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1理論分析與研究假設

專業化投資可以實現知識共享、降低成本、提升管理效率，從而影響風險投資機構的投資績效。根據專業化投資類型，可以從行業、階段和地理區域3個方面，分別研究專業化投資對風險投資機構投資績效的影響并提出假設。

1．1行業專業化投資對風險投資機構投資績效的影響

行業專業化投資有利于深化風險投資機構的專業知識，通過曲線效應累計相關行業的專業知識，提高風險投資績效。首先，行業專業知識使得風險投資機構能更快更好地吸收和消化投資公司的信息和資料，更好地評估環境資源，并利用行業專業化知識提升投資決策效率，有助于風險企業運營管理，提高投資成功的可能性；其次，行業專業知識可以使風險投資機構將特定的行業知識轉換為一般知識，降低知識轉移成本；再次，行業專業知識可以幫助風險投資機構更深入地了解相關行業的復雜性，有利于其發現創業企業隱藏的負面信息，減少選擇到“檸檬”企業的可能性，因為為吸引投資和提高企業估值，風險企業家會過高估計企業價值并掩飾負面信息。綜上所述，行業專業化投資會對風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H1：行業專業化投資程度越高，投資績效越高。

1．2階段專業化投資對風險投資機構投資績效的影響

階段專業化投資有利于提高風險投資機構的管理效率，從而提高其投資績效。首先，投資風險隨投資階段的不同而有所不同。投資階段越靠前，風險企業的總風險越高，信息不對稱程度越嚴重、不確定性越高；投資階段越靠后，隨著風險項目進展的不斷深入與日益成熟，風險在不斷減少，風險主要來自于公司外部，信息不對稱程度逐步降低，不確性也逐步下降。其次，不同發展階段的風險企業需要的管理技巧和關注點也不同。早期階段的風險投資機構屬于風險偏好型，其更加關注風險企業流動性———IPO的可能性，需要具備隨時“出逃”和隨時介入管理的能力，因為風險投資機構需要有敏銳的觸角來及時“出逃”面臨失敗的企業，及時介入需要接管的風險企業，以減少損失。后期階段的風險投資機構屬于風險厭惡型，其更加關注風險企業自身具備的管理能力和努力程度。綜上所述，階段專業化投資會對風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H2：發展階段專業化投資程度越高，投資績效越高。

1．3地理區域專業化投資對風險投資機構投資績效的影響

地理區域專業化投資的作用類似于地理鄰近性，有利于風險投資機構和風險企業間面對面交流，以促進隱性知識傳播，降低風險投資機構的運營成本，提高投資績效。首先，風險企業地理分布不均勻。如美國有超過49％的風險投資機構分布在舊金山、波士頓、紐約這3個城市。熟悉的地區商業環境能夠減少風險投資機構尋找優秀項目的成本。其次，地理區域專業化投資使得風險投資機構在事前篩選（如進行實地調查）、后期監督控制（如參加董事會、參與企業日常治理）與提供增值服務（如人力資源、資源引薦、戰略制定）時的運營成本降低。最后，地理區域專業化投資能夠使風險投資機構快速在某一區域建立起關系網絡和聲譽，包括熟悉的投資銀行、會計師事務所、律師事務所等服務機構，這樣可以減少建立市場、招聘風險投資經理和員工等運營成本。綜上所述，地理區域專業化投資會為風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H3：地理區域專業化投資程度越高，投資績效越高。

2研究設計

2．1變量設計

（1）投資績效。

風險投資退出方式包括首次公開發行（IPO）、并購、管理層收購、清算和破產。研究表明，IPO和企業成功并購是衡量風險投資項目成功與否的標準之一。IPO收益率最高，并購收益率次之，但在上市不暢的情況下后者值得考慮，且操作便捷?？紤]到數據獲取的困難以及國內外相關研究現狀，本文使用成功IPO和并購來度量風險投資機構的投資績效。

（2）專業化程度。

本文研究不同類型的專業化投資，如行業專業化、階段專業化和地理區域專業化對風險投資機構投資績效的影響?；诖?，本文用赫芬達指數法（HerfindhalIndex）度量的專業化指數作為解釋變量。根據CVSource數據庫和《中國風險投資年鑒》，風險投資行業涵蓋互聯網、IT、電信、能源環保、醫療健康等；發展階段分為早期、發展期、擴張期和獲利期；地理區域劃分為津京地區、長三角地區、珠三角地區、東部、西部、中部以及其它。

（3）控制變量。

本文對可能影響風險投資機構投資績效的因素進行控制，根據先前的研究經驗，提出累計投資輪次、年齡、聯合投資強度、高科技行業占比等控制變量?？梢岳塾嬐顿Y輪次度量風險投資機構的投資經驗。許多研究表明，投資經驗的確對投資績效有積極影響。風險投資機構的收益具有持續性（persist－ence），這種持續性歸因于投資技巧與投資經驗。風險投資機構的年齡除了可以度量投資經驗外，還可以表征風險投資機構的風險偏好。年齡大的風險投資機構為了維護聲譽，往往會選擇風險規避；年輕的風險投資機構為提高其在風險資本市場上的聲譽并成功籌集投資基金，傾向于推動投資項目更快通過IPO上市。聯合投資可以分散風險、增加項目流、獲得互補資源、提高項目評估效率、提高增值服務能力，進而提高風險投資機構的投資績效。這里采用風險投資輪次中聯合投資占比來度量聯合投資強度。高科技行業早期發展階段的風險企業是風險投資的主要對象，其不確定性高，失敗率也高。熱門地區項目比較集中，優秀投資項目也較多。資本來源不同可能會影響風險投資機構的投資策略與風險偏好，進而影響投資績效。

2．2數據來源與分析

本文采用CVSource數據庫，選擇2000年1月1日至2012年12月31日的數據，采用滾動時間窗，以t－3～t年為時間窗觀測風險投資機構的專業化投資，用t＋1～t＋3年為時間窗觀測風險投資機構的投資績效，共觀測7輪。通過這種方式可以將專業化投資與未來的退出相聯系，避免出現相反的因果關系。為了研究專業化投資對風險投資機構投資績效的影響，風險投資機構的投資事件至少發生過3次。最終，選取234家風險投資機構的2787次投資事件為研究對象。

2．3模型

模型1～模型3在加入控制變量的基礎上依次引入行業專業化指數（ISI）、階段專業化指數（SSI）和地理區域專業化指數（GSI），因變量都是IPO占總投資數的比例。模型4～模型6在模型1～模型3的基礎上，將因變量換成IPO與并購之和占總投資數的比例。

3實證研究結果及分析

3．1回歸分析結果

用模型1和模型4檢驗H1。兩個模型的被解釋變量分別為IPO率和（IPO＋并購）率，行業專業化程度系數分別是0．220和0．176，分別在1％和5％的顯著性水平下通過了檢驗。H1得到證實，即隨著行業專業化程度增加，風險投資機構投資績效提高，說明行業專業化知識有助于風險投資機構篩選和管理風險企業。但這個結論與國內現有研究存在不一致的地方。國內有學者運用多變量回歸模型，得出行業集中度與受資企業成功率呈負相關關系。產生相悖結果的原因可能是，行業專業化與風險投資機構投資績效之間是非線性關系。用模型2和模型5檢驗H2。發展階段專業化程度系數分別為0．189和0．161，都在5％的顯著性水平下通過了驗證。H2也得到驗證，即隨著階段專業化程度的增加，風險投資機構投資績效也隨之升高。階段專業化投資可以提高風險企業的接受程度并提高風險投資機構的管理效率。用模型3和模型6檢驗H3。地理區域專業化程度系數β31＝－0．055，β61＝－0．113，都不顯著。因此，H3不成立，即地理區域專業化對風險投資機構投資績效沒有顯著影響。地理區域專業化可以減少風險企業的運營成本，包括篩選和管理過程，但隨著信息技術的發展和全球化趨勢的加強，地理區域界限逐漸模糊。

3．2穩健性檢驗

本文用赫芬達指數度量風險投資機構投資專業化程度，而利用集中度（風險投資機構所投資項目中，在某一行業、階段或者地理區域中數量最多的項目數除以總投資數）度量專業化投資程度在已有研究中已被廣泛使用。為了驗證上述實證結果的可靠性與穩定性，本文用集中度來度量專業化投資程度，并進行了多元回歸分析?；貧w結果與表3內容類似，表明研究結果并不隨自變量度量方式的改變而改變，而是具有較好的穩定性和可靠性。

4結語

專業化投資是風險投資機構采取的重要投資策略之一。本文應用回歸分析方法，以CVSource數據庫中風險投資機構的數據為樣本，控制其它因素的影響，發現專業化投資對風險投資機構投資績效有重要影響。具體結果是：行業專業化程度越高，風險投資機構投資績效越高；階段專業化程度越高，風險投資機構投資績效越高；地理區域專業化與風險投資機構投資績效之間沒有顯著關系，其中行業專業化對風險投資機構投資績效的影響程度最大。本文的研究結果可以為風險投資機構制定投資策略提供參考。采用行業專業化和階段專業化投資可以提高風險投資機構投資績效，但要注意其它影響投資績效的因素及風險投資機構自身的特點，采取適宜的投資策略以提高投資績效。本研究存在以下不足：

（1）對于風險投資機構投資績效的度量，本文與以往大多數學者一致，采用IPO和并購間接度量。每個風險企業帶給風險投資機構的收益率都不盡相同，采取投資收益率來度量，其結果更加可靠和準確，但是現有數據不夠完整、缺失較多。隨著中國風險投資業的發展和數據的完善，應該采用風險投資收益率對風險投資機構的投資績效進行度量。

（2）本文結論顯示，行業專業化程度與風險投資機構投資績效之間正相關，與國內學者提出的結果相悖，這可能是行業專業化程度與風險投資機構投資績效之間呈非線性關系的原因，但具體是什么關系，還有待進一步研究。

作者：黨興華張晨王育曉單位：西安理工大學經濟與管理學院西安工業大學經濟管理學院