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一、理論背景與假設提出

(一)創業投資辛迪加與企業成長創業投資往往以辛迪加形式存在，表現為兩個或更多的創業投資家共同分享投資周期，或者不同的投資家于不同的時間投資于既定的風險項目的投資行為。布蘭德(Brander)等發現，如果是辛迪加投資，這種形式會很快在第一個風險投資投資后出現，70%的辛迪加投資形式是在第一個風險投資投資后的同一年引入第二家風險投資［9］。創業投資辛迪加實質就是創業投資企業之間的一種戰略聯盟，在這種合作關系中，創業投資企業可以分散風險，并且交換知識和資源，進而提升對創業企業的價值增值。傳統金融理論認為，辛迪加是一種通過組合分散進行風險分擔的方法。而資源為基礎的理論則認為辛迪加是一種選擇和管理投資過程中分享或者獲取信息的方法。這些觀點在特定情景下得到實證檢驗，比如:拜格雷夫(By-grave)在美國的研究發現，辛迪加具有風險分擔和分享信息功能，且辛迪加與不確定性正相關;奇普林(Chiplin)等在英國的研究也發現辛迪加能夠降低風險［12］;布蘭德(Brander)則利用1990－1997年加拿大的風險投資數據研究發現，風險投資辛迪加所投資的項目相較于單體投資活動來說，其項目的回報水平更高，即聯合投資能顯著增加風險項目的價值［13］;而道格拉斯(Douglas)等利用1971－2003年39個國家(來自北美、南美、歐洲、亞洲)的共5038投資公司的風險投資活動數據研究發現，風險投資辛迪加對風險投資的回報水平(IRR)產生了積極性影響［14］。金融市場大多通過關系和網絡，而不是通過公平競爭發現交易［15］。風險資本公司具有廣泛網絡，包括組合投資的公司、風險投資公司的投資者和別的風險投資公司，通過這一網絡，風險資本家通過辛迪加這種形式來分享信息從而更好的管理投資，增加投資期望收益，但不增加期望收益的離散程度。在這一網絡下，風險投資公司可以在不同時間重復安排辛迪加投資協議，同一家風險投資公司可能在某一辛迪加下為主要角色，但在另一辛迪加下為非主導角色?；艉肇惛?Hochberg)等發現，具有更好網絡的風險投資公司，其投資也即業績更好，所投資的公司隨后也更加容易融資［15］。在辛迪加投資形式下，一個投資項目在多個風險投資家進行評估后才得以實施，更多的風險投資家參與項目選擇會提高所選擇項目的質量。不同的風險資本家有不同的技能和信息，某些風險資本家可能在生產組織方面具有特長，有的則在人力資本管理方面具有專長。除此之外，布蘭德(Brander)等認為辛迪加投資形式能夠緩解問題［13］。賴特(Wright)等認為，創業投資的辛迪加形式與其它形式的聯合投資具有顯著差別，風險投資并不是從事日常經營，而是扮演專業的專家監督角色［16］?？材岚瑢?Kanniainen)等認為，風險資本家作為知情投資者，對企業具有甄別、監督和建議作用［17］。這種監督作用能夠降低問題，從而有利于企業提高業績。據此本文提出假設2:創業投資辛迪加與創業型企業的成長顯著正相關。

(二)創業投資持股比例與企業成長風險投資通過在一個特定的風險投資時間段持有被投資企業一定股份從而緩解問題。創業投資持股比例對企業成長的關系主要體現在兩個方面:一是資金支持，創業投資作為一種長期股權投資，持股比例越高說明創業投資對企業資金支持越明顯;二是管理支持，創業投資往往作為創業企業的董事會成員，其持股比例越高，說明其參與企業管理的能力越強，鑒于創業投資一般都具備豐富的管理經驗，因此創業投資持股比例越高，其對創業企業的管理支持越顯著。勒納(Lerner)研究發現，那些曾經獲得過創業投資資金支持和幫助的企業顯著地獲得了更高的雇員增長率和銷售增長率［18］。簡森(Jensen)等從理論的觀點出發，認為創業投資持有被投資企業的股份，比例越高，創業投資與被投資企業之間的關系越緊密，且監督程度越高，可緩解創業投資與被投資企業之間的信息不對稱現象［19］。巴里(Barry)的研究結果也顯示持股比例較高的創業投資監督作用更強［20］。因此，本文提出假設3:比例創業型企業成長與創業投資持股正相關。

(三)創業投資聲譽與企業成長公司的聲譽能夠為潛在客戶傳遞有價值的信息，從而為高聲譽的企業帶來競爭優勢。在缺乏可靠和充分信息的情況下，外部投資者可能依賴于與之關聯的企業的聲譽來識別質量。對于信息不透明的私人企業來說，質量鑒證更加依賴于聲譽機制。聲譽是企業的重要資產。聲譽資產是建立在企業過去績效基礎上，代表企業未來績效的信號［21－22］，這種信號會塑造外部社會對企業的感知和期望［23］。對于面臨大量競爭的專業金融中介，聲譽顯得更加重要。因此一般而言，創業資本市場中，聲譽較高的風險投資公司表現出很高的信任水平和可靠性，具體表現為高聲譽的創業投資家在對企業進行篩選時，往往會選擇成長性較好的企業作為投資對象，另外，高聲譽的創業投資機構一般具備更強的增值服務能力，會積極對企業進行管理和監督，使創業企業從根本上提升自己的競爭力，從而實現較高的企業價值。岡珀斯(mpers)等的研究發現，創業投資的聲譽對被投資企業上市后的長期業績有著顯著的影響［24］。納哈塔(Nahata)發現，高聲譽的創業投資機構會花更多的吋間去監督其投資的公司［25］。埃斯彭勞博(Espenlaub)等也發現，IPO企業的長期回報與創業投資聲譽正相關，知名創業投資家的聲譽有利于其篩選項目，從一開始就可以篩選出潛質更高的項目［26］。阿瑟斯(Arthurs)等的實證研究發現，創業投資經驗、聲譽與一年期股票價格回報呈正相關關系［27］。克里希南(Krishnan)等的研究表明，創業投資機構的聲譽與被投資公司上市后的長期業績有著很強的正相關關系［28］。這些研究都充分表明了創業投資聲譽對創業企業成長能力的積極作用，聲譽對創業投資家來說是一項十分重要的無形資產。據此，本文提出假設4:創業投資聲譽與創業型企業的成長正相關。

(四)創業投資的政府背景與企業成長在我國二元經濟結構下，金融市場還不完善、資源配置效率還不高、民營企業債務融資和股權融資受到體制性歧視［29］，民營企業獲得融資的難度遠高于國有企業［30］。中國市場化改革中存在的一個突出問題就是要素市場的市場化進程滯后于產品市場的市場化進程，這種滯后性在一定程度上反映了政府對要素市場交易活動的干預和控制［31］。在我國轉型期，政府和市場同時參與資源的分配，而金融資源大多由國有金融企業控制。高新初創企業所特有的信息高度不對稱、投資收益高度不確定并且高度偏態分布以及缺乏擔保價值等特征決定了創業投資的高風險特征。高風險特征決定了創業投資供給不足，政府背景企業能夠充分利用資源和政策優勢，降低風險帶來的影響，服務于自身目標。創業投資經驗研究結果顯示:政府背景通過緩解企業融資約束、獲得地方政府稅收優惠等方式提升企業價值［32－33］。杰恩(Jeng)選取了21個國家的樣本，對影響創業投資發展的主要因素進行了實證檢驗，結論顯示:政府背景比非政府背景的創業投資公司在面對其他因素的敏感度上要小的多［34］。勒納(Lerner)論證了政府創業投資機構存在的必要性，尤其是在私營創業投資機構將投資集中在幾個狹窄的行業的情況下，政府背景創業投資對那些具有潛力的行業進行投資，在一定程度上發揮了這些行業“鑒證”的作用，從而有利于吸引其它資金進入［35］。據此，本文提出假設5:創業型企業的成長與創業投資的政府背景正相關。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源本文選取2011年12月31日之前在深圳創業板上市的281家創業企業為研究對象。為了擴大樣本，并考慮財務數據的可獲得性，本文使用了這281家上市公司2007－2012年間的數據進行實證研究。剔除數據異常值、數據嚴重不完整的樣本后，共獲得1369個樣本觀測值。樣本所在行業共9個，其中制造業和信息技術業的樣本數居多，分別達到897和280個，占比65．19%和20．35%。所在省份共26個，其中樣本數在百個以上的省份有5個，分別為廣東304個、占比22．09%，北京200個、占比14．53%，浙江與江蘇各127個、占比9．23%，上海110個、占比7．99%。限于篇幅，此處略去樣本的詳細分布情況。本文所用的數據中，清科創業投資研究數據庫和創業投資相關數據來源于上市公司招股說明書及年報;財務數據來源于巨靈金融數據庫和國泰安金融數據。本文釆用Excel和Stata10．0對數據進行處理和分析。

(二)變量定義1．因變量的選取和定義成長性是決定企業價值的基礎因素之一，因而學術界對企業成長性的研究由來已久。不同學者對成長性指標的選取也不盡相同。根據前人的研究，成長性指標大致可以分為收入類和其他類兩種。收入類指標一般包括銷售額、利潤、市場份額等的增長，其他類指標包括總資產增長率、凈資產增長率、托賓Q、市值、市凈率、就業機會等。在這些指標中銷售收入增長率是最能體現企業成長性的指標，且研究應用也最為廣泛，因此本文選取銷售增長率作為企業成長指標。2．自變量的指標和定義(1)創業投資的參與。即創業投資是否參與公司的投資。本研究以首次公開發行公司的招股說明書中披露的股東名錄，或者該公司前十大股東名錄里，將存在創業投資機構的公司定義為有創業投資支持的上市公司，并使該變量值為“1”，無創業投資介入的則為“0”。(2)創業投資辛迪加。根據勒納(Lerner)的定義，當同一投資項目中存在兩個或者兩個以上創業投資機構時，就認定該次投資行為為創業投資辛迪加［36］。本文選取創業投資辛迪加的規模作為衡量指標，即同時參與投資創業投資機構的個數。(3)持股比例。本文在實證檢驗中采用所有權指標，即創業投資機構持股數占公司的總股本數的比例。(4)創業投資聲譽。目前國內外學者對于創業投資機構聲譽的衡量方法各不相同，本文借鑒岡珀斯(mpers)在研究中運用的創業投資機構的從業時間來代表創業投資的聲譽［24］。成立時間早的創業投資公司擁有的合作伙伴較多，資金也比較充裕，由投資者、創業投資公司以及所投資的組合公司組成的網絡更加完善。成立時間長的創業投資公司，投資項目比較多，成功退出的項目也可能較多，具有豐富的從業經驗，突出的投資績效在社會上的宣傳效應較高，往往能夠提高公司知名度。因此，創業投資機構成立越早，從業時間越長，相應贏得的聲譽就越高。本文對創業投資聲譽這一變量定義為:從創業投資機構成立開始至樣本公司上市為止的年數加1取對數。(5)政府背景。創業投資機構是否具有政府背景，主要根據創業投資機構公開披露的信息，若該機構為國有控股，則說明其有政府背景，否則為非政府背景。采用虛擬變量，“1”代表有政府背景，“0”代表無政府背景。3．控制變量的選取和定義除了創業投資機構的特征變量之外，所投資企業的特征，如資產周轉率、資產負債率、資產規模、成立年限等都會影響企業的成長能力，因此，本文在回歸模型中引入這些變量作為控制變量。(1)企業規模。其對于企業成長的影響具有不確定性。盡管在許多行業中，規模經濟對于上市公司的快速成長具有很大的推動作用，規模大的企業也有比較豐富的資源從事創新活動，有利于企業成長。但是，當企業的規模變得越來越大時，管理和協調就會變得日益困難。對中小企業來說，規模經濟邊際效應比較突出，企業創新動力比較強。本文用總資產的對數表示公司規模。(2)資產負債率。高成長的企業由于需要更多的資金來購買設備、擴大生產、進行技術革新等等，所以負債率比低成長的企業要高，但是這類企業同時也需要按期償還本金利息，不能投資一些現值為負的項目，這樣又可能影響其長遠的發展。因此，資產負債率對企業成長的影響結果不確定。(3)企業年齡。企業發展具有一定的生命周期。處于起步期的企業，由于受到資金和管理經驗的約束，且面臨激烈的市場競爭，其銷售額增長比較緩慢;處于發展期的企業，發展速度一般很快，銷售額一般高速增長;處于成熟期的企業，銷售額一般比較穩定，增長率很低。因此，企業的年齡對企業成長影響深遠。(4)行業。行業的成長潛力和成長狀況會對企業的成長具有深刻影響，因此，本文對涉及的9個行業設置虛擬變量進行控制。(5)年份。每一年份的經濟情況都會直接影響企業成長狀況，因此，本文將樣本期的6個年份設置為虛擬變量進行控制。(6)地區。地區的發展水平和企業成長有密切關系，因此，本文對26個省份設為虛擬變量進行控制。

三、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統計主要變量的描述性統計如表2所示，1369個樣本觀察值的銷售收入增長率平均為34．7%，最大值是221．8%，最小值是26．9%，說明創業板上市公司的成長性指標表現優異。創業投資機構的參與的均值為54．7%，說明創業板上市公司中有超過一半的企業受到創業投資的參與。創業投資辛迪加的均值是1．118，超過1，說明創業投資辛迪加是一種很普遍的投資行為;最大值為6，說明最多有6家企業同時投資同一家創業板公司。創業投資的持股比例均值是5．7%，最大值是28．1%，說明作為機構投資者，創業投資對公司的持股水平不是很高，因而創業投資只是參與公司管理，并不能起到主導作用。創業投資的聲譽采取創業投資的從業年限作為衡量標準，其中最短的不到1年，而最長的已達46年，可見不同機構之間經驗差距比較大。政府背景指標中，均值是0．276，說明具備政府背景的創業投資機構較少，可見我國創業投資這一領域的市場化程度比較高。在控制變量中，企業的總資產自然對數最大值、最小值、均值相差很小，說明創業板公司的資產普遍較小;而資產負債率中均值為28．3%，也相對較低，說明創業板公司的不確定性高并且可抵押資產較少;企業年齡指標中，平均年齡為10．33年，說明創業板的企業相對都比較年輕。

(二)相關性分析各變量之間的相關性分析結果如表3所示。Pearson相關系數顯示，除創業投資的持股比例(Vc_share)外，其他各解釋變量和控制變量都與被解釋變量企業銷售收入增長率(Growth)顯著相關。其中創業投資參與(Vc_in)與企業銷售收入增長率(Growth)在10%水平上正相關，而創業投資辛迪加(Vc_num)、創業投資聲譽(Vc_reputation)以及政府背景(Vc_back-ground)都與企業銷售收入增長率(Growth)在1%水平上顯著正相關。此外，其他變量的相關系數都小于0．8，表明本文的研究變量之間不存在多重共線性。總體而言，相關性分析表明，數據結果基本驗證一致。

(三)多元線性回歸上文的相關性分析中，除去創業投資持股比例(Vc_share)與企業銷售收入增長率(Growth)，其他實證結果都與預期假設基本一致。為了進一步分析創業投資機構的參與與創業板上市公司成長能力之間的關系，本文通過多元線性回歸方法具體分析創業投資機構不同的特征對被投資公司成長能力的影響。可能是因為受前幾年行業不景氣的影響，國際創業投資呈現出階段后移的特點，我國創業投資也不例外，為了保證投資收益，創業投資機構對處于發展中后期的投資項目以及Pre－IPO企業進行投資，這可能會導致對創業企業上市前的增值服務不足，進而可能導致創業投資參與對創業企業成長能力的作用不顯著。表4為創業投資各特征變量對企業銷售收入增長率的回歸結果。總體上看，F值都在7．5以上(在1%統計水平上顯著)，五個模型設置合理。五個模型的調整后擬合系數(AdjustR2)都大于16．7%，因此五個模型均有比較強的解釋力。具體來看，模型1中創業投資參與(Vc_in)與企業銷售收入增長率(Growth)未通過顯著性檢驗，即創業投資機構對創業型企業進行投資，并不能顯著提升企業成長性，假設1未得到驗證。模型2中，創業投資辛迪加(Vc_num)與企業銷售收入增長率(Growth)在5%水平上顯著正相關，說明聯合投資可以顯著促進企業成長，假設2得到了驗證。模型3中，創業投資持股比例(Vc_share)與企業銷售收入增長率(Growth)未通過顯著性檢驗，與相關性檢驗結果一致，假設3未得到驗證。出現這種結果的原因可能是存在“逐名動機”［37］。為了盡快獲得投資收益，尤其是對那些較年輕的創業投資機構來說，獲得成功案例的需求格外突出，這可能導致一種急功近利的傾向。在這種傾向的影響下，創業投資機構相對持股比例越大，所擁有的控制權和決策權越大，其“逐名動機”越能得以實施，即可能會過度追求短期績效而催促企業過早上市，甚至不惜造假上市，從而對企業上市后的發展與成長帶來不利影響。模型4中，創業投資的聲譽(Vc_reputation)與企業成長在1%水平上顯著正相關，即創業投資機構的聲譽越高，其所投資企業的成長性越好，因此假設4得到驗證。模型5中，企業的政治背景(Vc_background)與企業成長在5%水平上顯著正相關，即有政府背景的創業投資機構所投資的企業的成長性較好，假設5得到驗證。

四、結論與建議

本文在分析了創業投資與企業成長的相關理論基礎上，選取2011年12月31日之前在深圳創業板上市的281家創業企業為研究對象，采用實證研究方法，從創業投資參與、創業投資辛迪加(聯合投資)、持股比例、聲譽以及政府背景這五個特征因素方面分析了創業投資對企業成長的影響。研究得出以下主要結論:(1)我國現階段，創業投資參與對創業企業成長能力沒有明顯促進作用;(2)創業投資辛迪加與創業企業成長能力顯著正相關，說明創業投資辛迪加有利于各創業投資機構之間的資金、信息和管理經驗共享，起到了提高創業企業價值作用;(3)創業投資的持股比例對被投資企業成長能力沒有明顯的影響;(4)創業投資聲譽與創業企業成長顯著正相關。聲譽較好的創業投資機構往往具有豐富的從業經驗和網絡資源，資金往往也較充裕，從而有利于被投資企業成長能力的提升;(5)創業投資的政府背景與創業企業成長能力正相關，這說明，在我國，政府背景確實會給創業投資機構帶來積極影響，進而對被投資公司成長能力的培養與提升起到促進作用。創業投資參與對創業企業成長能力沒有明顯促進作用，而聲譽好的創業投資以及政府背景的創業投資對被投資企業具有明顯促進作用，這一研究結論也間接說明創業投資參與和企業成長性正相關，并不是因為創業投資有效甄別了成長性高的企業，而主要是因為創業投資參與能夠有效發揮其監督作用，并為被投資企業提供增值服務，從而提高其價值。本文的研究結論還具有三方面理論和現實意義。其一，當前國外文獻多是以歐美等成熟市場為研究背景，而以中國等新興經濟體為研究背景的創業投資文獻尚十分少見，且中文文獻很少關注創業投資對創業企業成長的影響。本文主要研究中國創業投資機構是否對被投資的創業板上市公司的成長性有顯著影響，這加深了我們對創業投資在我國制度背景下影響創業企業成長內在機理的認識，同時深化和拓展了創業投資與創業企業成長關系的理論研究進展，特別是檢驗了國外相關研究結論在中國的普適性，進而為研究如何完善中國創業投資行業以及創業板市場的運行機制，以使其在促進經濟產業結構調整轉型等方面發揮更大的作用提供了理論依據和經驗參考。其二，考察創業投資是否顯著提高了創業板上市公司的成長能力，這對創業板上市公司具有重要的啟示。例如:在引入創業投資時，挑選那些具有良好聲譽的創業投資機構可能會更有利于企業成長;吸引多家創業投資機構也會對企業成長產生促進作用;選擇具有政府背景的創業投資機構也有利于企業成長。其三，本文的研究對相關政府管理部門也有重要的啟示。為了促進我國創業投資行業的健康發展，政府相關部門應出臺相關政策法規，營造一個公平、寬松的經營環境，注意加強對創業投資進行正確的引導和監管，使其充分發揮促進創業企業健康成長作用，為我國經濟的發展繁榮做出貢獻。

作者：陳孝勇惠曉峰單位：哈爾濱工業大學經濟與管理學院