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一、我國養老地產存在的問題

（一）前期投入大且融資困難。基于老人的特殊需求，真正意義上的養老地產需要比普通商品住宅更多的資金投入。相應配套設施不僅僅包括便于生活的商業配套，更應該涵蓋便于休閑娛樂的生活配套———老年大學、活動室、圖書館和運動場，以及醫療配套———醫院和護理室等等。并且，小區規劃、道路設計、房屋室內設計等方面也要充分考慮老人的需求。前期需要龐大的資金投入，而養老地產融資渠道有限。這是老年地產最主要的問題。

（二）發展缺少政策支持。目前，雖然政府部門鼓勵房地產開發企業進駐養老地產，并聲明有一定的補助，但是，對養老地產優惠的詳細政策并沒有出臺，并且即便是拿地和稅收方面的優惠政策也不是很明確。因此，這其中存在諸多不確定因素，使得養老地產的發展較為緩慢。

（三）贏利價值點偏離。養老地產成本和經營風險遠遠高于普通住宅開發，投資養老地產的投資回報期往往要達到十年以上，這就導致了很多企業采用出售的方式經營養老地產。但是，養老地產的真正贏利點是建立在物業服務基礎上的。這就導致很多企業想要真正做好老年地產的開發很難。

二、引入REITs解決養老地產問題

上述養老地產的問題阻礙了其在我國的發展，其中融資難題是阻礙養老地產發展的最關鍵因素之一。針對養老地產中的融資難題，我們提出將REITs引入養老地產的新型運營模式，并將在后文中對該模式進行詳細的分析論證。

（一）REITs簡介房地產投資信托（REITs）是一種創新性的融資工具。它通過在公開場合發行股票或收益憑證募集多數投資者的資金，該資金專門投資于房地產，由專門的經營機構進行經營管理獲得收益，投資收益按照特定的比例分配給投資者的一種信托基金。主要分為貸款類信托、股權投資信托和購買收益權或者購買物業+出租收益類信托。由于REITs具有流動性強、能夠實現稅收方面的優惠以及能夠有效的分散投資風險的特點，在國外被廣泛使用。

（二）REITs為什么能較好地解決養老地產問題通過對養老地產的研究，不難發現資金是解決企業進駐養老地產瓶頸的關鍵，出售模式是為了快速回籠資金；周期較長的出租模式需要強大的現金流做保障，而租售并舉則是企業前兩種現金流政策上的折中。所以，融資是整個系統正常運轉的關鍵因素。一旦有了強大的現金流支撐，開發商的退出機制將得到保障，而運營方（即資金供給方）將得到養老地產帶來的長期持續回報，發揮養老地產最大的經濟效率和社會效率。在傳統銀行借貸融資渠道已經不能滿足開發商現金流需求的情況下，基于房地產證券化的金融創新成為解決資金問題的一個可能選擇，其中REITs就是一個解決老年地產資金問題的可能方案，在這里我們只討論股權融資方式的REITs。

三、引入REITs可能引起的問題

（一）金融體系不健全導致競爭力缺乏房地產投資信托產生于成熟的金融市場，只有規范了市場運作機制并且完善相關的法律法規，才能保證這一金融工具能夠順利的實施并且運行。目前，法律地位的明確、行業規范的制定以及監督機制的形成等都是發展REITs亟待解決的問題，而在當前的市場環境下REITs并不能發揮其收益穩定、風險低、融資渠道寬的特點，因此與其他金融產品相比，REITs競爭力不足。

（二）信息不對稱導致逆向選擇和道德風險REITs的運營模式涉及到重要的委托關系：外部投資者（即委托人）將資金交給基金管理方（即人）進行投資運營，并以分紅派息的形式獲取收益。外部投資者對房地產投資運營并不具備專業知識，而人則具備相關的專業知識并且在REITs的運作過程中處于核心的地位，他們較委托人而言掌握了關于房地產市場、資產處置、資產物業管理以及國家政策方面更多的信息。在這種信息不對稱的情況下，一方面人為了自身利益極易以犧牲委托人的利益為代價，導致委托人利益受損；另一方面，嚴重的信息不對稱也可能因為逆向選擇導致所謂的“檸檬市場”，最終使得市場里只剩下高風險，低質量的養老地產項目。尤其是在將住房公積金、保險以及養老金引入REITs融資之后，這樣的委托問題所帶來的道德風險更需要嚴格控制。

（三）證券化將金融風險轉移給外部投資者REITs本質上是一個資產證券化的過程，而證券化除了會給外部投資者帶來一定的收益之外，也會將資產本身的金融風險轉移到外部投資者身上。比如YihuiWang和HanXia就發現銀行在將貸款證券化出售給投資者之后會放松對貸款的監管和審核，因此購買該種證券的投資者面臨更大的信用風險；Bord和Santos也發現證券化會導致更高的違約風險和更大的息差。REITs引入養老地產的開發，實際上在一定程度上將開發商的金融風險轉移到了外部投資者（普通大眾，住房公積金以及養老金）身上，而風險轉移之后的，開發商和運營方參與監管的動力會降低，因此實際的金融風險會更大。

四、推動REITs引入養老地產的政策建議

（一）給予政策優惠給予投資者在分紅、股權轉讓所得收益方面稅收優惠，例如降低所得稅和營業稅的稅率等，等效于提高其投資于老年地產的實際收益率，這樣有助于引導投資者以及REITs發展養老地產項目。并且，政府作為土地的供應者，鼓勵開發商進駐養老地產在土地方面也應該給予一定的優惠政策。通過劃撥或者協議的方式供給養老地產的土地，可以降低房地產開發企業前期的運營成本，使得進入養老地產的門檻降低。同時也降低了養老地產的開發成本，消費者進入養老地產的門檻也同時降低了。

（二）拓寬投資渠道目前，養老金、保險金和住房公積金在我國投資渠道相對受限，這一方面使得這些資金遭受通脹的巨大損失，另一方面也使得市場缺乏強有力的一部分資金來源。在暫時無法大面積放寬這些機構投資者投資領域的背景下，考慮允許其投資到基于養老地產的REITs是一個有意義的方案。如上文所述，REITs有風險低，流動性好的特點，雖然收益率不高，但是也在保值抵御通脹方面比國債、銀行貸款更具優勢。鑒于機構投資者投資的主要目的就是保值和穩定，上述REITs的特點使得其成為養老金、保險金和住房公積金等機構投資者可以考慮的投資方向。

（三）健全法律法規目前，我國的金融市場還不夠成熟，REITs運用于房地產行業的例子也較少。因此，必須建立健全的房地產投資信托法律法規（例如完善《信托法》、《證券法》、《產業投資基金法》等），為房地產投資信托的運行提供規范適宜的環境，才能保證REITs有效的解決養老地產融資方面的問題。

（四）完善相關制度REITs發展的基礎是要有一批精通基金業務、了解房地產市場的專業管理人員。因此，政府部門應該積極鼓勵培養相應的專業管理人員，積極促進基金業務相關的資產評估師、律師、會計師等服務型人才隊伍的建設。再者，為了減少逆向選擇和道德風險，信息公開化顯得尤其重要。從國外的經驗來看，信息越公開，基金市場發展越快。因此，政府應該盡可能及時準確的披露包括房地產信息、金融證券信息、國家政策信息以及相關法律法規等，使得投資者能夠盡量了解市場，做出正確的投資決策，促進我國房地產投資信托基金快速發展。

（五）加強監管機制REITs所帶來的金融風險需要嚴格的監督機制來控制。REITs使得金融風險轉移，市場監管動力減少，因此政府必須針對監管機制和風險控制制定相應的行業規范和準則，并且由相關職能部門積極參與審核和監督。一方面政府應加強對參與REITs運營養老地產的公司的審核，設立嚴格的準入門檻，杜絕信用較低、運營狀況較差的信托基金進入養老地產市場；另一方面，對運營之中的REITs養老地產項目，嚴格控制項目風險和規模，避免大規模違約的發生。

五、REITs應用于養老地產的模式分析

經過以上的政策優化，面向養老地產的REITs的運營模式可以如圖1所示。該模式的具體運作程序如下：

（一）引入房地產投資信托基金REITs；

（二）基金管理公司募集投資者，投資者主要是針對養老金、保險金和住房公積金等金融機構；

（三）房地產開發商投資開發養老地產，政府對開發商以及REITs給予土地、稅收方面的優惠政策；

（四）開發商將養老地產的所有權交由基金管理公司，由資產管理公司后期運營養老地產；

（五）后期運營帶來額收益交由基金托管公司保管，機構提取一定的資產保管費和服務費后按期支付投資者的相關收益；

（六）投資者可以將受益憑證在證券市場上交易。其中綠色部分就是引入REITs之后，養老地產整個系統的運轉流程。可以看到，引入REITs之后，開發商的退出渠道變得更多，資金回籠也更迅速，同時，在養老金、保險金和住房公積金等機構投資者及稅收優惠等政策的大力支持下，REITs的融資渠道也更加廣闊。這樣，一方面退出機制有利于提高開發商投資養老地產的積極性。而另一方面，更寬的融資渠道，讓REITs也有動力參與到養老地產的投資中。再者，信托基金法律法規的完善、監管機制的建立、人才培養和信息披露使得REITs具有較好地發展環境和發展空間。需要說明的是，REITs在整個體系中只負責相應的資金運作，而相應的資產運營則交由專門的運營公司機構負責，為了簡化圖表，并沒有在圖中標明這樣的資產運營公司。

六、總結

中國社會老齡化越來越嚴重，在政府扶持老年養老問題能力有限以及老年人越來越追求生活品質的社會背景下，開發養老地產對解決我國老齡化問題有積極意義。但是，融資和退出機制是許多房地產企業進駐養老地產的瓶頸。通過將REITs引入養老地產領域，首先能夠拓寬開發商的融資渠道，促進開發商投資養老地產；其次在得到政策支持后，REITs還能夠為養老金、保險和住房公積金等資金提供抵御通脹、保值的渠道，提高社會總體福利水平。所以，面向養老地產的REITs是一個積極有意義的探索。當然，REITs應用于養老地產的開發還存在一些問題，比如信托法律法規不完善、REITs基金的委托以及專業人才缺乏等問題，需要政府部門采取相應的措施加以防治。同時，由于涉及到養老金、保險和住房公積金等社會保障資金的運作，嚴格的制度監管和有效的風險管控都是必須在制度設計和政策設計層面予以充分考慮的。

作者：馬智利何婷單位：重慶大學建設管理與房地產學院