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【摘要】

發展租賃市場是解決“夾心層”住房問題，完善我國住房體系的需要。借鑒國際經驗推行REITs，對拓展租賃住房資金渠道，提高租賃住房管理和運營效率具有積極意義。從簡要回顧REITs的定義、發展概況、關鍵要素和特征等入手，討論REITs對房地產市場特別是租賃市場的作用和意義，探討我國發展REITs的可選模式，在此基礎上從發展原則、發展路徑和政策支持等方面提出建議。

【關鍵詞】

REITs;租賃市場;可選模式;發展路徑;政策建議

1概述

REITs是房地產投資信托基金英文全稱(RealEstateInvestmentTrusts)的縮寫。受不同法律制度和資本市場的影響，各國和地區對REITs的定義并不完全相同。綜合來看，REITs是以集合社會資金投資于房地產或房地產抵押貸款并獲得相關收入為主要目的的信托、基金或公司。REITs通過自行管理或委托第三方管理房地產資產組合，其收益主要來源于租金、利息或與物業服務相關的收入。REITs需滿足股東構成、資產持有類型、經營活動限制、負債比例、收入分配等一系列約束條件，才可以被視為“稅收透明體”或享受相應的稅收優惠政策。

1.1REITs發展概況REITs這一概念產生于19世紀80年代的美國。近一個世紀后，1960年美國國會通過《稅收改革法案1960》，賦予REITs與共同基金同等納稅待遇，標志著現代REITs的開端。1980年代至1990年代，美國國會先后通過三個與REITs有關的法案①，放寬了對REITs相關的要求，隨后，REITs的數量和市值規模都得到了極大地發展(圖1)。2000年后，REITs逐漸在亞洲地區獲得認可和接受，日本、新加城、香港、臺灣、韓國、馬來西亞和泰國等國家和地區先后引入了REITs。REITs已成為全球范圍內備受歡迎的房地產投資工具。根據全美房地產投資信托協會(NAREIT)統計，截至2015年8月，共有33個國家和地區建立了REITs市場，其中包括西方工業七國(G7)的所有成員國。目前，美國REITs市場規模第一，其他較大的REITs市場還有澳大利亞、英國、日本等。值得注意的是，各國和地區是在不同的經濟和市場環境背景下引入REITs，引入目的也不盡相同，大致可分為三類:第一類是通過REITs降低房地產投資的資金門檻，擴大房地產投資者范圍，特別是使小型機構投資者和個人能有機會投資房地產并獲得房地產投資回報。美國和澳大利亞等屬于這一類型［1－2］。第二類是借助REITs來促進企業資產重組，包括房地產企業和持有大量房地產資產的非房地產企業，來達到刺激房地產市場的目的。特別是在發生房地產金融危機的情況下，此類目的的重要性更加突出。日本和韓國等可歸于這一類型。第三類是將發展REITs市場作為促進經濟發展的重要組成部分，特別是致力于將本國或本地區建成所在地區甚至是全球的金融中心。新加坡和香港屬于這一類。英國在2007年引入REITs，很大程度上也是迫于當時歐洲大陸各國特別是法國和德國發展REITs的壓力，對倫敦金融中心的地位構成了潛在挑戰，從這個意義上說，英國也可歸于第三類。

1.2REITs關鍵要素

1.2.1立法方式各國和地區在引入REITs時，均將立法工作置于首位，一般順序是先通過廣泛咨詢和深入研究來設立REITs的法律制度框架，再發展REITs市場。在實踐中，REITs立法形式各異，有制訂特別法律的，如日本、韓國;有在稅法或金融法中對REITs做出相關規定的，如美國、澳大利亞、英國等;有制訂專門規則、指引和守則的，如香港。制訂REITs法律和規則的機構既有立法機構，如美國國會等;也有金融主管部門，如英國財政部、新加坡金融管理局等;還有證券監管機構，如香港證監會等。在REITs立法過程中，一方面要考慮給予投資者充分保護，另一方面又要有助于REITs的競爭力和長期發展。各國和地區基于本地法律制度和資本市場狀況，在REITs立法中力爭取得兩者之間的平衡。

1.2.2組織形式從各國和地區已建立的REITs制度來看，REITs的組織形式多樣，主要為契約型或公司型，實踐中可采用信托、基金或公司的組織架構。一些國家和地區明確規定了REITs的組織形式，如香港規定REITs必須采用契約型，英國REITs則為公司型。美國和新加坡等國的規定則相對靈活，REITs可以自行選擇組織形式，前提是在資產持有、收入來源、利潤分配和投資者構成等方面滿足有關法規的要求。從成熟市場的經驗來看，REITs屬于被動型投資工具，其運營活動受到嚴格限制。近年來，對REITs的限制總體上趨于靈活，REITs從純粹的房地產資產持有工具轉變得更加積極參與經營活動，一些國家和地區甚至允許REITs有限度地參與房地產開發活動，以期提升其收益水平和所持資產價值③。

1.2.3主要約束條件REITs滿足有關約束條件是獲得REITs法定地位和相應稅收待遇的前提。為此，各國和地區都對REITs的要求做出了詳細的規定。一些主要約束條件，如資產負債、收入來源、分配比例、股東構成、上市安排等，各國和地區的規則大體相近，僅在比例方面略有差異。1)資產負債REITs一般要求所持資產75%以上為房地產或房地產相關資產，在資產持有最低期限和從事房地產開發活動方面均有嚴格限制，以避免REITs介入風險較高的房地產交易和開發活動。REITs法定負債率一般規定在45%以下，而在實踐中，REITs傾向于更低的負債率。為促進REITs發展，一些國家和地區在修訂有關法律規定時，對負債率上限和從事房地產開發活動的限制均有所放松。2)收入來源REITs收入來源嚴格限定于房地產領域，一般要求其總收入中的90%以上須為租金、利息及相關收入。3)分配比例REITs收入分配比例有嚴格要求，一般規定REITs應稅收入的90%以上須派發給投資人。REITs的高分配比例使其能最大限度地貼合投資人直接持有經營性房地產的效果。4)股東構成為保護中小投資者權益，防止少數股東控制REITs情況的發生。REITs的最低股東數和股東持股比例上限均有嚴格要求。如美國規定REITs股東數不得少于100人，5人或以下的股東累計持股數不得超過該REITs股份總數的50%，即所謂的“5/50規則”。1997年該條限制有所放寬，法律規定單個養老基金作為REITs投資人不再被視為一人，而是以該養老基金份額持有人數來計算④。5)上市安排絕大部分國家和地區明確要求REITs公開掛牌上市，股份可以自由交易。美國規定REITs可自由選擇是否上市，但大部分REITs選擇公開上市交易。6)稅收待遇如果在主要約束條件上的要求獲得滿足，REITs主體一般被視為“稅收透明體”，即在REITs層面，其應稅收入無需納稅，而是在應稅收入派發之后，由REITs投資人根據各自的稅率自行納稅。

1.3REITs特征

1.3.1收益風險特征一般而言，與房價相比，租金水平受短期經濟波動的影響相對較小，特別是一些國家和地區的租賃市場在實踐中采用長期租約，且在租約簽訂時即對整個租期的租金水平和調整方法做出明確規定，如英國物業租約租期普遍較長，租金一般五年調整一次，由此，REITs能獲得較長期穩定的現金流。除租金收入外，REITs還可享有所持物業的增值收益。因此，其收益水平一般高于債券等固定收益類產品。REITs所持資產主要為房地產或房地產相關資產，房地產交易和開發活動被嚴格限制或禁止。REITs負債率受到上限制約，避免高負債可能導致的強制償還風險和資金鏈斷裂風險。由于REITs持有的主要為經營性房地產，租金收入相對穩定，經營和負債風險受到控制，其風險一般低于房地產公司股票和非REITs類的房地產持有經營類公司股票。但由于REITs上市交易，其股價會隨著市場狀況而波動，且租金收入水平會受到宏觀經濟形勢和管理人經營能力的影響，其風險一般高于債券等固定收益類產品。總體而言，REITs的風險一般介于債券與股票之間(圖2)。

1.3.2相關性(Correlation)資產類別相關性反映了不同資產類別間的投資組合可能獲取的組合收益。美國、日本和澳大利亞市場表明，REITs與普通股票間的相關性較低，平均相關系數在0.064到0.374之間，而REITs與政府債券之間的相關性更低，在美國和日本兩個市場中的相關系數甚至為負(圖3)。這表明，通過在包含普通股票和政府債券的投資組合中加入REITs，可獲得多樣化收益。

2REITs對房地產市場的意義

REITs對作為房地產市場需求方的投資者和供應方的房地產企業，特別是對培育租賃市場具有以下作用和意義。

2.1對需求方對處于需求端的投資者而言，投資REITs可獲得以下幾方面的利益:一是獲得投資房地產的有效渠道。直接投資房地產對資金的要求很高，超過大多數個人投資者和小型機構投資者的承受范圍，且一般投資者受制于專業水平和管理能力，投資房地產的效率不高。房地產因流動性不足，管理要求高，難以獲得投資評級，大多數情況下法律明確禁止共同基金、養老基金等機構投資者直接持有房地產資產。REITs可作為房地產資產證券化的有效工具，其權益份額標準化且可上市交易，成為投資房地產的理想渠道。［3］二是回報相對穩定。REITs被嚴格限定于持有房地產及相關資產，通過專業團隊運營管理，絕大部分收入必須按要求分配給投資者。投資REITs有機會獲取較穩定的租金和利息收入回報。三是投資風險較低。REITs需要滿足諸多約束條件，信息披露規范，經營風險較低，投資者受到的保護較為充分，投資風險相對可控。四是REITs與股票和債券之間的相關性較低，將REITs納入投資組合，可獲得多樣化收益［4－5］。五是可享有稅收優惠。REITs一般被視為“稅收透明體”，其稅收待遇避免了雙重稅收［6］。

2.2對供應方對處于供應端的房地產企業或持有大量房地產資產的企業，REITs可帶來以下幾方面的好處:一是拓寬融資渠道。房地產企業融資大部分直接或間接來源于銀行貸款，融資渠道較少，特別是長期資金缺乏。REITs作為集合社會閑散資金投資房地產的工具，可成為房地產融資特別是長期融資的替代渠道。二是有利于改善企業經營狀況。房地產企業或有關企業可將REITs作為資產重組的工具，將所持房地產資產變現，從而改善資產負債結構。研究表明，國外房地產上市企業資產普通存在低估現象，轉變為REITs后資產整體估值水平顯著提升［7］。三是有助于企業戰略轉型。在互聯網時代，房地產企業的發展趨勢是從重資產持有型向輕資產專業服務型轉變。房地產企業不再投資開發或持有房地產資產，轉而通過輸出品牌、管理團隊和服務的方式來獲得發展。通過REITs將所持房地產資產上市，有助于房地產企業順利實現轉型。

2.3對培育租賃市場REITs對培育租賃市場具有以下幾方面的意義:一是資金籌集的需要。租賃市場的發展特別是公租房建設，僅靠政府投入遠遠不夠，離不開社會資金的參與。REITs出現之初的目的就在于集合機構和個人投資者的資金，投資于收益型物業，并獲得以租金收入為主的投資收益。REITs約束較為嚴格，信息披露規范，專業化運營管理，作為房地產投資較理想的渠道，對社會資本具有吸引力。為此，REITs可成為房地產資金特別是長期資金的來源渠道，且其投入方向也符合發展租賃市場發展目標。二是搞活市場的需要。REITs將所籌集的資金收購住房并出租經營，有助于消化住房市場庫存，盤活存量住房并加以有效利用，從而提高資源利用效率和住房租賃市場的活力。三是規范市場的需要。通過專業化的住房租賃運營管理，改變目前住房租賃市場小、散的局面，有利于規范租賃市場，保障租賃各方的合法權益。REITs對收益率的要求將倒逼經營管理和物業服務質量的提高，為房地產提供更高的附加值，有助于改變我國房地產重售不重租的狀況，加快專業租賃機構的培育和發展。四是引導住房消費和投資理念的需要。REITs通過專業化管理，為市場提供優質的租賃住房，作為滿足住房需求、實現“居有其所”的替代選擇，有助于改變以買房為主的住房消費理念。REITs為投資者提供合理的投資回報，作為投資房地產的有效途徑，促使投機性炒房轉向長期投資房地產，引導房地產投資理念的轉變，有利于房地產市場的平穩健康發展。總之，REITs有助于解決發展租賃市場所需的資金，搞活和規范租賃市場，培育租賃機構，符合現階段我國發展租賃市場的需要。REITs也有利于我國房地產市場和房地產金融的發展。

3REITs發展模式探討

現階段，我國可供REITs公開交易的市場主要有兩類，即銀行間債券市場和證券交易市場。不同交易市場的選擇意味著不同的REITs發展模式。

3.1銀行間REITs模式按照交易平臺的要求，銀行間REITs為債券型⑤，即REITs不實際持有物業，而是將目標物業的租金收益權分割成標準份額的收益憑證，投資者購買收益憑證并以此獲得派發的租金收益。

3.2交易所REITs模式交易所REITs主體可采用基金或公司架構。交易所REITs通過發行募集資金，收購物業組成資產池，獲取租金及相關收入，并將收入派發給投資者。

3.3兩類模式比較

3.3.1適用法律在現行法律架構下，銀行間REITs的發行主體為信托，交易平臺為銀行間債券市場，適用的法律法規主要為《信托法》和銀行間債券市場收益憑證發行和交易的相關法律規定等。交易所REITs的發行主體為基金或公司，交易平臺為證券交易市場，適用的法律法規主要為《基金法》、《公司法》以及基金份額或公司股份公開募集和信息披露的相關法律規定等。

3.3.2監管機構由于發行主體和交易平臺不同，兩者所涉及的監管機構也有所不同。銀行間REITs的監管機構主要為人民銀行和銀監會，交易所REITs的監管機構主要為證監會。此外，兩者在房地產權利登記和稅收等方面涉及其他共同的監管機構。

3.3.3資產類別銀行間REITs和交易所基金型REITs份額在資產類別中屬于債券，本質上是針對發行人的一種長期抵押貸款，抵押品為目標物業的租金收益權或目標公司的股權，定期派發的租金收益為分期付息，到期一次性回購還本。交易所公司型REITs股份在資產類別中屬于權益，無固定期限，發行人無需回購。3.3.4物業所有權銀行間REITs不持有物業，僅擁有物業的收益權，REITs設立和終止不涉及物業所有權轉移。交易所REITs擁有物業的所有權和收益權，如果收購的標的是物業而不是公司股權，REITs設立時將涉及物業所有權轉移。

3.3.5管理方式銀行間REITs不持有物業，也不參與物業的經營管理，屬于被動式管理。交易所REITs可分為外部管理和內部管理，外部管理由REITs委托第三方經營管理物業，屬于被動式管理，而內部管理則由REITs自行經營管理物業，屬于主動式管理。

3.3.6收益方式銀行間REITs收益依靠定期派發的租金收入。交易所REITs除派發的租金和相關物業服務收入外，還可獲得物業升值所帶來的收益。

3.3.7參與對象銀行間REITs的投資人均為機構投資者，需取得銀行間交易會員資格，門檻相對較高，參與范圍較小。交易所REITs的投資人可以是機構、個人以及法律法規允許參與證券交易的境外投資機構和個人。

3.3.8風險銀行間REITs架構相對簡單，優先受償順序在貸款之后股權之前，風險相對較小。交易所REITs收益除受租金水平影響外，還受物業估值等影響，風險相對高于銀行間REITs。

4發展路徑建議

4.1發展原則根據我國現有法律制度和資本市場發展的實際情況，結合租賃市場發展的需要，發展REITs應遵循以下原則:一是先易后難。即發展初期不將追求最佳REITs模式作為首要目標，而以滿足租賃市場發展需要為優先考慮，從相對較容易的路徑入手。二是先試點后推廣。REITs雖在國外有較多的發展經驗，但對我國資本市場和房地產市場而言屬于新生事物，對其中的規律和風險在發展初期難以全面把握，宜選擇條件較好的地區和風險較小的項目先行試點，待取得一定經驗后再與推廣。三是先近后遠。即先著眼于滿足近期需要，如公租房建設資金籌集等，再考慮遠期需要，如促進房地產市場和房地產金融發展等。四是先實踐再立法。即先在現有法律框架下試行可操作的REITs模式，其意義在于破冰，待時機成熟后再著手建立和完善相應的法律法規和制度。五是先保障再市場。制訂政策特別是有關優惠政策支持REITs發展時，先著眼于具有公共品屬性的公租房，再考慮政府鼓勵的租賃住房類型，如人才公寓、園區配套租賃住房等，最后再擴展到商品房租賃和其他經營性房地產。當然，這一順序并不是絕對的，如果某些房地產項目設立REITs的條件更成熟，也可適當優先發展。

4.2發展路徑路徑一:銀行間REITs，信托架構發行人選擇合適物業組成資產池，設立相應的租金收入權，測算未來一定時期內的租金收入情況，選擇合理的收益率，根據預期租金收入水平和合理收益率確定REITs規模和份額，面向合格機構投資者發行，在銀行間市場上市交易。路徑二:交易所REITs，基金架構發行人選擇持有合適物業的目標公司，對物業進行估值，根據物業估值和資產負債情況確定目標公司的股權對價，簽訂股權收購意向協議，設立REITs籌集資金，在約定期限內完成目標公司股權收購，在證券市場上市交易。路徑三:交易所REITs，公司架構發行人選擇目標物業，對物業進行估值并簽訂收購意向協議，設立REITs籌集資金，在約定期限內完成目標物業收購，在證券市場上市交易。除直接收購物業外，還可以考慮采用UPREITs結構，即REITs收購持有物業的目標公司股權，通過目標公司來持有物業。

4.3發展路徑利弊分析路徑一有利方面:一是沒有明顯的法律障礙，可在現有法律框架下實現。二是抵押品為物業收益權，不涉及物業所有權轉移，避免房地產轉讓稅費問題。三是REITs的主體為信托，按照現有法律規定，REITs層面無稅收負擔。四是收益來源清晰，風險較低。五是REITs架構相對簡單。不利方面:一是籌集資金可能不足。對于公租房而言，由于公租房的租金收益率相對較低，如果沒有提高收益率的附加措施，公租房REITs的估值可能低于公租房建設的實際投入，出現REITs發行所籌集資金不足以覆蓋公租房建設費用的情況。二是需到期還本。REITs到期后，發行人將面臨回購還本壓力。三是不具有可持續性。REITs規模不能擴展，每只REITs只針對特定的目標物業，如果公租房有新的融資需求，只能通過重新設立REITs來解決。四是對目標物業的控制力不足，且未實現與原始權益人的風險隔離。五是投資人限制。參與對象僅限于具備銀行間債券市場交易會員資格的機構投資者。路徑二有利方面:一是沒有明顯的法律障礙，與路徑一類似，可在現有法律框架下實現。二是REITs收購標的為股權，不涉及物業所有權轉移，避免房地產轉讓稅費問題。三是REITs的主體為基金，按照現有法律規定，REITs層面無稅收負擔。四是通過持有目標公司股權實現對物業的控制，且能實現與原始權益人的風險隔離。五是投資者可分享物業的增值收益。六是參與對象范圍較廣，機構和個人投資者均可參與。不利方面:一是對目標公司的要求較高。此模式要求目標公司以持有目標物業作為唯一的設立目的，且目標公司的經營活動僅限于持有和管理目標物業，既有公司的非相關資產剝離難度較大，一般適用于為實現上述目的的新設立公司。二是基金結構制約。由于持有的基礎資產為物業，流動性較差，基金一般采用封閉式結構，或者至少在持有目標公司股權期間采用封閉式結構，以避免大額贖回引發流動性風險。三是需到期還本。REITs到期后，發行人將面臨回購還本壓力。四是不具有可持續性。REITs在存續期內難以擴大規模。路徑三有利方面:一是公司型REITs為成熟市場的主流模式。從成熟市場經驗來看，公司型REITs相比前兩類REITs更具生命力。二是REITs可自行管理，消除由第三方管理所產生的委托問題。三是對目標物業控制力強，且能實現與原始權益人的風險隔離。四是具有可持續性。公司型REITs無固定期限，無需回購還本，可長期經營。REITs規模可擴展，可通過增發來籌集資金收購新的物業，并可在滿足約束條件下對所持物業進行優化調整，保持REITs的競爭力和對投資者的吸引力。五是REITs可適當負債，更適應資產調整的需要。六是投資人范圍較廣。不利方面:一是按照現有法律規定，REITs主體需承擔企業所得稅等稅費，產生雙重稅收問題。二是物業所有權轉移涉及房地產轉讓稅費，將顯著增加REITs成本。如果采用UPREITs結構，雖然可避免物業所有權轉移所產生的房地產轉讓稅費，但REITs主體和目標公司均需承擔相應稅費，從而增加運營成本。三是由于REITs結構相對復雜，將導致管理成本增加。四是面臨較多的法律障礙，公司型REITs的實現，需要建立REITs法律地位和約束條件、稅收等方面的相應配套法律法規。總之，路徑一、二無需對現有法律框架和監管規則進行調整，在法律上不存在明顯障礙，建議同步試行，由發行人根據監管機構的支持態度和自身需要來選擇具體的實施路徑。路徑三屬于長期發展趨勢，但需要對現有法律法規進行調整和完善，并對REITs進行專門立法，可在總結路徑一和路徑二實踐經驗的基礎上先探索立法途徑，再逐步推進。

4.4政策支持REITs被市場接受的關鍵是能提供合理的收益率。提高收益率的措施可分為降低成本和提高收入兩大類。受地價、建安成本等因素影響，降低成本的空間相對較小，商業地產主要通過提升物業質量和服務水平、優化租戶結構等方式來提升收入水平。與市場化租賃住房不同，公租房為滿足特定群體的基本居住需求，具有公共品的屬性，租戶選擇和租金確定無法完全按照市場規律實施，僅靠租金收入難以達到市場滿意的收益率水平。發展公租房是政府的責任所在，理應給予專注于公租房的REITs一定的政策支持，具體可包括規劃、補貼和稅收優惠等方面。

4.4.1規劃政策規劃政策的支持主要體現在兩個方面。一是項目選址，即公租房項目盡量選址在區位地段較好的地塊，一方面能為租住者提供較好的居住環境，另一方面有利于獲得較高的租金收益。二是項目配套，即給予公租房項目適當比例的商業配套，一方面為租住者提供生活便利，另一方面除住房租金之外，給公租房項目帶來商業租金收益，從而提高項目整體的收益率。香港的公屋租賃每年虧損約9億港元，但配套商業盈利40多億港元，借助配套商業盈余實現了公屋租賃的可持續運營，香港的公屋租賃運營經驗值得借鑒。

4.4.2補貼政策補貼政策的目的在于彌補公租房REITs的實際收益率與合理收益率之間的差距。例如，假設某公租房REITs僅依靠租金收入，能實現的收益率約為4%⑥，而市場預期的收益率為6%，兩者相差2個百分點，如果不能通過補貼等方式提高收益率，該REITs將會遭到市場的冷遇。實施補貼可考慮以下幾種模式:一是直接補貼模式，即通過財政直接補貼公租房REITs實際收益與預期的合理收益之間的差額。二是保證金賬戶模式，即在公租房REITs發行時，財政同步設立保證金賬戶并存入一定的保證金，在實際收益率未達預期時，從保證金賬戶中支付差額，但最高不超過保證金賬戶資金余額。三是基金模式，即將各級政府原本直接投入公租房建設的財政資金設立公租房公益基金，將基金收益用于補貼公租房REITs，補貼額不高于實際收益與合理收益的差額，并且不超過基金當年的收益總額。前兩種補貼模式所需財政資金相對較少，但每年均需考慮補貼;第三種模式前期財政投入較多，但可保有財政投入本金，且不需要每年再拿出財政資金補貼。此外，由于公司型REITs允許存在一定杠桿，可考慮采用貼息貸款的方式補貼，以提高REITs的收益率。

4.4.3稅收優惠一是REITs主體稅收待遇。設定REITs稅收待遇的原則是不高于投資者直接持有物業的稅負，如此才可能實現吸納社會閑散資金投資房地產的初衷。因此，可借鑒成熟市場的做法，將符合要求的REITs視為“稅收透明體”，在REITs主體層面免稅，避免雙重征稅。二是針對公租房REITs，出臺政策使之可以享受公租房現行的營業稅、房產稅等稅收減免優惠政策，對公租房項目中的商業配套租金收入適當給予稅收優惠。三是結合房地產稅改革，調整房地產交易和保有稅負比例，適當減輕交易環節稅負，從而緩解房地產轉讓稅費因素對REITs發展的不利影響。

總之，政策支持的目的在于縮小REITs特別是公租房REITs收益率與合理收益率差距，降低營運成本，從而吸引社會資本的參與，促進REITs和住房租賃市場的發展。

作者：蘇虹 陳勇 單位：北京住房公積金管理 中心政策法規處 中國城市規劃學會