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一、聯合創業投資的主要影響因素

目前關于聯合創業投資影響因素的實證研究主要涉及以下問題:什么影響了聯合創業投資的形成、規模以及構成?通過整理已有文獻，我們發現，可以將這方面的研究分為宏觀和微觀兩個大的層面。

(一)宏觀層面目前這方面的研究涉及法律制度、創業資本市場成熟程度以及宏觀經濟環境等多個方面。Cumming和Dai(2010)比較了39個國家的法律環境(包括法律淵源、會計準則等)，并對這些國家1971－2003年間的創業投資數據進行了分析。結果發現，良好的法律環境會對聯合創業投資的形成產生積極影響。Meuleman和Wright(2011)則分析了創業資本市場成熟度對聯合創業投資形成的影響。投資公司和投行的數量均對跨境聯合創業投資的形成存在顯著影響。具體地，本地創業投資公司數量與參與跨境聯合創業投資呈現倒U型關系，而投資銀行的數量與參與跨境聯合創業投資顯著正相關。此外，Cumming等(2005)發現，資本市場的流動性越充分(IPO規模越大)，創業投資機構參與聯合創業投資的動機就越低。Vries和Block(2011)則分析了2000－2001年互聯網泡沫危機期間和2008－2009年全球金融危機期間的創業投資表現，發現經濟危機中退出機會和創業投資資金供應的減少，直接導致創業投資公司參與聯合創業投資的傾向減弱以及聯合創業投資規模的縮小。

(二)微觀層面微觀層面的研究具體可以分為創業投資機構特征和投資項目特征兩個方面:1．創業投資機構特征。關于創業投資機構自身特征對其構建或參與聯合創業投資的影響，學者們的研究主要基于機會和需求兩個視角。首先，從機會視角出發，學者們發現創業投資機構自身的聲譽、地位和投資記錄可以起到向其他投資機構傳遞信號的作用，因此直接影響了其構建或參與聯合創業投資的機會。Lockett和Wright(1999)利用英國數據發現，聲譽塑造了未來伙伴對將來收益的信心，并提升了未來伙伴對其的信任程度，因此具備良好聲譽的創業投資機構通常擁有更多的構建或參與聯合創業投資的機會。Dimov和Milanov(2010)利用1980－2004年間美國2498家創業投資機構35757個創業投資項目的數據發現，當面對新穎的投資項目時，創業投資機構的地位對聯合創業投資的形成有積極影響，原因在于聯合創業投資中網絡地位較高的創業投資機構通常在獲取關鍵性資源方面具備獨特優勢，因此擁有更多機會吸引其他合作伙伴。與地位和聲譽類似，創業投資機構的投資記錄同樣是影響其參與聯合創業投資的重要因素，Hopp和Lu-kas(2013)利用德國創業投資數據發現，與聯合創業投資領投者合作頻繁的創業投資機構更容易被邀請參與聯合創業投資。其次，從需求視角出發，學者們發現創業投資機構自身能力和參與聯合投資所需承擔的交易成本直接影響了其構建或參與聯合創業投資的意愿。Meuleman和Wright(2011)認為，當創業投資機構的組織學習能力較高時，其所面臨的經營風險、經驗壁壘等問題就會降低，因此通過參與聯合創業投資來提高增值服務能力和降低進入壁壘等需求也會減弱，他們利用1990－2006年間英國私募股權對歐洲大陸跨境投資數據證實了這一觀點。Verwaal等(2010)則分析了創業投資機構自身規模對其參與構建聯合創業投資的影響。他們發現創業投資機構的規模與聯合創業投資形成的概率呈現負相關關系，并指出這主要是因為在聯合創業投資關系網絡中，規模較大的創業投資機構往往處于聯合投資網絡的中心位置，需要承擔更多的風險和協調成本，從而降低了他們構建或參與聯合創業投資的需求。然而，Gu和Lu(2013)從機會和需求兩個視角同時進行分析發現，創業投資機構的聲譽與聯合創業投資形成并非是簡單的線性關系，而是一種倒U形關系。原因在于聲譽的提升雖然增加了創業投資機構構建或參與聯合創業投資的機會，但也同時降低構建或參與聯合創業投資的需求，這是由于聲譽較高的創業投資機構完全可能憑借自身知識和能力獲取高額投資收益。2．投資項目特征。投資項目(即創業企業)特征對聯合創業投資形成的影響主要是基于投資項目的不確定程度，并主要表現為創業企業生命周期(企業成熟度)和創業項目新穎性兩個方面。首先是創業企業生命周期對聯合創業投資的影響。一般而言，在不同的生命周期內，創業企業對各類資源的需求程度以及未來發展的不確定性等方面均存在很大的差異，因此對于處于不同生命周期的創業企業，創業投資機構通常會采取不同的投資策略。Ferrary(2010)認為，參與創業企業種子期投資的投資機構多為純粹性的創業投資機構，而且此時不需要很多的資金投入，由于創業投資機構和創業企業之間形成穩定的社會網絡關系是一個非常耗時的過程，因此在種子期只有少數創業投資機構會參與到創業投資過程中。到了成熟期，創業投資機構為了盡早實現退出，會通過邀請非純粹性的創業投資機構(如，投資銀行、大型企業、私募股權等)參與聯合創業投資，由此導致聯合創業投資的規模增大。與之相反，Lockett和Wright(2001)認為，種子期的創業企業風險比較大，對創業投資機構參與管理能力的要求更高，所以無論是出于分散風險還是增強管理能力的動機，創業投資機構在早期通過聯合創業投資形式參與投資的概率都要高于后期。Deli等(2010)調和了上述兩種觀點。他們認為，創業投資機構在創業公司成立早期進入要面臨較大的不確定性風險，在晚期又急于實現退出，因此在創業企業發展的種子期和成熟期都需要大量的人力資本投資。顯然，通過構建和參與聯合創業投資可以克服單個創業投資機構面臨的人力資源約束問題，因此聯合創業投資的投資規模與創業企業的發展階段應是U型關系。①其次，同樣是從機會和需求兩個視角同時進行分析，Dimov和Milanov(2010)還研究了投資項目的新穎性對聯合創業投資的影響。他們發現，對于創業投資機構而言，當投資之前很少或者是尚未涉及的行業時，其通常會面臨兩種不確定性，即自我中心不確定性和他人中心不確定性。前者表現為創業投資機構由于缺乏相應投資經驗，而在投資活動中存在的困難和疑慮，它增加了聯合創業投資的需求;后者表現為潛在合作伙伴在理性評價創業投資機構能力方面存在的困難和疑慮，它減少了聯合創業投資產生的機會。而且，投資項目的新穎程度越高，聯合創業投資出現的可能性越大，而創業投資機構自身聲譽和地位又顯著影響了二者的關系強度。

二、聯合創業投資的經濟結果

聯合創業投資究竟產生了何種經濟結果?對于這一問題，已有研究主要基于互補增值理論、交易成本理論和委托理論，考察了聯合創業投資對創業企業成長和創業投資機構整體投資績效等方面的影響。根據其所依據理論和研究結論，相關研究可細分為積極觀、消極觀和整合觀三類。

(一)積極觀研究基于互補增值理論，聯合創業投資可以實現合作成員間資源、信息和管理技能的互補，增強創業投資對創業企業的增值服務能力，促進創業企業的快速成長。大量實證研究顯示，相較于單個創業投資機構投資的項目，聯合創業投資所投資的項目具有更高的財務回報水平、經營能力、IPO績效。Hochberg等(2007)在對1980－1999年美國3469家創業投資基金數據分析后發現，聯合創業投資有助于縮短退出時間，并可以提高獲取下一輪融資和通過IPO、M＆A退出的概率。Giot和Schwienbacher(2007)還發現聯合創業投資的規模越大，創業投資機構的退出速度越快，特別是成功通過IPO退出的速度。也有學者發現，聯合創業投資有利于培育創業企業的創新精神，并能在IPO之后取得更好的績效，還有助于降低創業企業的IPO抑價，提高其市場價值。Smolarski和Kut(2011)對瑞典186家創業投資支持的中小企業進行問卷調查，發現相比單個創業投資支持的企業，聯合創業投資支持的企業除了表現出更好的經營績效外，還表現出更高的國際化水平。Guo和Jiang(2013)利用中國1998－2007年制造業企業面板數據發現，相比非聯合創業投資支持的創業企業，聯合創業投資支持的創業企業擁有更高的銷售利潤率、勞動生產率、銷售增長率和R＆D投入。①除了影響創業企業成長和項目投資績效，有學者還發現聯合創業投資還可以顯著提升創業投資機構的經營能力，如在退出時機的把握方面，提高了創業投資機構的判斷能力;在投資范圍方面減少創業投資機構投資的本地偏見;在談判力方面提升了創業投資機構對創業企業的談判能力，等等。

(二)消極觀研究基于交易成本理論和委托理論，學者們發現，聯合創業投資內部各成員在行業知識經驗、成立年限、創建地點方面存在一定差異，這種差異性雖然可以達到提升創業投資機構增值服務能力和分析投資風險的目的，但也增加了創業投資機構之間的交易成本和沖突，尤其是隨著創業投資機構的增多，協調多個投資機構達到同一目標所花費的協調成本也隨之增加，甚至還會出現領投機構的“道德風險”和跟投機構“搭便車”行為等問題。因此，他們認為聯合創業投資中各成員間的差異性會顯著降低創業企業的經營績效和上市表現。Chahine等(2012)發現創業投資機構間差異會加劇創業企業IPO之前的盈余管理，而創業投資機構間差異和創業企業盈余管理的共同作用則會提高創業企業的IPO抑價，并降低其上市后的績效表現。②Dimov和Clercq(2006)發現，聯合創業投資規模與投資項目的違約比例呈正相關關系，認為在創業企業的預期表現不佳時，聯合創業投資的規模越大，創業投資機構間的“搭便車”現象越普遍，從而導致投資項目績效的進一步惡化。劉偉等(2013)比較了不同聯合創業投資合作模式的投資績效，發現中國情境下，“混合型”聯合創業投資項目的投資回報水平要顯著低于“純粹型”聯合創業投資項目的投資回報水平。

(三)整合觀研究通過對以上兩類研究的整合可以發現，聯合創業投資作為創業投資機構間的戰略聯盟形式，一方面帶來資源互補的收益，另一方面也會產生成員間的交易成本，這兩種效應的共存使得聯合創業投資與創業企業成長、投資收益等之間可能不是簡單的正向或負向關系，有時甚至存在非線性關系，而且這種關系會受到外部環境的調節。因為，企業戰略本身就是一個整合企業治理與市場競爭等相關要素的行為。③總體而言，如果某一輪聯合創業投資中各成員間資源互補和信息共享所產生的收益大于其溝通協調成本時，則聯合創業投資將使得成員獲得更高的投資回報，并促進創業企業更快成長。反之，當溝通協調成本超過合作成員間資源、信息和管理技能的互補收益時，聯合創業投資將產生消極影響，阻礙創業企業成長，降低項目的投資回報水平。此外，同樣是關于聯合創業投資與盈余管理關系，胡志穎等(2012)的研究結果與Chahine完全相反。他們發現中國創業投資存在道德風險問題，其參與影響了IPO公司的盈余管理，但是聯合創業投資并沒有惡化風險投資的盈余管理，相反起到了抑制的作用。其原因在于我國新興市場的制度背景下，聯合創業投資中差異性產生的各成員間沖突在一定程度上抑制了創業投資的會計行為道德風險問題。①由此可見，不同制度背景下，聯合創業投資所發揮的作用存在一定差異。

三、未來研究展望

第一，加強基于情境的聯合創業投資構成動機研究。根據已有研究成果，由于投資環境、階段和投資者自身特點的不同，不同情境下聯合創業投資的構成動機可能存在較大的差異。因此，未來關于聯合創業投資構成動機的研究至少可以從以下三個方面展開:(1)擴大樣本范圍。此前研究樣本多來自北美和歐洲等發達經濟體，而缺乏對亞洲等欠發達國家和地區的關注。近年來，這些地區(特別是中國)的創業投資市場得到了快速發展。由于制度和文化背景與歐美存在較大差異，因此有必要對這些國家和地區的聯合創業投資構成動機進行深入分析。(2)開展縱向研究。以往研究缺少對聯合創業投資進入時機的關注，創業投資是一種分階段的投資活動，創業投資的風險和收益在不同階段會有所差異，因此不同的投資階段，聯合創業投資的構建動機可能會有所不同。因此，有必要根據創業企業的發展階段，對不同時期的聯合創業投資構建和參與動機進行縱向研究。(3)進行分類研究。以往研究很少對聯合創業投資的參與成員進行劃分，但是由于投資機構的屬性不同以及在聯合創業投資關系網絡中所處位置不同，其構建和參與動機往往會表現出一定差異，因此有必要對不同類型和網絡地位的創業投資機構構建和參與聯合創業投資的動機進行對比研究。第二，豐富聯合創業投資的影響因素研究。現有宏觀層面的研究在分析聯合創業投資的影響因素時，多從法律政策、市場環境等正式制度角度展開，而忽視了文化傳統、習慣、行為準則、倫理規范等非正式制度的影響。已有研究表明，非正式制度對創業投資運行模式、發展軌跡和效果存在重要影響。所以，未來研究可以從創業文化、行業規范等方面研究非正式制度對聯合創業投資的影響。此外，現有研究中的影響因素與聯合創業投資的關系可能會隨著特定情境因素的變化而發生變化。因此，未來關于聯合創業投資影響因素的相關研究應增加對特定情境因素調節作用的分析。第三，拓展聯合創業投資結果變量的相關研究。(1)在投資項目層面，目前關于聯合創業投資結果變量的研究多關注于投資項目的財務回報，較少涉及創業企業創新和成長性的研究。由于創業投資是一種股權投資，所以創業投資機構會較多參與創業企業的公司治理，從而影響創業企業的發展戰略。因此，今后應加強聯合創業投資對投資項目創新績效和成長性影響等方面的研究。(2)在創業投資機構層面，聯合創業投資不僅會影響創業投資機構的成功退出，還會影響創業投資機構的投資行為、談判能力、融資能力、國際化進程等。如，Cumming和Dai(2010)就發現，聯合創業投資能夠顯著減少創業投資機構投資的本地偏見;Hoch-berg等(2010)則認為，通過構建聯合創業投資可以對外部創業投資機構形成進入壁壘，從而提高聯合創業投資內部創業投資機構對創業企業的談判能力。然而，現有研究成果在創業投資機構層面上除退出之外，對于其他結果變量的研究仍然不夠豐富，因此未來應進一步擴大創業投資機構層面結果變量的研究范圍。(3)近年來，由于“投機主義”行為的盛行，聯合創業投資越來越集中投資于創業企業發展的后期階段，并逐漸喪失原有的企業孵化器功能，這樣極易導致資金的過度集中，最終形成經濟泡沫。因此，在當前經濟環境下有必要研究聯合創業投資究竟會對宏觀經濟泡沫產生何種影響。(4)考慮制度情境因素。創業投資機構在不同制度情境下的投資行為和投資績效會有所差異。因此，未來研究可以進一步深入分析聯合創業投資與制度情境之間的交互作用如何影響創業投資機構的投資行為和投資績效。第四，深化聯合創業投資對投資項目績效的作用機制研究。目前關于聯合創業投資和投資項目績效的研究還沒得出一致性結論，其中很大一部分原因就是缺乏對其影響機制的深入研究。就投資項目而言，這種影響機制表現為投資者對項目的邊際貢獻，以及聯合創業投資成員的資源互補性。雖然很多研究表明創業投資機構間的資源互補性是組織間合作和收益的主要驅動因素，但是關于聯合創業投資成員之間資源互補性研究的文獻還很少。目前只有少量研究關注了投資者經驗和專業化水平對投資項目的影響。因此，未來研究需要更多地分析聯合創業投資中不同創業投資機構對聯合創業投資的貢獻，以及不同投資者所擁有資源的交互作用，進而討論這些因素對投資項目績效的影響。

作者：蔡地陳振龍單位：山東大學管理學院