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一、變量選擇及數據說明

利息率R：貸款利息率是房地產開發企業的融資成本，鑒于房地產行業借款周期長的特征，本文選用五年以上貸款基準名義利率來表示，數據來源于中國人民銀行官方網站。存準率RES：選用地區商業銀行執行的法定存準率來表示，數據來源于中國人民銀行官方網站。限購變量XG：選用地區實行限購的70個大中城市比重來表示，數據是作者根據相關資料整理后得到的。房地產投資REI：選用地區房地產開發投資完成額來表示地區房地產業投資的情況，房地產開發投資完成額能夠真實反映房地產企業實際投資的數量，數據來源于國家統計局官方網站。由于歷年沒有統計1月份和2月份房地產開發投資完成額的數據，因此其他變量相應月份的數據也進行了相應地處理。

二、實證分析與結果

（一）單位根檢驗本文采用Eviews4.0對R、RES、XG、REI、ΔR、ΔRES、ΔXG、ΔREI變量序列的平穩性進行ADF檢驗。全國整體房地產開發投資投資額、名義利率、存準率、限購變量的ADF檢驗值均大于5%的臨界值，接受原假設，變量序列為不平穩序列，而名義利率、存準率、限購變量、房地產開發投資投資額序列一階差分的ADF檢驗值均小于5%的臨界值，拒絕原假設。因此，以上變量序列為一階單整時間序列，記為I（1），這使得兩序列之間存在協整關系成為可能。因此，符合進行向量自回歸模型分析的條件。

（二）脈沖響應分析1.房地產投資對名義利息率的脈沖響應分析從圖1可以看出，全國整體房地產投資在受到貸款基準利率當期一個標準差的沖擊后，第一個月影響開始下降，第二個月影響達到最低水平（約為-200），隨后逐月上升并在第六個月貸款基準利率的影響為零，隨后為基本可以忽略不計的正向影響，這說明加息對房地產行業的投資僅存在較小的短期負面影響，長期影響甚微。也就是說，利率提高最初對開發商和購房者造成了的一定資金壓力，不過開發商和購房者通過一定的調整后，六個月后其影響是可以忽略的。究其原因，主要有兩方面。一是銀行存款實際利率為負值。據統計，2011年10月至2013年10月我國居民消費價格指數平均值為3.64%，存款基準利率平均值為3.14%，銀行存款實際利率為負值，在投資渠道相對較少的情況下，房地產成為保值增值的主要投資對象。二是利率提高幅度較小，對開發商和購房者影響較小。以開發商為例，開發商從銀行獲得期限為五年的1億元貸款，假如利息率由5.96%上調利到6.90%，每年多還款94萬元，五年合計470萬元，這只是四至五套中高檔房的價錢；再以購房者為例，以30萬元、20年期商業性房貸為例，購房者月供由2142.38元上調至2307.92元，每月還貸額僅增加165.54元。2.房地產投資對存準率的脈沖響應分析從圖2可以看出，全國整體房地產投資在受到存準率當期一個標準差的沖擊后，第一個月影響開始下降，第二個月影響達到最小值（約為-300），隨后逐月上升并在第六個月影響為零，隨后的影響基本可以忽略不計。這說明，上調存準率對房地產業的投資僅存在較小的短期負面影響，長期影響甚微，其可能的解釋是銀行信貸規模的下降會對融資渠道狹窄、項目單一的部分小型房地產企業帶來資金緊張的問題，它們有的由于資金鏈緊張被迫退出市場，或者主動選擇“去房地產化”向礦產業、旅游業等企業轉型，而銀行信貸規模的下降對萬科、保利地產、金地集團等大型房地產企業的影響相對較小，因為它們融資渠道較多，可以在證券市場發行股票融資，而且前期房地產項目能夠回收的資金也是相當龐大的。另外，大型房地產企業通過吞并小型房地產企業，實現房地產業資源向優質企業集中也使得上調存準率對房地產投資的負向影響也是短期的。同時，房貸是銀行優質資產，提高準備率，信貸規模緊縮，銀行會選擇減少對個人的貸款來全力保障房地產企業的資金需求。3.房地產投資對限購變量的脈沖響應分析，全國整體房地產投資在受到限購當期一個標準差的沖擊后，第一個月影響緩慢下降后迅速回升，第二個月影響為零并在第三個月影響達到最大值（約為240），隨后緩慢下降，第九個月后正向影響基本可以忽略不計。這說明實施限購對房地產投資的影響先為負向、后為正向，而且負向影響的時間僅為一個月，正向影響的時間為7個月，正向影響的時間較負向影響的時間更長，也就是說政府實施限購最初會使得房地產開發企業回款減少，資金鏈吃緊，房地產投資出現了一定幅度的減少，不過房地產企業采取拓寬融資渠道，實行融資多元化的措施，使得其房地產投資不減反增。究其原因,主要有以下三方面。一是房價只漲不跌的預期。貨幣政策對房地產市場的調控存在“皮球越拍越高”的說法，尤其是在我國加速城市化背景下，房價只漲不跌的預期尤為強烈，房價上漲的巨大收益致使一些家庭買房來投資。二是限購政策遲早會退出的預期。人們普遍認為，限購政策是違背市場規律的一種行政干預手段，其不可能長久執行，遲早會退出，其只能暫時壓制住一部分購房需求。三是地方政府嚴格執行限購政策的動力相對不足。據統計，2010年我國地方政府負債總額達10.7萬億元，有些地市的債務率甚至高于100%，在政府稅收渠道較少的條件下，土地出讓金成為地方政府化解債務、加強基礎設施建設、推動地區經濟發展的資金主要來源之一。執行限購政策會使土地出讓金大幅減少，從而導致地方政府執行限購政策的意愿相對不足，限購政策效果必然大打折扣。

三、結論及對策建議

通過脈沖響應分析，我們得到的結論為：加息、上調存準率、實施限購對全國整體房地產投資的影響具有先期為負向、后期為正向的時間差異性特征，且轉折時期點分別為第六個月、第六個月、第二個月，只不過加息和上調存準率的正向影響不顯著。為了抑制房地產投資過熱，我們提出以下幾點建議。一是進行利率市場化改革。完善金融機構貸款定價機制，逐步放開貸款利率上限，大幅提高名義利率，確保銀行存款實際利率為正；結合成本、貸款風險等因素實行差別定價；進一步簡化中央銀行貸款利率管理的檔次與種類，增強金融機構貸款利率定價權；研究協議存款的標準化問題，漸進取消起存金額限制，逐步實現存款利率市場化。二是摒棄單一的GDP政績考核制度，構建多元化的政績評價體系，加強執行問責制度。三是進一步完善房地產稅收體系。建議出臺房地產稅，對房地產存量市場實施征管，提高房產的持有成本，減少房地產投機需求；改革個人所得稅制，將住房轉讓和交易所得納入申報范圍并實施嚴格監管。四是建立限購令的長久實施機制，增加實施限購的城市。五是建議銀行加大對房地產企業貸款“三查”及項目資本金監控力度，禁止向項目資本金比例不及35%(經濟適用房除外)、“四證”不齊等房地產企業予以信貸支持；合理控制房地產貸款規模及期限，禁止借流動資金貸款的名義向房地產開發企業發放貸款，嚴格限制擾亂市場秩序、囤積土地與房源房地產開發企業新增貸款；嚴防房地產開發企業以滾動開發、拆分項目等方式套取貸款。

作者：宋來勝單位：湖北經濟學院