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一、理論分析與研究假設

(一)創業投資對企業技術創新的作用機制創業投資對企業創新的作用機制可以歸納為以下四個方面。一是創業投資與企業技術創新具有利益一致性，張潔華、張明玉的研究表明，銀行貸款、債券等借貸型融資方式更多關注的是企業是否具有穩定的償債能力———在初創期的技術創新企業常常不具有這方面的優勢，而創業投資關注的是企業的長期價值和成長性。［5］這將促進創業投資增加技術創新投入。二是創業投資降低了技術創新過程中的風險。張景安研究發現，技術創新過程中存在著以下風險:技術風險、市場風險、分階段融資帶來的不確定性、投資者與企業管理者之間的信息不對稱和道德風險，這些風險將降低技術創新的效率。［6］1而創業投資可以通過兩個途徑降低風險:(1)增值服務。程昆、劉仁和劉英在其研究中指出，創業資本家既可以憑借其豐富的經營管理經驗為技術項目的運行提供建議而將風險置于可控的范圍內，促使創新成果的出現;也可以通過銷售支持來促進技術創新成果向創新效益的轉化，減少技術成果無法實現經濟效益的不確定性。［7］(2)創業投資在技術創新過程外的一些先進的資本運作方式降低了風險，反映在投資項目和資本來源多元化分散了投資的非系統性風險;項目篩選機制通過投資前的風險評估使風險變為可控;分階段投資、限制性融資、循環運作的投資方式在激勵企業技術創新的同時也可以有效規避技術創新分階段融資的風險。三是創業投資的資源整合和組織優化作用，在促進資源整合方面，創業投資能夠推動技術創新所需的資金、設備、人力資源等生產要素不斷運轉和重組，拓展了企業技術創新的空間。在優化組織體制方面，創業投資可以發揮下面的作用:創業投資可以作為一種技術管理資本入股，有著更好的技術創新激勵機制;創業投資有著豐富的市場分析經驗，能夠迅速做出技術創新決策并通過參與企業經營管理迅速實現對人、財、物等資源的配置;創業投資加大了企業接收外部知識和信息的寬度，使企業組織對市場信息的反應能力得到提高，提高了企業技術創新的效率。上述作用機制都將加速技術創新投入向創新成果的轉化。四是創業投資的社會化網絡資源。創業投資進入企業后憑借著其廣泛的社會網絡資源和享有的聲譽，能夠為企業帶來廣闊的銷售市場資源以及政府、供應商資源，促進企業技術創新產品迅速轉化為經濟效益。此外，創業投資進入企業也起到了信號作用，被投資企業的技術項目有著非常好的前景，就會吸引大量的創業投資資本和高素質人才進入該企業，間接地為企業帶來了更多社會資源，增加了可投入的創新資源。［8］根據前邊的理論分析，本文可以將創業投資對企業技術創新能力的作用機制歸納為篩選機制、資金支持、網絡資源、資源配置、組織優化、增值服務和分階段融資、限制性融資機制，并在圖1中得到反映。

(二)實證研究假設1．創業投資通過一些作用機制能促進企業技術創新能力的提升，而這些作用機制都是創業投資區別于其他投資的顯著特點，本文據此假設有創業投資支持的企業相比于由其他形式投資資金支持的企業在技術創新能力方面更強，具體分為以下三個子假設:1a．有創業投資支持的企業的創新投入要顯著大于沒有創業投資支持的企業。1b．有創業投資支持的企業的創新成果要顯著大于沒有創業投資支持的企業。1c．有創業投資支持的企業的創新效益要顯著大于沒有創業投資支持的企業。2．創業投資對技術創新能力的作用機制中增值服務、資源配置等諸多因素所能發揮作用的大小取決于創業投資在企業中的話語權和參與程度，因此，創業投資究竟能給企業技術創新能力帶來多大程度上的提升在很大程度上取決于創業投資在股本中占的比重，我們提出以下三個子假設:2a．創業投資持股比例越高，給企業創新投入帶來的影響越積極。2b．創業投資持股比例越高，給企業創新成果帶來的影響越積極。2c．創業投資持股比例越高，給企業創新效益帶來的影響越積極。

二、實證研究

(一)樣本介紹1．樣本選取我們選取2009年6月到2013年6月申報上市的260家創業投資企業，剔除了農牧副漁、物流、輕工紡織等科技含量低、成長性相對較低的企業。2．樣本特征在有沒有創業投資支持的企業分布方面，有創業投資支持的企業居多，占比58．13%;從樣本總體的行業特征分布上來看，最多的是電子信息行業(39．78%)，然后依次是機械設備行業(31．18%)、生物醫藥行業(15．05%)、其他行業(13．98%)。從樣本總體在各個投資階段的分布來看，占比重最高的是擴張期(55．91%)，其次是發展期(30．11%)、早期(7．53%)、獲利期(6．45%)。

(二)變量設置及相關數據來源1．解釋變量(1)有無創業投資支持:Dvc，這是一個虛擬變量，有創業投資支持企業的值設為0，沒有創業投資支持企業的值設為1。用于考察有創投的企業與沒有創投的企業創新能力的差距是否顯著。(2)創業投資持股比例:Share，創業投資持股比例反映了創業投資對企業的影響能力，持股比例越高，創業投資與被投資企業的利益越具有一致性，創業投資在參與其經營管理中的話語權越高。(3)創業投資進入年限比:Yearp=(企業上市年份指數－創業投資進入企業年份指數)/(企業上市年份指數－企業成立年份指數)。為了更加精確，年份指數是由年份+(月份/12)換算過來的，采用這個指標主要是用來反映創業投資進入企業的早晚。(4)創業投資的投資階段:dp1、dp3、dp4。以成長期為基準變量，早期，dp1=1;擴張期，dp3=1;獲利期，dp4=1。通過與成長期的比較，可以看出各個不同投資階段企業在創新能力方面的差別。2．被解釋變量本文把技術創新能力分為創新投入、創新成果和創新效益三個維度來衡量。其中，創新投入指標主要衡量企業創新資源的投入情況，采用研發費用(cost)占比和技術人員(employee)占比兩個指標，其中研發費用占比=上市前三年研發費用占比的平均值，技術人員占比=上市前企業技術人員/企業員工總人數。創新成果指標主要衡量企業創新資源向成果及實際生產力的轉化能力，采用專利額(patent)和綜合技術指數(sumtech)兩項指標來測度。創新效益主要用來衡量企業創新成果向經濟效益轉化的能力，是企業技術創新的最后一個環節。本文采用凈資產收益率(roe)和核心技術產品收入增長率(coin)兩個指標來衡量。3．控制變量(1)成立年限:Year，企業上市年份－企業成立年份。企業成立年限越久其技術經驗積累得越充分，研發投入轉化為技術成果的效率就越高。(2)企業規模:Size，企業上市前一年年底企業資產總額。資產表示未來可能給企業帶來的經濟利益的流入，技術創新需要資金資本和充足的現金流支持，可能的經濟流入也越高，可獲得的借債額也越高，可能的研發投入也越高，技術創新的持續性也越高。［9］(3)企業資產負債率:Debt，企業上市前前一年年底資產負債表日的資產負債率。(4)行業(Di1，Di2，Di3):不同行業的經營規模、員工結構、主營業務的性質都不一樣，所進行的創新活動也不一樣，進行行業分類可以減少行業特征造成的誤差，因此，本文主要把樣本中企業的行業根據《中國證監會上市公司行業分類指引》將行業分為電子信息行業、機械設備行業、生物醫藥行業以及其他行業，并將其他行業作為基準變量，本文主要研究前三個行業。其中:電子信息行業，Di1=1;機械設備行業，Di2=1;生物醫藥行業，Di3=1。4．數據來源上述數據主要來自創業板上市公司公布的招股說明書，有無創業投資支持和創業投資的投資階段的區分認定依據格上理財、清科數據庫中收錄的風險投資事件的相關數據，專利數額數據來自國家知識產權局等網站的檢索數據庫。

(三)實證分析主要使用多元線性回歸建模分析的方法，根據研究內容、要驗證的假設不同建立不同的模型，并使用最小二乘法進行多元線性回歸分析。為了使分析過程簡明，本文只呈現主要變量的回歸分析結果。1．有無創業投資支持與企業技術創新能力關系的實證分析(1)方法介紹:將有無創業投資支持作為解釋變量，將行業、企業年限、企業規模、企業資產負債率作為控制變量，建立模型。如表1所示，有無創業投資支持與研發費用、技術員工占比、專利額、綜合技術指數的相關系數均不顯著，說明有創業投資支持的企業在創新投入、創新成果方面與沒有創業投資支持的企業并沒有顯著區別;有無創業投資支持與凈資產收益率的相關系數不顯著，與核心技術產品收入增長率的相關系數呈顯著正相關關系，說明有創業投資支持的企業與沒有創業投資支持的企業相比，其對新產品銷售的促進作用還是呈現出一定的優勢。2．創業投資持股比例與企業技術創新能力關系的實證分析(1)方法介紹:把企業規模、負債率、成立年限一起作為控制變量加入模型當中，將創業投資持股比例作為解釋變量，建立模型。如表2所示，創業投資持股比例與研發費用的投入之間呈顯著的負相關關系，與技術員工占比之間則呈顯著的正相關關系，說明了創業投資持股比例對人力資本的投入起到了促進作用。創業投資持股比例與專利額、綜合技術指數之間的關系并不顯著，說明創業投資持股比例對創新成果的作用并不明顯。創業投資持股比例與凈資產收益率呈顯著的負相關關系，而與核心技術產品收益率之間的關系并不顯著。

三、結論與啟示

(一)實證結論1．從創業投資與其他資本形式相對比的角度，假設1a、1b系數不顯著，創業資本在促進企業創新能力提升方面沒有顯著優于其他資本形式。2．從創業資本持股比例的角度，假設2b和2c系數不顯著，創業資本參與企業經營管理的程度與企業技術創新能力之間不存在顯著的正相關關系。總體來看創業投資對企業技術創新能力的提升作用并不顯著。

(二)啟示本文認為創業投資對企業技術創新能力的提升作用并不顯著的主要原因是以追求資本增值為根本目的的創業投資并沒有真正推動企業技術創新，具體表現為以下三個方面。1．我國創業投資并沒有發揮在促進技術創新方面的實質作用。這主要是由于創業投資機構并沒有實際參與決策的權利，沒有影響企業經營管理的權利;創業投資機構對企業的影響更多地表現為聯系各種中介機構以尋求上市、并購等資本退出的機會;缺乏良好的技術創新激勵機制、政策支持和風險防范機制將創業資本促進技術創新與獲得收益結合起來。2．我國創業投資傾向于投資處于發展階段后期的技術創新型企業，這些企業在技術方面成長空間小，體系非常成熟，風險較小，財務基礎雄厚，創業投資可以規避投資于處于發展階段早期的企業帶來的技術創新風險，并在短期內盡快實現退出，獲得資本增值收益。3．資本市場并沒有發揮為技術創新企業提供融資平臺的作用。我國創業板市場對發行審核、投資者退出的監管制度并不健全，使得一些技術前景非常好、科技含量高但是規模小的企業并未得到上市的機會，創業板成為創業投資機構通過投機炒作迅速退出以實現“圈錢”的平臺，結果導致技術創新型企業的技術創新活動并未獲得創業投資機構的長期戰略支持。根據上述原因分析，可以提出以下政策建議。一是提升創業投資機構投資者在企業決策中的地位，如提升創業投資在企業中的股權比重;改善技術創新型企業的治理機制，優化治理結構以提升創業投資機構投資者在企業日常經營中的參與程度。二是建立良好的激勵機制、政策支持和風險防范機制以調動創業資本推動企業技術創新的積極性。如企業對長期持股技術創新型企業的創業投資提供期權、股權方面的激勵;政府對長期持股技術創新型企業的創業投資企業提供稅收優惠和補貼并積極為其尋求中介機構和社會資源以為其提供便利的退出渠道;創業投資采取聯合投資、發起設立創業投資基金的方式以分散風險。三是完善創業板各項制度，包括改善上市審核監管制度，使科技含量高、潛力大、規模小的技術創新型企業獲得更多的上市機會;加強對創業投資退出行為的監督，對創業投資短期炒作行為實施遏制。四是由于早期企業多為中小企業，對創業投資的吸引力不強，政府應采取政策支持鼓勵創業投資投資于早期技術創新企業。如:對創業投資投資的中小技術創新型企業提供稅收優惠，為其技術創新活動提供補貼及貸款優惠政策。

作者：陳紅星單位：中南民族大學經濟學院