大、收益存在不確定性的特點，本文主要是運用實物期權法來進行評估。國外學者在運用實物期權定價模型研究企業價值方面主要集中在兩點：一是研究具有期權特性的資產和項目，將實物期權定價法應用于該領域的評價和資產的評估之中。Tolga(2008)認為，投資機會的真正期權價值是一個價值最大化公司將憑借其固有的決策權來支付投資項目的權利，由此提出了模糊實物期權對R&D項目的評價。二是研究實物期權定價模型本身，尋求更為準確和具有針對性的改進模型。Wang(2010)提出了一個不確定性環境下的資本預算模型。其中，概率被用來描述模糊事件，現金流量信息可以被指定為一種特殊類型的模糊數，并舉例說明了利用模糊實物期權估值分析不確定條件下資本預算問題的結果。由于我國資產評估行業起步較晚，利用實物期權進行研究主要是引進國外的理念和方法，再將其改進應用于具有期權特性的資產和行業。黃生權等（2014）運用模糊層次分析法和實物期權法對群決策環境下的互聯網企業價值進行了評估。彭兆東（2015）采用BLack-Scholes期權定價模型，分析評估了樂視網（神創板）這一高科技企業的真實企業價值。周艷麗等（2016）在借鑒前人研究的基礎上建立了同時帶跳擴散過程和具有隨機波動率的美式期權定價模型，利用此模型對專利權進行價值評估。郭建峰等（2017）根據實物期權模型將我國互聯網上市公司的價值進行了評估，并找到最有發展潛力的公司。實物期權定價模型在評估上市場公司企業內在價值方面具有更好的精確度。因此，本文選擇該方法進行研究。從已掌握的文獻來看，在運用實物期權定價模型對上市企業價值進行評估時，沒有將上市公司的股價與內在價值相比較。農業上市公司又是解決“三農問題”和支貧扶農的中堅力量。因此，本文結合使用突變級數和實物期權法確定農業類上市公司股票的內在價值，并與企業目前股價比較分析，具有一定的理論價值和現實意義。

二、農業類上市公司股價與企業價值相關性研究

（一）農業類上市公司股價與企業價值相關性分析根據商品的價值規律，價格是價值的表現形式，價值是價格的內在基礎，價格總是圍繞價值上下波動的。在我國證券市場上，上市公司股票作為一種特殊的商品，其與企業價值的相關性主要表現在兩個方面：1.有效市場理論的角度。根據有效市場理論，只有強式有效市場才能通過股價將企業價值完全反映出來，但由于我國證券市場上存在相關信息的不對稱性，所以外部投資者只能通過歷史信息和公開信息對上市公司股價的未來走勢做出判斷。對于農業類上市公司而言，由于受到國家政策扶持，未來發展潛力大，因此股票價格只能在一定程度上反映企業價值，而不能完全反映。2.行為金融學的角度。有效市場理論假設的是投資者都是完全理性人，能夠理性地做出投資決策，但是我國投資者在絕大多數情況下會受到多種外在因素的干擾而產生羊群效應。從行為金融學的角度來看，證券市場的參與者并非都是理性的，常常會受從眾心理和情緒的影響而盲目地選擇投資對象，這就會導致股票價格與企業價值的嚴重偏離。

（二）構建農業類企業股價與價值相關性的評估體系本文通過分析農業類企業股價與價值的相關性，考慮了企業的財務和非財務因素，依據公司財務管理中的平衡計分卡理論，在財務因素方面，根據國資委下發的《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》，分別從財務能力、學習與經營能力、內部經營能力和顧客能力四個方面來綜合考察，找出關鍵評價指標構建農業企業的價值評估體系。在非財務因素方面，分別從學習與經營、內部經營和顧客三個維度進行評估。綜合以上分析，結合財務因素和非財務因素，可以構建出如表1所示的農業類企業價值評估體系。

三、農業上市公司企業價值的模型構建及運算過程分析

本文綜合了突變級數法確定的財務能力確定的權重和B-S期權定價模型確定的期權價值，最終根據以下公式得出考慮了非財務因素的農業類上市公司的企業價值：CA=C/A1(1)其中，CA表示上市公司考慮了財務因素和非財務因素的企業價值，C表示根據B-S期權定價模型評估出的上市公司股權價值，A1表示的是根據突變級數法確定的財務因素所占的權重。

（一）實物期權定價法B-S期權定價模型的標準形式為：其中，C表示期權的價格，S0為標的資產的當前價格；K表示期權的執行價格；N(d1)、N(d2)表示標準正態分布的隨機概率；t為期權到期日前的時間；r為無風險利率；滓2表示標的資產價格的波動程度。

（二）突變級數法突變級數法是根據評價目標進行多層次分解，然后將突變理論和模糊數學相結合產生突變模糊隸屬函數，再進行綜合量化運算，從而對評價目標進行排序分析的一種綜合評價方法。突變級數法的具體評價步驟參見孟凡生和李美瑩（2012）。本文以上市公司“中水漁業”為例，詳細闡述用突變級數法如何確定企業的財務能力。各財務指標的計算的原始數據均來源于同花順股票交易軟件，具體根據2014-2017年的財務數據計算。關于盈利能力和生存能力下的三級指標計算采用加權平均法，由于年份越近，影響程度越大，因此將2016年、2015年、2014年的財務指標的權重分別取0.5、0.3、0.2。成長能力下的三級指標都是關于增長率計算的，因此取三年的平均增長率。將計算的有關財務比值根據公式(1)進行無量綱標準化處理，處理后所有指標值均在[0,1]范圍內，計算出的財務比值與標準化值見表2。

（三）計算“中水漁業”的二級指標系統1.計算盈利能力。指標B11、B12、B13有燕尾突變系統，為互補型，其隸屬函數計算如下：2.計算生存能力。指標B21、B22有尖點突變系統，為非互補型，其隸屬函數計算如下：3.計算成長能力。指標B31、B32、B33、B34有蝴蝶突變系統，為非互補型，其隸屬函數計算如下：

（四）計算“中水漁業”的一級指標指標B1、B2、B3有燕尾突變系統，為互補型，其隸屬函數計算如下：

四、農業類上市公司企業價值評估的實證分析

（一）樣本選擇為了盡可能的選取足夠多的樣本進行研究，本文從國泰安數據庫（CSMAR）中篩選出農林牧漁業的所有上市公司（50家）①作為農業類上市公司的初始樣本，篩選出2014年以前在我國滬深交易所上市的45家，剔除了連續處于虧損和停牌退市的上市公司7家、由于遵循的會計準則不同導致的財務指標缺乏可比性的B股上市公司1家，以及在2014-2017年主要業務是非農業的上市公司1家，最終篩選出36家上市公司。

（二）實物期權法確定企業價值本文根據B-S期權定價模型對36家農業類上市公司進行價值評估。其中：標的資產的價值S0為總資產；期權的執行價格K為總負債；標的資產價格的波動程度滓可以將股票價格的年波動率視為企業整體價值的波動率；距離期權到期日t取農業類上市公司的平均壽命12年；期權有效期內的無風險利率r為2017年債權的無風險利率4.36%。所評估出的企業價值為C，再根據公式（1）將評估結果進行修正得到考慮了財務因素與非財務因素的評估價值CA，具體評估結果如表3所示。

（三）農業類上市公司股價與企業價值對比分析根據突變級數法和實物期權定價法得到了36家農業類上市公司的評估價值CA，將評估值CA與各家上市公司2017年的流通股本相除，得到各上市公司股票的內在價值V，將其與各自2017年平均股票價格P進行比較，從而確定具有發展潛力和投資價值的農業類上市公司。具體結果如表4所示。根據表4中36家農業類上市公司的股票價格與內在價值的偏離度，按照“偏離程度<0”、“偏離程度0-100%”、“偏離程度100%-300%”、“偏離程度>300%”劃分成四個不同的偏離區間，在各區間中上市公司數量及占比如圖1所示。根據上文對評估的上市公司股票內在價值與股票價格比較后，可以做出以下幾點分析總結：（1）評估值與公司總市值的偏離程度為負，表明目前該上市公司價值被低估且具有一定的投資價值和發展潛力。在被評估的36家農業類上市公司中只有5家偏離程度為負，僅占總數量的13.89%，說明了具有投資價值的農業類上市公司占少數，大多數的農業類上市公司的價值都被高估。（2）偏離程度在0-100%區間里的上市公司有19家，占總數量的52.78%，其中有70%左右偏離程度都低于50%，考慮到企業面臨的復雜的宏觀經濟形式和多變的行業狀況，其評估價值與總市值的偏差并不算太大。（3）偏離程度在100%-300%區間里的上市公司占總數量的30.56%，偏離程度>300%的上市公司占總數量的2.78%，反映了一部分農業類上市公司股票價格中有存在著大量的泡沫。因此在這種情況下，評估價值與股票價格不相符并不能說明評估價值偏離實際價值。相反，投資者應該根據評估價值來對上市公司進行準確的判斷，防止對股票價格的高估而進行盲目地投資。

五、研究結論與建議

本文通過實物期權模型對我國36家農業類上市公司的企業價值進行評估，并將上市公司的股價與企業內在價值進行比較后分析可知，36家上市公司中只有5家的內在價值大于股票價格，且部分企業內在價值與股票價格偏離程度較大，說明了在證券市場上部分農業類企業的股價存在著泡沫。以上根據研究結論，本文提出以下三點建議：1.農業類上市公司要充分認識自身的發展潛力。對于農業類上市公司而言，因為其具有未來收益不確定性大、受到國家政策扶持等特點，因此在制定企業發展戰略和進行自我評價時要充分認識到自身所具有的發展潛力，這樣才能更好地利用自身優勢實現企業長期、穩定的發展。2.評估機構要加強評估方法多樣性的選擇。對于評估機構而言，評估農業類上市公司的企業價值不應該局限于傳統的三大評估方法，對于具有期權特性的企業應該考慮使用實物期權的方法，以及實物期權與其他方法相結合，有利于準確的評估企業價值。3.投資者要準確判斷企業實際價值。資本市場上存在大量的泡沫，造成了對企業價值的高估。對于投資者而言，在進行投資、融資、并購重組時，應該根據評估價值對上市公司進行準確的判斷，防止對股票價格的高估而盲目地進行決策。

參考文獻：

[4]孟凡生、李美瑩.我國能源消費影響因素評價研究———基于突變級數法和改進熵值法的分析[J].系統工程,2012(8).

[5]黃生權、李源.群決策環境下互聯網企業價值評估———基于集成實物期權方法[J].系統工程,2014(12).

[6]周艷麗、吳洋、葛翔宇.一類高新技術企業專利權價值的實物期權評估方法——基于跳擴散過程和隨機波動率的美式期權的建模與模擬[J].中國管理科學,2016(6).

[7]郭建峰、王丹、樊云、劉櫻.互聯網企業價值評估體系研究———基于實物期權模型的分析[J].價格理論與實踐,2017(7).

作者:謝非 劉婷婷 單位:重慶理工大學經濟金融學院