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摘要:

本文以2007－2014年非房地產(chǎn)及金融行業(yè)的上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資的刺激作用，還研究了貨幣政策對(duì)以上作用的影響，并進(jìn)一步地考察了貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)。研究結(jié)果表明:(1)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系;(2)貨幣政策能夠調(diào)節(jié)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為，緊縮的貨幣政策能夠抑制企業(yè)的非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為;(3)貨幣政策對(duì)于企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)表現(xiàn)出一定的非對(duì)稱效應(yīng)，貨幣政策調(diào)節(jié)效應(yīng)會(huì)隨企業(yè)性質(zhì)的變化而變化，貨幣政策調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)更加顯著。

關(guān)鍵詞:

房地產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策；企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

中房網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)住宅均價(jià)十年漲幅為145%，其中京、滬、穗、深等城市住在用房平均漲幅達(dá)220%。面對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升對(duì)中國(guó)社會(huì)帶來(lái)的重大影響，政府十年九調(diào)，卻依然難以遏制房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，房?jī)r(jià)持續(xù)快速上漲對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。根據(jù)資本逐利性原理，當(dāng)某個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率高于全行業(yè)平均利潤(rùn)率，且該行業(yè)不屬于政策限制性行業(yè)或者壟斷性行業(yè)時(shí)，該行業(yè)就會(huì)吸引大量資本進(jìn)入。對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體而言，房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率高于銀行利率，甚至一度高于產(chǎn)業(yè)資本的平均報(bào)酬率，房地產(chǎn)的增值收益大于產(chǎn)業(yè)資本的平均收益，導(dǎo)致企業(yè)的大量資本進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，利用房產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升獲取收益。企業(yè)過(guò)度投資非生產(chǎn)性房地產(chǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)自身和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大不利影響。對(duì)于企業(yè)自身，其行業(yè)地位會(huì)受損，同時(shí)會(huì)面臨投資成本損失風(fēng)險(xiǎn)、投資轉(zhuǎn)型成本過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)過(guò)度投資非生產(chǎn)性房地產(chǎn)會(huì)使貿(mào)易性的虛擬經(jīng)濟(jì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化，并導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)投機(jī)性過(guò)熱，產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡，進(jìn)一步催生房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致房?jī)r(jià)畸形上升?；谝陨媳尘?，本文擬在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)頻繁的背景下研究企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)的投資行為，結(jié)合國(guó)家宏觀貨幣政策變化，研究貨幣政策對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步考慮貨幣政策具體施行環(huán)境，探究貨幣政策在調(diào)控企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資中所體現(xiàn)的非對(duì)稱效應(yīng)。

(一)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資已有的大多數(shù)研究表明企業(yè)房地產(chǎn)投資與房地產(chǎn)價(jià)格正相關(guān)。Black等(1996)對(duì)英國(guó)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)值越高，企業(yè)新增投資越多。Chaney(2012)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)值每上升1美元，企業(yè)將增加6美分投資。羅時(shí)空和周亞虹(2013)的研究結(jié)果表明，在中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格一方面作為成本因素影響企業(yè)的投資行為，另一方面又作為流動(dòng)性溢價(jià)而影響企業(yè)的投資行為，兩種影響機(jī)制對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)影響方向不同;當(dāng)企業(yè)面臨融資約束較大時(shí)，房?jī)r(jià)上漲更可能促進(jìn)企業(yè)投資。房地產(chǎn)行業(yè)報(bào)酬率高于大多數(shù)行業(yè)，房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率已經(jīng)超過(guò)大部分企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。因而，在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的背景下，從資本逐利性角度出發(fā)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)投資非生產(chǎn)性房地產(chǎn)，賺取房地產(chǎn)價(jià)格上升所帶來(lái)的收益。由此提出假設(shè)1:H1:在控制其他因素不變的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資正相關(guān)。

(二)貨幣政策對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)1.貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)現(xiàn)有文獻(xiàn)基本上都支持貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格存在調(diào)節(jié)作用。Iacoviello(2002)的實(shí)證結(jié)果顯示央行利率上漲將抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲。Fratantoni和Schuh(2003)研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資有顯著影響，且這種影響呈現(xiàn)明顯的區(qū)域差異。鄧富民和王剛(2012)研究發(fā)現(xiàn)，在較長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣政策會(huì)顯著影響房地產(chǎn)價(jià)格。宋勃和高波(2007)的實(shí)證結(jié)果顯示短期的銀行實(shí)際貸款利率和長(zhǎng)期存款實(shí)際利率對(duì)房?jī)r(jià)有負(fù)面影響。綜上論述，本文認(rèn)為貨幣政策會(huì)對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為產(chǎn)生影響，貨幣政策從緊時(shí)，企業(yè)融資約束大，資金成本高，非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資規(guī)模收縮;貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)融資約束小，資金成本低，非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)張。因此，本文提出假設(shè)2:H2:在控制其他因素的情況下，緊縮的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。2.貨幣政策調(diào)節(jié)效應(yīng)的非對(duì)稱性貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)理論認(rèn)為，不同的政策環(huán)境會(huì)導(dǎo)致貨幣政策實(shí)際效果產(chǎn)生差異。區(qū)域金融發(fā)展水平會(huì)對(duì)貨幣政策的執(zhí)行效果產(chǎn)生影響。曹永琴(2011)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)存在顯著的貨幣政策區(qū)域非對(duì)稱效應(yīng)，貨幣政策在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)具有更好的調(diào)控效果。貨幣政策還存在企業(yè)特質(zhì)維度的非對(duì)稱效應(yīng)，企業(yè)特質(zhì)也會(huì)影響貨幣政策效果。馬文杰和張世鋒(2011)的研究結(jié)果顯示，貨幣政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的調(diào)控效果更好。國(guó)有上市公司受到的融資約束比民營(yíng)企業(yè)弱(辛清泉和林斌，2006)，所面臨的融資約束顯著小于民營(yíng)企業(yè)(張純和呂偉，2007)。因此，從企業(yè)融資角度分析，相同的貨幣政策對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的調(diào)節(jié)效果不同，民營(yíng)企業(yè)對(duì)貨幣政策更敏感，貨幣政策對(duì)民企的調(diào)控效果也相對(duì)國(guó)有企業(yè)更好。綜上，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4:H3:在其他條件相同的情況下，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低、區(qū)域金融發(fā)展欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，貨幣政策對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為的調(diào)節(jié)效果更好。H4:在其他條件相同的情況下，貨幣政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為的調(diào)控相對(duì)國(guó)有企業(yè)更有效。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文對(duì)初選樣本進(jìn)行了篩選，剔除了:(1)ST公司的樣本;(2)金融行業(yè)上市公司;(3)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司;(4)異常值和數(shù)據(jù)缺失樣本。對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。經(jīng)過(guò)篩選，本文最終獲得了29671個(gè)季度觀測(cè)值。本文大部分研究數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)、CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月的“70個(gè)大中城市住宅價(jià)格指數(shù)(環(huán)比)”。

(二)研究模型與變量定義本文的被解釋變量是非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資，采用投資性房地產(chǎn)報(bào)表數(shù)據(jù)作為企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資的替代變量。本文的主要解釋變量是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，采用“70個(gè)大中城市住宅價(jià)格指數(shù)”替代，該指數(shù)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月公布，本文將月度數(shù)據(jù)處理為季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。貨幣政策參照李青原和王紅建(2013)，以廣義貨幣M2供給量的季度增長(zhǎng)率為貨幣政策變量，以該增長(zhǎng)率的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，小于中位數(shù)為緊縮的貨幣政策，大于中位數(shù)為寬松的貨幣政策。文中用到的其他變量還有股權(quán)性質(zhì)(國(guó)有企業(yè)取1，否則取0)、區(qū)域金融發(fā)展水平(參照黃志忠和謝軍(2013)，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)均值大于6的地區(qū)取1，其余地區(qū)取0)、現(xiàn)金持有量(貨幣資金的自然對(duì)數(shù))、資產(chǎn)負(fù)債率(企業(yè)期末總負(fù)債除以期末總資產(chǎn))及企業(yè)規(guī)模(企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))，同時(shí)本文還對(duì)年度和行業(yè)進(jìn)行了控制。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，本文列出了實(shí)證研究中所涉及的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)分析中可以發(fā)現(xiàn)，非房地產(chǎn)上市公司非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資的自然對(duì)數(shù)均值高達(dá)17.30，最小值為9.88，而最大值則達(dá)20.61。貨幣政策為虛擬變量，等于1代表緊縮的貨幣政策，該虛擬變量均值為0.6988，中位數(shù)為1，表明研究樣本期間內(nèi)，貨幣政策整體偏緊。

(二)相關(guān)性分析本文的Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果顯示(篇幅有限未列示)，除Cash與Size之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.794外，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均在可接受范圍內(nèi)。進(jìn)一步地，VIF均小于10，在可接受范圍內(nèi)，因此，本文所構(gòu)建的研究模型不存在多重共線性問(wèn)題。Inv與Price顯著相關(guān)、與MP(貨幣政策)顯著負(fù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果為本文的研究假設(shè)提供了初步數(shù)據(jù)支持。

(三)多元回歸分析本文根據(jù)前文所建立的研究模型進(jìn)行了普通最小二乘OLS回歸分析，結(jié)果見表2。從表2中模型(1)的回歸結(jié)果可以看出，在控制了其他影響因素后，房地產(chǎn)價(jià)格Price的回歸系數(shù)為在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資與房地產(chǎn)價(jià)格顯著正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果與假設(shè)相符，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。此外，本文檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如表3所示。從表3中模型(2)的回歸結(jié)果可以看出，貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格的交乘項(xiàng)在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明緊縮的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，緊縮的貨幣政策能夠抑制企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為。實(shí)證結(jié)果與假設(shè)相符，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。更進(jìn)一步地，本文利用模型(3)檢驗(yàn)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)，回歸結(jié)果如表4所示。表4的數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，Market的三重交乘項(xiàng)回歸系數(shù)未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3未能得到驗(yàn)證。可能的原因是本文采用的區(qū)域金融發(fā)展水平指標(biāo)(區(qū)域金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)指數(shù))的最新數(shù)據(jù)為2007年，本文在實(shí)證檢驗(yàn)以2007年數(shù)據(jù)替代各年數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。企業(yè)性質(zhì)SOE的三重交乘項(xiàng)相關(guān)系數(shù)為－0.1652，且在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明對(duì)于民企而言貨幣政策對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著，民企較國(guó)企對(duì)貨幣政策更加敏感，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)在房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的計(jì)量上，前文回歸分析中采用環(huán)比住宅價(jià)格指數(shù)，本文采用當(dāng)月同比住宅價(jià)格指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得研究結(jié)論并未改變。

四、研究結(jié)論

本文選取2007－2014年非房地產(chǎn)及金融行業(yè)的上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資的刺激作用。研究發(fā)現(xiàn):(1)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系;(2)貨幣政策能夠調(diào)節(jié)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為，表現(xiàn)為緊縮的貨幣政策能夠抑制企業(yè)的非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為;(3)貨幣政策調(diào)節(jié)效應(yīng)會(huì)隨企業(yè)性質(zhì)的變化而變化，貨幣政策調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)民企更加顯著。本文對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為進(jìn)行研究，有助于引導(dǎo)企業(yè)制定正確的發(fā)展戰(zhàn)略，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以謀取長(zhǎng)足發(fā)展。同時(shí)，研究貨幣政策對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資行為的影響，對(duì)于厘清貨幣政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)總投資規(guī)模的影響機(jī)制，進(jìn)一步提高貨幣政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控成效顯得尤為重要。本文從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究的視角出發(fā)，研究貨幣政策對(duì)企業(yè)非生產(chǎn)性房地產(chǎn)投資行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)，一定程度上豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀公司行為影響的研究文獻(xiàn)。

作者：倪小雅 唐偉杰 單位：中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院 廣州證券股份有限公司固定收益總部