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摘要：

聯(lián)合風險投資為被投企業(yè)帶來比獨立投資更多的回報，聯(lián)合風險投資中領(lǐng)投公司發(fā)揮了重要作用。本文基于控制權(quán)與網(wǎng)絡(luò)位置的視角，探析領(lǐng)投公司控制權(quán)特征和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特質(zhì)對被投企業(yè)績效的影響機理。研究表明：聯(lián)合風險投資中領(lǐng)投公司為控制權(quán)主導方且網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)則對被投企業(yè)績效有顯著正向影響。

關(guān)鍵詞：

聯(lián)合風險投資；領(lǐng)投公司；網(wǎng)絡(luò)位置

一、引言

風險投資，又稱為創(chuàng)業(yè)投資，于20世紀40年代起源于美國，對美國的經(jīng)濟發(fā)展有巨大的推動作用；風險投資在我國于20世紀80年代起步并得到快速發(fā)展，有風險投資支持的企業(yè)的規(guī)模和績效獲得顯著增長。21世紀初，國內(nèi)外風險投資行業(yè)出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展趨勢，美國各種投資中有三分之二以上是通過聯(lián)合風險投資（簡稱“聯(lián)合投資”）完成的，聯(lián)合投資能為被投企業(yè)帶來比單獨投資更多的回報。近年來，我國也出現(xiàn)越來越多的風險投資網(wǎng)絡(luò)（簡稱“風投網(wǎng)絡(luò)”）聯(lián)合投資模式。在風投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資中，往往有一個風投公司充當領(lǐng)投公司。領(lǐng)投公司一般是指投資到同一個項目或被投企業(yè)的聯(lián)合投資中，在所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風投公司，有相對較高的控制權(quán)和主導決策權(quán)，對被投企業(yè)的影響力較大，因而有必要關(guān)注領(lǐng)投公司在聯(lián)合投資中對組織績效的影響。但關(guān)于聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司對被投企業(yè)績效的影響機理仍未有很好的解釋。由于企業(yè)組織網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展快速，而企業(yè)成員所處網(wǎng)絡(luò)中結(jié)構(gòu)位置不同，對組織績效影響很大（Hochbergetal.，2010）。那么，聯(lián)合投資中的領(lǐng)投公司如果處于優(yōu)勢網(wǎng)絡(luò)位置是否對其管理和監(jiān)控效率有進一步促進作用？為此，本文將從控制權(quán)和網(wǎng)絡(luò)位置視角來探索聯(lián)合投資領(lǐng)投公司對被投企業(yè)績效的作用機理。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究表明，聯(lián)合投資領(lǐng)投公司對被投企業(yè)的影響力比其他聯(lián)合投資成員大，是聯(lián)合投資中最活躍的風投公司，也是聯(lián)合投資中有決定權(quán)的主導方（Barryetal.，1990）。領(lǐng)投公司參與被投企業(yè)更多的管理和監(jiān)督，同時邀請其他風投公司參與投資和金融中介服務機構(gòu)參與合作，為被投企業(yè)提供更多增值服務，并負責合作成員之間的協(xié)調(diào)與溝通。研究表明聯(lián)合投資中持股比例較高的風投公司對被投企業(yè)有較強的認證、監(jiān)督作用（MegginsonandWeiss，1991），給外部投資者傳遞被投企業(yè)質(zhì)量較高的信號，因此可以獲取更多資源提供給被投企業(yè)。因而研究領(lǐng)投公司對被投企業(yè)績效的影響機理有利于聯(lián)合投資進行有效的組合，領(lǐng)投公司更好地發(fā)揮作用和幫助被投企業(yè)成長與獲利。然而，近幾年學者才開始關(guān)注風投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資對企業(yè)績效的影響機理，更多是關(guān)注聯(lián)合投資對風投公司價值和投資績效的影響機理。如聯(lián)合投資成員互補性管理經(jīng)驗（SorensonandStuart，2001）、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和地位（Hochbergetal.，2007）、網(wǎng)絡(luò)嵌入程度（EcholsandTsai，2005）和網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)（黨興華等，2011）等對風投公司投資績效有顯著影響。通過對已有相關(guān)文獻回顧，筆者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究存在以下不足：研究和實踐表明聯(lián)合投資能為風險投資公司和被投企業(yè)帶來比獨立投資更豐厚的回報，但關(guān)于聯(lián)合投資對被投企業(yè)績效的作用機理尚未明晰，已有相關(guān)研究從所有權(quán)和控制權(quán)角度進行的分析較多，關(guān)于領(lǐng)投公司在這過程中所發(fā)揮的作用和影響機理也未有很好的解釋。因而本文將探索領(lǐng)投公司在控制權(quán)發(fā)揮作用的同時，還有哪些影響因素。由于網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展快速，根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，網(wǎng)絡(luò)成員所處的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置不同，獲取的資源流和信息流不同，對其他網(wǎng)絡(luò)成員的控制力不同，獲得的資源共享和知識外溢收益也不一樣，由此對組織行為和組織績效產(chǎn)生極大的影響（Gautam，2000）。網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中不同要素對組織績效的具體影響仍不清晰，闡明網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不同網(wǎng)絡(luò)特征要素如中心位置或結(jié)構(gòu)洞等對各種組織績效的影響，對于理解特定網(wǎng)絡(luò)的運作機理和有效網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建有極其重要的作用。因此，本文依據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，從網(wǎng)絡(luò)特殊位置即結(jié)構(gòu)洞位置來探索聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司對被投企業(yè)績效的作用機理。

社會網(wǎng)絡(luò)理論為研究社會網(wǎng)絡(luò)中個體與個體之間、組織與組織之間互動關(guān)系及組織績效提供了一個新的理論視角。根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，網(wǎng)絡(luò)成員的網(wǎng)絡(luò)特質(zhì)會影響自身和其他結(jié)點的活動及成果（WellmanBarry，1988）。企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)有利位置，獲取的資源和信息就越多，能在一定程度上控制資源和信息在網(wǎng)絡(luò)中傳遞的內(nèi)容、方向和頻率等，而處于其他位置的企業(yè)只能獲得間接傳遞的信息（黨興華、董建衛(wèi)、陳蓉，2011）。在開放式的社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里就有一種特殊的網(wǎng)絡(luò)位置，即中間人位置（Burt，1992），處在該位置的結(jié)點可以與那些沒有關(guān)聯(lián)的結(jié)點集群或群組建立大量的關(guān)系，所帶來的是中間人業(yè)務的機會，這是社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的來源。Burt由此提出結(jié)構(gòu)洞理論，該理論指出社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里存在著許多“橋”或“洞”，稱為結(jié)構(gòu)洞，結(jié)構(gòu)洞是在與同一行動者有連接而相互之間沒有連接的行動者之間信息流動和資源共享的缺口。在結(jié)構(gòu)洞兩邊的行動者擁有不同的資源流和信息流，企業(yè)占據(jù)結(jié)構(gòu)洞這一有利位置，就暗示了結(jié)構(gòu)洞給企業(yè)提供在社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)里相互沒有聯(lián)系且不擁有共同關(guān)系的其他企業(yè)（在結(jié)構(gòu)洞兩邊的企業(yè)）之間扮演中間人角色的機會，控制結(jié)構(gòu)洞兩邊的企業(yè)的通訊和交流，獲得控制資源和信息的優(yōu)勢。因此，風投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資成員處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置，將會獲得并控制更多的資源和信息，從而獲得資源共享和知識外溢收益，與此同時，將資源和知識提供給被投企業(yè)，幫助被投企業(yè)成長和提高績效。隨著風投行業(yè)快速和網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展，風投網(wǎng)絡(luò)對被投企業(yè)不斷滲透，聯(lián)合投資成員由于網(wǎng)絡(luò)特質(zhì)不同獲取有差異的資源和信息并作用于被投企業(yè)，因而對被投企業(yè)績效的提高有促進作用。那么，處于風投網(wǎng)絡(luò)有利位置，如結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)投公司有能力從網(wǎng)絡(luò)中獲取到更多資源和知識外溢，除了利于提高自身績效，還能給被投企業(yè)帶來除創(chuàng)業(yè)資金外的更多互補性的資源和知識經(jīng)驗，高質(zhì)量的增值服務如管理經(jīng)驗、認證監(jiān)督、社會資本轉(zhuǎn)移等（Hochbergetal.，2007；陳工孟等，2011），邀請其他風投公司和有關(guān)聯(lián)的金融中介參與為被投企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金或服務，促進被投企業(yè)成長和成熟，進而提升被投企業(yè)價值和績效。研究表明，有風險投資支持的IPO企業(yè)比沒有風險投資支持的IPO企業(yè)獲得更低的IPO抑價率、更高的股票市場回報率等（陳工孟等，2011；Chahineetal.，2012），因而本文采用被投企業(yè)IPO后績效來度量被投企業(yè)績效?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：H1：聯(lián)合投資中控制權(quán)主導方領(lǐng)投公司處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置對被投企業(yè)績效有正向影響

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源若上市公司IPO之后前十大股東中有兩家或兩家以上的風投公司，則認為被風投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資。本文選取2007~2012年滬深兩市上市公司為研究樣本，剔除沒有風投公司聯(lián)合投資的和數(shù)據(jù)缺失公司，最終得到249家IPO企業(yè)，本文按照領(lǐng)投公司的含義，即在所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風投公司來劃分，因而在249家被投企業(yè)中有領(lǐng)投公司的有228家被投企業(yè)。本文根據(jù)2009~2012年《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》中收錄的風投公司名錄，且主營業(yè)務為“風險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”來確定風投公司。本文相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于招股說明書、wind數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)網(wǎng)和《2012年中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》。

（二）研究方法與變量界定由于控制權(quán)是由所有權(quán)派生出來，因而本文在考察聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司的控制權(quán)大小時，主要是基于資產(chǎn)所有權(quán)大小來判定，聯(lián)合投資中資本比例所占份額最多，則認為該投資公司為領(lǐng)投公司，在聯(lián)合投資中為控制權(quán)主導方。自變量為網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置，本文利用社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析方法，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞的大小將風投公司分為兩組，在所有的風投公司中排名前十的風投公司則認為是網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)，使用Ucinet軟件對領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置進行測度，然后利用T檢驗檢測領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置對被投企業(yè)績效的影響。測度值為結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模，其值越大，說明行為者擁有越多的非冗余關(guān)系，在企業(yè)組織網(wǎng)絡(luò)中具有極大的控制優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)。因變量為被投企業(yè)績效，本文利用股票市場累積異?；貓舐剩–AR）來測度被投企業(yè)IPO后績效，本文選出10天、30天、60天、90天的CAR值來考察風投網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對被投企業(yè)上市后績效的影響。在計算CAR值時依據(jù)此類研究的做法，未將IPO首日回報率納入計算范圍，因IPO首日股份通常變動較大。

四、實證結(jié)果與分析

首先，本文對2007～2012年249家有風投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資的IPO企業(yè)按照以下標準進行分組：IPO企業(yè)中所有投資輪次的風險投資總和中所占份額最多的風投公司為領(lǐng)投公司，即所有權(quán)和控制權(quán)在聯(lián)合投資中最大，賦值為1，否則為0。因而聯(lián)合投資中有領(lǐng)投公司的為228家企業(yè)，其余為21家，被投企業(yè)CAR值均值如表1所示。由表1可知，有領(lǐng)投公司的228家被投企業(yè)CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值都高于其余21家被投企業(yè)CAR值均值；兩組CAR值均值的T檢驗結(jié)果如表4所示（T檢驗一），從T檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)僅是投資份額最高，該領(lǐng)投公司對被投企業(yè)績效的正向作用并不顯著，說明擁有主導控制權(quán)的領(lǐng)投公司所發(fā)揮的作用并不顯著。其次，本文將249家IPO企業(yè)樣本中聯(lián)合投資有領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置占優(yōu)，即網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置在前10的賦值為1，否則為0。在聯(lián)合投資中有結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)投公司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值均值和其他風投公司投資的IPO企業(yè)CAR值均值如表2示。從表2可知，結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他風投公司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)的CAR值均值，說明處于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)績效高于處于網(wǎng)絡(luò)其他位置的風投公司投資的IPO企業(yè)績效。通過T檢驗發(fā)現(xiàn)（見表4：T檢驗二），結(jié)構(gòu)洞處于前10領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)CAR值顯著高于其他位置的風投公司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值，領(lǐng)投公司的結(jié)構(gòu)洞對10天、30天、60天的IPO企業(yè)CAR值分別在0.05、0.05、0.1的顯著性水平下有正向影響，說明聯(lián)合投資中控制權(quán)主導方領(lǐng)投公司占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置對被投企業(yè)的績效有顯著正向影響。最后，本文將聯(lián)合投資中有領(lǐng)投公司投資的228家IPO企業(yè)樣本再進行細分，將228家有領(lǐng)投公司的IPO企業(yè)中的結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模在前10的賦值為1（網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)），否則為0，兩組風投公司聯(lián)合投資的IPO企業(yè)CAR值均值如表3所示。同樣，從表3可以看到結(jié)構(gòu)洞處于前10的領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)相應的CAR值均值，由T檢驗結(jié)果（見表4：T檢驗三）可知，結(jié)構(gòu)洞處于前10領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)CAR值顯著高于其他位置的領(lǐng)投公司投資的IPO企業(yè)CAR值，領(lǐng)投公司的結(jié)構(gòu)洞對10天、30天和90天的IPO企業(yè)CAR值有顯著的正向影響，更進一步說明了聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司既為控制權(quán)主導方同時又占據(jù)結(jié)構(gòu)洞優(yōu)勢位置時，對被投企業(yè)的績效產(chǎn)生顯著正向影響。

五、結(jié)論

本文基于控制權(quán)和網(wǎng)絡(luò)位置視角，分析了聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對被投企業(yè)績效的影響，研究表明，社會網(wǎng)絡(luò)理論對于領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)對被投企業(yè)績效的影響有一定的解釋力。風投網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合投資成員網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置不同，表現(xiàn)出不同的資源占有和獲取的能力、不同的績效差異。實證結(jié)果表明，聯(lián)合投資中處于控制權(quán)主導方的領(lǐng)投公司對被投企業(yè)績效有正向影響，但作用并不顯著；而同時處于控制權(quán)主導方和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置占優(yōu)的領(lǐng)投公司對被投企業(yè)績效具有顯著正向影響。實證分析說明聯(lián)合投資為被投企業(yè)帶來更多的回報，其中起著顯著作用的是處于中間人位置即結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)投公司，由于處于結(jié)構(gòu)洞位置的領(lǐng)投公司具有極大的控制優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，可以得到更多有區(qū)別的獨特的信息流、共享差異資源，從而為被投企業(yè)成長、價值提升提供幫助；同時由于在聯(lián)合投資所有輪次中所占的份額最多，因而能把握好控制權(quán)和決策權(quán)，做好聯(lián)合成員之間的協(xié)調(diào)和溝通工作，更好的服務于被投企業(yè)，促進被投企業(yè)提高績效。本文研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資中領(lǐng)投公司處于優(yōu)勢的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對被投企業(yè)IPO后績效有顯著正面影響。然而，本文只考慮了領(lǐng)投公司的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特質(zhì)對被投企業(yè)績效的影響，此外，還有其他因素也有可能對被投企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響，如領(lǐng)投公司網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、質(zhì)量差異性等，這些有待進一步探索和研究。

參考文獻：

［1］黨興華、董建衛(wèi)、陳蓉：《風險投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對其退出方式的影響研究》，《中國軟科學》2011年第6期。

［2］陳工孟、俞欣、寇祥河：《風險投資參與對中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價的影響———不同證券市場的比較》，《經(jīng)濟研究》2011年第5期。

［3］吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐：《風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2012年第1期。

作者：閉樂華 單位：廣西大學行健文理學院