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摘要:

風險投資在創新型經濟發展和區域經濟增長中的作用已經得到了廣泛認可。隨著風險投資行業的發展壯大和影響力的提升，風險投資成為金融地理學研究的重要內容。國外基于空間視角下的風險投資研究取得了大量研究成果，主要內容包括風險投資的空間分布及區位特征、風險投資對區域發展的影響、風險投資的區域政策研究、投資的空間鄰近性及聯合投資研究、風險投資全球化等幾個方面。雖然近些年中國風險投資行業已經進入快速發展階段，但是目前國內地理學對風險投資的研究仍然非常欠缺。對國外空間視角下風險投資研究內容的整理和分析，旨在為中國金融地理學的風險投資研究提供指導和借鑒。

關鍵詞:

風險投資;股權投資基金;空間視角;金融地理;研究進展

風險投資是金融市場的重要組成部分，最早形成于發達國家。經過長期發展，風險投資在創新型經濟發展和區域經濟增長中的重要作用已經得到廣泛認可［1］。風險投資是推動高新技術企業發展的引擎［2］，是美國“新經濟”發展的重要驅動因素［1］。目前，風險投資在全球范圍內發展快速，除美國、西歐以外，風險投資已經遍布加拿大、以色列、日本、中國、印度等眾多國家［3］。空間視角是風險投資研究的重要角度。C．Thomp-son在1989年首次對空間視角下風險投資研究進行了系統分析。關于風險投資研究的文獻很多，而關注風險投資空間特征及其在城市與區域發展中作用的文獻很少，因此，C．Thompson非常強調從空間視角研究風險投資的重要性［4］。之后，隨著全球范圍內風險投資行業的發展壯大和影響力的提升，空間視角下風險投資的研究成果不斷增加，尤其是國外的相關研究已經取得了顯著成果。具體來講，主要包括風險投資的空間分布及區位特征、風險投資對區域發展的影響、風險投資的區域政策研究、投資的空間鄰近性及聯合投資研究、風險投資全球化等幾個方面。除了研究內容的拓展，研究方法也是學者關注的重點。F．Wray在2012年重新對經濟地理學的風險投資研究進行了系統思考。在經濟地理學經歷各種研究轉向的背景下，空間視角下風險投資的研究也可以采用新經濟地理學方法、文化經濟方法、關系導向和實踐導向的研究方法等［5］。與發達國家相比，中國風險投資行業起步較晚。直到20世紀80年代，中國的風險投資行業才有所發展。近些年，隨著中國經濟持續穩定的高速增長和資本市場的逐步完善，中國風險投資機構不斷增加，風險投資已經成為中國多層次資本市場的重要組成部分。風險投資在中國市場變得更加活躍，越來越多的創業者、投資者都將其作為重要的金融工具。投資于中國市場的高回報率也使中國成為全球資本關注的戰略要地，目前中國已經成為全球最大的風險投資輸入國［6］。大量中國上市企業都得到了國際和國內風險投資的支持［7］。中國快速發展的風險投資市場為風險投資研究提供了良好的契機。然而，目前國內風險投資的相關研究主要集中于金融學、管理學和經濟學領域。相對于國外空間視角下的風險投資研究而言，國內地理學對風險投資的研究仍然非常欠缺。本研究主要通過對國外空間視角下風險投資研究內容的整理和分析，為中國地理學的風險投資研究提供指導和借鑒。

1風險投資的概念及特征

風險投資的概念有多種解釋。世界經濟合作與發展組織(OECD)科技政策委員會于1996年發表的《風險投資與創新》研究報告指出，風險投資是一種向極具發展潛力的新建或中小企業提供股權資本的投資行為。歐洲風險投資協會(EVCA)定義風險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發展潛力的成長型、擴張型或重組型的未上市企業提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。美國風險投資協會(NVCA)認為，風險投資是由專業人士對新興的、迅速發展的、有巨大發展潛力的企業進行投資并參與管理。企業發展過程中有股權融資和債權融資2種方式。銀行貸款等債權融資不僅需要企業抵押或擔保，還要貸款企業承擔利息，在借款到期后償還本金。風險投資是企業股權融資的重要方式。在股權融資中，企業的股東愿意讓出部分企業所有權，通過企業增資的方式引進新的股東進行融資。股權融資所獲得的資金，企業無須還本付息，新股東將與老股東同樣分享企業的贏利與增長。因此，對于處于初創期的中小企業來講，尤其是高新技術企業，股權融資能夠解決融資難問題。企業股權融資有2種形式，風險投資(venturecapital)與私募股權投資(privateequity)。二者都是企業的權益性投資，但嚴格意義上，二者是有區別的。按照歐洲風險投資協會的解釋，風險投資是對初創階段企業的投資，而私募股權投資是對擬上市企業的投資。在中國，風險投資和私募股權投資都處于發展的新興階段，由于市場不斷變化，監管環境不斷調整，二者的界限不是很清晰［8］。本研究中對風險投資的定義是廣義的，泛指投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種股權資本，既包括風險投資，也包括私募股權投資。總體來講，風險投資具有以下特征:(1)風險投資是一種中長期的權益投資;(2)風險投資所投行業都是高速成長、資本效率高的行業;(3)風險投資風險大、回報率高;(4)風險投資不僅為企業帶來了資本，而且為之提供經營管理服務。

2國外空間視角下風險投資研究內容

2．1風險投資的空間分布及區位特征20世紀80年代，世界上很多國家的風險投資行業仍然處于萌芽期。但一些發達國家，尤其是美國的風險投資行業已經具備相當規模。在此期間，學者開始關注風險投資的區位及空間分布［2，9－10］。由于風險投資和被投企業之間的緊密聯系，學者們在研究風險投資機構的同時也對被投企業進行了詳細的研究。集聚是風險投資及其被投企業最為顯著的空間分布形態。美國的風險投資和被投企業主要集中在舊金山、紐約和波士頓［2，11－12］。R．L．Florida等明確指出美國3個主要的風險投資中心是加利福尼亞(舊金山—硅谷)、紐約和新英格蘭(馬薩諸塞州—康涅狄格州)，3個次要的風險投資中心是伊利諾斯州(芝加哥)、德克薩斯州和明尼蘇達州［2］。英國的風險投資和被投企業集中分布在倫敦和英國東南地區［9，13］。加拿大的風險投資和被投企業主要集中在多倫多，其次是卡爾加里和蒙特利爾［10］。相比之下，法國和德國［1］風險投資的集中度要弱一些，但是法國的巴黎、德國的慕尼黑依然集中了相對較多的風險投資機構和被投企業。與發達國家相比，發展中國家風險投資行業空間分布的研究較少。但隨著近些年一些發展中國家風險投資行業的快速發展，相關研究有所突破。J．Zhang首次系統地用地理學方法研究了發展中國家的風險投資行業［14］，指出中國不斷增加的風險投資和被投企業主要集中于北京、上海和深圳。風險投資和被投企業集聚分布的區位主要具有以下特征:(1)風險投資和被投企業集中分布于金融中心［15］，如紐約、倫敦。在金融中心的集聚便于其與投資銀行、會計事務所、律師事務所等金融機構之間的溝通和聯系。風險投資企業就近證券交易所布局可以為其通過上市退出投資提供便利［16］。(2)集聚分布于高技術產業集聚地［15］。風險投資和創新型企業二者之間是相互依存的［2］。一方面，風險投資為創新型企業提供資金和管理支持，促進創新型企業的發展和成熟;另一方面，創新型企業集聚的地區也為風險投資機構提供了更多的投資機會，能不斷吸引風險投資機構的入駐。R．L．Florida等對美國風險投資的研究表明，資本流動主要朝向建成的高新技術產業區(如硅谷、波士頓的128號公路)和金融機構密集區(如紐約、芝加哥)［2，15］。(3)投資成功率高的地區能夠吸引更多的風險投資機構。追求高額利潤回報是風險投資的目的。風險投資的區位選擇與投資收益密切相關。投資成功率是影響風險投資企業建立分支機構的重要因素［11］，被投企業往往也集中在投資機會多、投資回報高的地區［15］。此外，信息、個人關系、專業人才、基礎設施和交通成本等都是影響風險投資及被投企業區位選擇的因素，正如來自麻省理工學院和斯坦福大學的創新人才是美國128號公路和硅谷地區風險投資發展的重要因素之一。

2．2風險投資對區域發展的影響風險投資通過帶動高新技術企業的發展實現區域經濟的整體增長。20世紀90年代，美國風險投資進入快速發展階段。1995—1998年風險投資從74億美元增加到227億美元，1999年繼續急速增長，達到588億美元，2000年增長到1043億美元［1］。90年代后半期，美國風險投資的1/3～1/2都投資到高新技術產業部門［1］。因此，美國經濟在90年代快速增長，拉大了與歐洲和日本之間的差距。風險投資作為“新經濟”的基本推動力才真正被重視。R．L．Florida等指出風險投資是推動高新技術企業發展的引擎［2］，包括半導體、計算機、電腦、生物技術、軟件等。世界上許多著名的企業，如英特爾、蘋果、微軟、雅虎、谷歌等公司都是在風險投資的支持下發展起來的。風險投資的資本流動存在空間偏好。資本主要流向發展機會好、投資回報高的地區［15］。風險投資的空間偏好在促進部分區域發展的同時，也會給區域外的企業發展帶來挑戰［15］。在風險投資供給充足的區域，創新型企業因便于獲得資金而快速發展起來。與之相對應，產業的良好發展又使本地資金更加充足，能夠更好地促進區域創新和經濟發展。因此，風險投資供給充足的區域內部形成了循環累積因果效應，區域經濟發展步入正向循環，區域更加繁榮［17］。而風險投資短缺的地區存在“資本缺口”(equitygap)［16］，因為得不到資金支持而陷入經濟發展的惡性循環。風險投資對區域發展的影響存在兩面性。H．Zademach以德國慕尼黑電視和電影產業集群為例闡述了基爾希集團(KirchGroup)破產后風險投資的進入對當地產生的影響［17］。一方面，風險投資的進入擾亂了當地價值鏈和競爭秩序，原本以信任關系為基礎的產業集群轉變為以市場關系為基礎;另一方面，風險投資以及投資者的進入促進了當地經濟結構的轉變，有利于新企業的形成和發展。A．Pike對英國桑德蘭地區沃克斯釀酒廠(VauxBrewery)的關閉引起的討論也說明了外來的風險投資機構可能對區域發展帶來負面影響［18］。由于倫敦的機構投資者支持關閉桑德蘭當地具有悠久歷史的釀酒廠以獲取高利潤，并且反對當地其他釀酒廠的收購，從而導致當地300多人失業，嚴重影響了地方經濟發展。因此，A．Pike提出有必要建立根植于本地的金融機構以支持地方產業發展。

2．3風險投資的區域政策研究經濟發展落后地區如何發展風險投資行業是值得研究的重要議題。歐洲風險投資行業的發展比美國落后。20世紀80年代，歐洲認識到風險投資對創新型企業和區域經濟增長的重要作用后，開始采取直接或間接的措施支持風險投資機構的設立，如成立風險投資基金(EuropeanSeedCapitalFund［19］，EuropeanInvestmentFund［20］等)。然而，不同組織在歐洲如何發展風險投資行業的問題上存在爭議。歐洲委員會(EuropeanCom-mission)認為歐洲應該像美國那樣集聚地發展風險投資行業，而經濟合作與發展組織和一些歐盟成員國則認為應該分散發展風險投資行業，降低區域差異［1］。這一問題也在學術界引起了廣泛的探討。其中，R．Martin等［1］，B．Klagge等［13］和P．Sunley等［21］集中地研究了歐洲，尤其是英國和德國的風險投資政策。歐洲市場不僅缺少高新技術企業，缺少發展良好的高新技術企業集群，還缺少相對應的資本市場［1］。歐洲也應該像美國［22］那樣通過行政措施促進風險投資行業的發展，但是僅僅通過自上而下的政策增加風險投資機構的數量是遠遠不夠的。因為如果當地不具備對有效投資的需求，發展風險投資會使收益很差，所以還應該更加注重區域制度的建設，包括服務、技術和良好的被投資項目等，增強對風險投資的需求［21］。他們主張分散布局風險投資機構，并從3個方面分析了建立區域性資本市場的必要性［13］。首先，由于風險投資的投資鄰近性特征，區域性資本市場的存在能夠使當地的中小企業和投資者受益;其次，區域性資本市場的存在能夠使當地資本進入當地的企業，從而促進本地經濟發展;第三，隨著金融體系的不斷融合，區域性資本市場能夠在全國和區域之間進行投資效率的優化配置。此外，C．Mason等就英國風險投資發展的政策進行了詳細的研究［23－24］。解決區域風險資本欠缺的問題不僅要關注風險投資的供應，還要改善風險投資需求。C．Mason等從3個方面指出企業應該做好被投資的準備［23］。一是企業家對風險投資的態度。因為在中小企業中普遍存在風險規避的現象，約有4/5的企業不愿意同外來的投資者分享股權，這就需要從稅收優惠等方面對企業進行激勵。二是認真準備申請融資的報告，確保投資者對項目有很好的了解，提高獲取風險投資的成功率。三是提升項目的投資能力。項目的管理團隊、市場地位，潛在的回報和退出等都是影響風險投資的因素。C．Mason等還針對英國采取的均衡發展風險投資的政策提出一些建議［24］，指出應該考慮到初創期的風險投資企業缺乏管理技巧、規模小的基金生存能力有限、風險投資需求方等因素的制約。在相關政策的指導下，風險投資在英國的分布有所變化［25］。其中，風險投資在英國東南部的集中度降低。公共部門風險投資增加，且主要投資于米德蘭與英國北部，但是成交率較低，而私有風險投資、投資總量大的風險投資仍然集中于倫敦和英國東南部地區。C．Mason等對通過發展公共部門風險投資以帶動高新技術企業的快速發展的有效性表示質疑，認為有必要繼續研究如何在英國發展風險投資行業［25］。

2．4投資的空間鄰近性及聯合投資研究距離在經濟活動中的重要性是地理學者關注的重要內容［26－27］。風險投資機構與被投企業之間的距離也是空間視角下風險投資研究的重要對象。首先，風險投資的投資空間鄰近性是廣泛存在的。風險投資的投資空間鄰近性是指風險投資在選擇投資項目時，更加傾向于選擇空間距離近的投資項目。在對美國風險投資的研究中，M．A．Zook指出風險投資機構為了便于獲取企業信息及監管企業發展，更加傾向于近距離投資。舊金山灣風險投資機構的投資范圍在“1h”車程的范圍以內［28］。W．W．Powell等指出由于隱性知識、面對面交流、跨項目學習和管理能力在對生物技術項目的投資過程中的重要性，1988—1999年約有一半的美國生物技術項目都得到了本地風險投資的支持［29］。O．Sorenson等用計量方法證實了美國風險投資機構投資于目標公司的可能性隨兩者之間距離的增加而減少［30］。在對歐洲風險投資的研究中，A．Jones證實了英國風險投資企業與被投企業之間空間鄰近性的重要性［31］。R．Martin等指出隨著風險投資機構和被投企業之間距離的增加，信息的不完整性和投資風險更大。因此，英國和德國風險投資的投資項目主要集中在風險投資機構密集的地區［16］。此外，A．Kambil等對中國的研究發現，由于“關系”或者個人社交網絡的使用在中國的投資中是不可或缺的，而投資者和投資對象之間信任、可靠的關系的培育是高度本地化的。因此，中國風險投資對距離的依賴性比西方國家更強［32］。其次，聯合投資是克服風險投資過程中距離帶來的問題的重要途徑。聯合投資提升了風險投資企業的能力，擴大了投資范圍。O．Sorenson等探討了美國風險投資網絡對交易類型的影響，指出風險投資網絡使信息可以跨界流動，從而擴大了交換的半徑，可以使風險投資機構投資更遠距離的企業［30］。M．Fritsch等對德國風險投資的研究發現，如果目標投資公司較遠，可以選擇與距離該目標較近的風險投資機構聯合投資從而克服距離帶來的各種問題［33－34］。J．Zhang對中國的研究表明，境外風險投資機構比國內風險投資機構更加傾向于使用聯合投資［14］。F．Wray用新經濟地理學和關系地理學的方法，以英國東北部和東米德蘭地區為例，研究發現2個地區的風險投資網絡存在較大差異［35］，英國東北部的風險投資企業較為孤立，企業之間的聯系以及企業與外界的聯系都較少，但是東米德蘭地區的風險投資范圍超越了區域界限，風險投資企業利用關系鄰近性和空間鄰近性進行聯合投資的現象廣泛存在。此外，風險投資與被投企業之間距離的重要性也受多種因素影響。一方面，在風險投資行業發展的不同階段二者之間距離的重要性存在著差異。按照時間發展的順序，風險投資機構與被投企業之間年平均距離呈倒“U”型(圖1)［36］。在行業發展早期，風險投資機構的投資經驗少，可以選擇的被投企業較多，主要在近距離范圍內投資。隨著風險投資行業發展越來越成熟，投資經驗更加豐富，風險投資企業的投資范圍開始擴大。在行業發展的成熟期，由于市場競爭程度加強，風險投資開始專注于特定領域的投資，投資更加專業化，投資范圍縮小。另一方面，被投企業所處的發展階段不同，風險投資機構和被投企業之間的空間鄰近性也存在差異。處于啟動階段的高新技術企業與風險投資企業的空間鄰近性比較重要。因為該階段的高新技術企業缺少資金和管理經驗，項目未來成功的可能性還是不確定的，更加需要風險投資的監管［16，24，37］。當企業處于成熟階段，企業的運行和管理比較穩定，風險投資機構與被投企業之間空間鄰近性的重要程度降低。W．W．Powell等對美國生物技術企業的研究表明，接受非本地的風險資本投資的企業是發展時間長、規模大的企業，同樣，投資非本地企業的也往往是更加成熟、規模更大的風險投資機構［29］。此外，投資運行成本、行業吸引力、企業家自身等都是影響風險投資決策投資的重要因素［38］。

2．5風險投資全球化全球化是風險投資發展的必然趨勢［3，6］。20世紀40—50年代，風險投資行業形成于發達國家，并逐漸成為其經濟發展的重要推動力。目前，除了美國、西歐外，風險投資也已遍布加拿大、以色列、日本、中國、印度等眾多國家［3］。風險投資全球化推動了中國風險投資行業的繁榮，中國風險投資行業的空間動態和區位等級在很大程度上是來自美國等發達國家的風險投資者全球擴張的結果［14］。在中國風險投資行業發展早期，外資風險投資機構一直是中國風險投資市場的主導力量，尤其以來自美國的風險投資機構為主。隨著中國中小板和創業板的相繼成立，中國資本市場更加完善，本土風險投資機構快速發展，并最終實現了對外資風險投資的超越。A．Saxenian等對中國臺灣風險投資的研究也是風險投資全球化的例證［39］。風險投資制度化使臺灣從小規模的、分散的經濟形式發展成為20世紀90年代末世界先進的電子產業集群。其中，臺灣當地政府和從臺灣移民到美國并在風險投資領域和高科技領域工作的專業人員之間的合作對臺灣風險投資制度的建立發揮了重要的作用。80年代，臺灣政府和在美國相關領域工作的臺灣人一起按照美國風險投資發展模式建立了臺灣的風險投資企業。這些在美國求學而后又在硅谷等專業領域工作的臺灣人成立了技術協會和校友網絡，在臺灣和美國之間建立了關鍵的聯系。在他們的幫助下，臺灣企業的現代管理水平得到提升，并與國際市場之間建立了密切的聯系。隨著大量企業海外上市，臺灣企業可以從全球市場獲得資本。因此，這些專業技術人員不僅為臺灣傳遞了知識和技術，更重要的是將臺灣與全球聯系起來，促成了對臺灣風險投資制度的改革，推動了臺灣風險投資及高新技術企業的發展。跨境風險投資是風險投資全球化研究的重要內容。隨著投資范圍不斷擴大，跨境風險投資已經成為全球范圍內風險投資的普遍現象［40］。美國的網絡泡沫［6］以及2007年金融危機的發生也迫使發達國家主流的風險投資機構開始在新興市場尋求投資機會。目前，發達國家的風險投資大批量涌向新興市場已經成為全球范圍內跨境風險投資的顯著特點［41］。跨境風險投資的資本流動受多種因素的影響。距離、語言、殖民關系、人力資源、商業環境、國家軍費支出以及金融市場等因素都是決定是否能夠吸引到跨境風險投資的重要因素［6］。此外，本地風險投資也對跨境風險投資有重要影響。本地風險投資對當地企業、政策、信息等較為了解，因此，跨境風險投資通常與當地風險投資聯合投資。本地風險投資在吸引跨境風險投資中的作用包括對管理建議、合同以及對當地情況的了解等［42］。跨境風險投資的數量和投資總額隨著與當地風險投資之間聯系強度的變化而變化［43］。影響跨境風險投資在中國市場的表現的因素包括本土風險投資的發展以及退出方式等［44］。

3對中國風險投資研究的啟示

資本市場錯綜復雜已成為中國當代經濟發展的鋒刃［45－46］。隨著中國風險投資行業的快速發展及影響力的提升，中國風險投資行業的發展已經為國外學者所關注。J．Zhang研究了中國風險投資的空間動態和區位等級，指出中國風險投資的供給和需求主要集中在北京、上海和深圳［14］，A．Saxenian等揭示了臺灣風險投資的發展過程［39］，G．D．Bruton等以對中國24家企業的36個風險投資家的訪談為基礎分析了中國風險投資的制度環境與西方國家的差異［47］。目前，國內風險投資的研究主要集中于金融學、管理學和經濟學等領域。雖有一些基于空間視角的研究，如風險投資的分布與集聚［48－50］、風險投資與區域經濟發展［51－53］、風險投資的城市網絡［48］、風險投資的國際比較［54］以及風險投資在投資過程中的地理鄰近［55－58］等，但研究的深度和廣度都有待加強。中國地理學領域對風險投資的研究仍然非常欠缺。風險投資是金融地理學研究的重要領域。隨著風險投資行業在國內的興盛，中國的經濟地理學者應該在風險投資領域進行更多探索。首先，中國風險投資的空間格局是值得研究的議題。中國風險投資行業的發展經歷了20多年的時間。20世紀80年代政府主導型風險投資機構成立并不斷在發展中摸索經驗，90年代境外風險投資機構的進入為中國風險投資行業發展帶來了國際經驗，此后，民營風險投資機構的壯大為中國風險投資市場注入了強大的活力。伴隨著中國風險投資市場的不斷成熟，目前中國風險投資行業已經具備相當規模，為創新型企業發展和區域經濟增長發揮了重要的作用。許多著名企業和大量的上市企業，如百度、搜狐、蒙牛等，都得到了風險投資機構的支持。在風險投資行業不斷發展壯大的進程中，風險投資及被投企業的分布表現出了顯著的空間特征［14］。其次，風險投資的空間投資行為值得進一步探索。逐利是風險投資企業投資的主要目的。在投資過程中，投資者的決策受多種因素的影響，如投資者的經歷、投資環境、企業經營管理等。不同類型的風險投資在投資過程中的空間投資行為會存在差異。研究被投企業的空間分布、風險投資企業與被投企業之間的空間關系等問題有助于了解風險投資的空間投資行為。再次，制度環境的獨特性使中國風險投資行業的發展有別于西方國家。中國風險投資行業的發展是在政府和市場的共同推動下進行的，政府的監管較為嚴格。由于行業發展不成熟，制度建設不完善，在中國風險投資行業的發展過程中還存在政策多變性以及政府對市場的過多干預等現象。這些因素在很大程度上對企業及行業發展產生影響。此外，個人社會關系網絡等多種因素在投資過程中具有非常重要的作用。A．Kambil等明確指出中國風險投資發展過程中的7個因素包括社會資本網絡(關系)的重要性、了解公司治理和股東權利、管理知識產權的能力、適應當地商業模式的能力、為年輕公司增加管理和技術價值的能力、法律制度、駕馭復雜制度環境的能力［32］。因此，理解中國制度環境是在中國風險投資市場取得成功的關鍵。

作者：徐曉紅 潘峰華 夏亞博 梁進社 單位：北京師范大學 地理學與遙感科學學院 河北工業職業技術學院 工商管理系